Carta 242Março 2025
Comentário do gestor
Prezados Coinvestidores,
Paciência é uma das principais características de um investidor inteligente, segundo Benjamin Graham, cujos alunos foram dos maiores investidores de todos os tempos, sendo Buffett o mais conhecido.
Graham dizia que ser um investidor inteligente não tem nada a ver com QI ou notas escolares, mas que ser paciente e disciplinado eram as primeiras características de um investidor inteligente.
Ele gostava de falar da psicologia dos investidores e que o principal problema do investidor – e até mesmo seu pior inimigo – provavelmente é ele mesmo.
Dizia que viu mais dinheiro ser feito e mantido por pessoas comuns que eram temperamentalmente adequadas para o processo de investimento do que por aqueles que não tinham essa qualidade.
Charlie Munger, outro aluno de Graham, dizia que a maior bolada ao longo do tempo vem de esperar, não de comprar ou vender rapidamente.
O mercado financeiro costuma ser muito agitado e a maioria dos participantes do mercado quer enriquecer rapidamente – o que é um contrassenso e não funciona, já que todos estão querendo fazer o mesmo.
“Investir deve ser mais como ver a grama crescer”, como disse Paul Samuelson, Nobel de Economia, que também disse: “Quem quer adrenalina, que pegue 800 dólares e vá para Las Vegas!”
A única certeza que temos é que as ações oscilam por diversas razões, que muitas vezes não tem nada a ver com os resultados das empresas.
Nosso trabalho é analisar, pensar, comprar somente quando o mercado oferece uma boa oportunidade e, depois, acompanhar e esperar até que os preços das ações corrijam para o devido valor – o que sempre acontece, embora ninguém possa precisar quando acontecerá.
Naturalmente, como ativos reais que são, as empresas bem administradas ganham valor com o tempo. Períodos de juros altos, como agora, atrasam o reconhecimento desse valor, mas uma hora ele acontece.
Um exemplo de como as ações oscilam muito por diversas razões foi o que aconteceu com as ações da Brava Energia, uma posição que mantemos em carteira.
Em agosto de 2024, as ações estavam sendo negociadas acima dos R$ 25,00. Em setembro, quando a ANP interrompeu a produção do campo Papa-Terra, as ações caíram para menos de R$ 18,00. Em novembro, as ações negociaram abaixo dos R$ 16,00.
Com a retomada de produção do campo Papa-Terra e a entrada em operação do FPSO Atlanta, que aconteceram no final de dezembro, três meses depois, as ações subiram para mais de R$ 25,00 em janeiro de 2025, depois voltaram a cair para baixo dos R$ 17,00 no início de março, tendo terminado o mês em R$ 23,10, uma nova oscilação de mais de 40% em menos de 30 dias, talvez pela oscilação de 10% no preço do petróleo.
Todas essas oscilações aconteceram por notícias que tiveram impacto de curto prazo para a empresa, mas que não afetam os fundamentos de longo prazo do negócio.
A Brava tem reservas de petróleo provadas, em campos on shore e off shore, para mais de 14 anos de produção. Considerando as reservas prováveis, para mais de 20 anos de produção.
O fato de ter produzido menos de 40.000 barris por dia no último trimestre de 2024 foi uma situação pontual. Hoje, a empresa já está com produção de mais de 70.000 barris e deve ultrapassar os 90.000 barris por dia com a entrada de operação de novos poços até junho de 2025.
Importante destacar que o cálculo de reservas que falamos acima leva em conta essa produção maior, que deverá se estabilizar neste patamar a partir de agora.
Outro ponto a destacar é que as ações oscilam mais porque a empresa passou por um período de muitos investimentos recentemente e está passando por um período de maior alavancagem – o que deve se normalizar até o final deste ano.
A observação que fazemos é que, como investidores com visão de longo prazo, apesar de sofrermos com as notícias e oscilações de curto prazo, não podemos deixar que essas oscilações afetem tudo o que sabemos e conhecemos da empresa.
Se isso acontecer, nosso legítimo interesse de longo prazo numa empresa que tem a vantagem de ter capital aberto em bolsa, fará com que essa vantagem vire uma desvantagem e que, ao invés de aproveitarmos as oscilações, soframos com elas.
Todos nós, por nossa natureza humana, sofremos quando as oscilações dos preços e das cotas do nosso fundo vêm contra a gente, mas não podemos deixar que isso nos afete a ponto de esquecermos que estamos investindo para o longo prazo e que essas oscilações de curto prazo fazem parte da vida de quem investe.
Temos que ter paciência e seguir firmes no acompanhamento das empresas, e acreditando no nosso trabalho e nos resultados de longo prazo.
Perder a paciência pode ser o maior erro que podemos cometer, saindo de uma posição ou do próprio fundo em um momento desfavorável.
Temos um processo criterioso e disciplinado de análise e de tomada de decisões nos fundos. É um processo racional e não emocional.
Resultados de curto ou médio prazo não devem nos afetar tanto quanto somos tentados a nos afetar.
Estamos todos no mesmo barco, todos nós investimos no mesmo fundo e estamos comprometidos com os resultados de longo prazo.
Paciência e longanimidade são fundamentais. Esperamos que todos possamos nos beneficiar da paciência e longanimidade ao longo do tempo.
Já passamos vários períodos difíceis que foram seguidos de momentos melhores. Tudo passa!
Em março, os resultados foram melhores, mas ainda tem muita melhora para acontecer.
Sejamos pacientes e determinados.
Desejamos um ótimo mês de abril para todos, com muita saúde e paz.
Obrigado por investirem junto conosco!
Abraços a todos!
Economia
Estamos chegando no limite
Existe uma porta de entrada e saída financeira do Brasil que é, inevitavelmente, fiscalizada pelo Banco Central. Essa porta é utilizada para recebimento de dólares ao exportar ou, então, quando pagamos compras feitas no exterior, ou viajamos para outros países. Ou seja, tudo que fazemos de maneira formal, o Banco Central (BC) irá saber e contabilizar no que se denomina de “Balanço de Pagamentos”. Essa é uma prática dos BC ao redor do mundo que usam uma metodologia padrão nessa contabilidade para facilitar as comparações, e suas estatísticas conseguem fornecer uma boa visão da saúde econômica de um país. Em uma perspectiva histórica, o Brasil conviveu com déficits nas contas externas – conhecidas como Transações Correntes – em quase todo o período do Plano Real. Até aí, tudo bem, uma vez que temos que honrar muitos compromissos com o exterior, em especial na parte de serviços, que são fundamentais para o bom funcionamento da economia. Por exemplo, para garantir o fluxo comercial, temos que desembolsar os serviços oferecidos pelas empresas estrangeiras para transporte de mercadorias. Pagamos elevadas somas em aluguel de equipamentos que não estão disponíveis no Brasil, com destaque para o setor de aviação. A nossa conta de serviços de telecomunicações, computação e de informações também é grande e, como muitos dos softwares, produtos e medicamentos que usamos são desenvolvidos no exterior, temos que pagar pela propriedade intelectual. E não dá para esquecer das multinacionais que atuam no Brasil e que enviam, regularmente, seus lucros para o exterior bem como pagam juros de dívida externa. A soma disso tudo nunca foi tão grande e chegou a US$ 126 bilhões nos 12 meses terminados em fevereiro último. O que ajuda a aliviar essa saída de dólares do Brasil é o saldo da balança comercial. Mesmo assim, com exportações cerca de US$ 56 bilhões acima das importações, esse saldo não está sendo o suficiente para cobrir aqueles valores e, hoje, faltam US$ 70,2 bilhões para a conta fechar. Há diversas mensagens aqui. A primeira delas é a importância de ter exportações robustas para garantir a estabilidade no fluxo de dólares sem a qual o ajuste acabaria vindo via taxa de câmbio mais desvalorizada. Por isso que sempre veremos nos comentários de economia alguma referência sobre o comportamento da Balança Comercial e, em especial, das commodities que exportamos, pois elas representam a maior parte da receita. E sim, tirando petróleo e derivados, todo o resto vem do agronegócio como soja, milho, carne, laranja, açúcar, café dentre tantos outros. Sem elas, faltariam dólares para o país continuar produzindo. E isso nos leva para a segunda mensagem: estamos crescendo de forma desequilibrada. Os gastos com serviços e importações possuem uma relação muito estreita com o desempenho da economia brasileira, aumentando quando o país cresce e encolhendo quando ultrapassamos momentos de baixa na atividade econômica. Ou seja, o nosso crescimento econômico depende do mundo. Pouco mais de 2/3 de tudo o que importamos é classificado como bem intermediário, que é usado pela indústria para produzir um bem final, a ser consumido internamente, uma vez que não temos o perfil de plataforma exportadora como diversos países asiáticos. Mas, para trazer esse item, precisamos pagar pelo transporte, seguro e demais serviços financeiros. E, com o país crescendo, as pessoas passam a viajar mais para o exterior e as empresas lucram por aqui e enviam dividendos a seus acionistas. A terceira mensagem é que entramos em um ciclo de menos folga de dólares para o Brasil e isso pode trazer mais volatilidade para a taxa de câmbio. Para entender esse ponto veja que, além das exportações, existe uma outra forma de financiar essa saída de dólares que é atraindo recursos que permanecem por um tempo mais longo no país: são os investimentos diretos. E o mês de fevereiro foi um dos mais generosos para o Brasil durante todo o Plano Real, com a entrada líquida de US$ 9,3 bilhões, acumulando US$ 72 bilhões em 12 meses e, praticamente, cobrindo o valor das saídas apontados anteriormente. Mas veja que a conta fecha, e não sobra dólares. Quer uma constatação histórica? Toda vez que a diferença entre as Transações Correntes e os Investimentos Diretos Estrangeiros fica no zero ou negativa, estamos diante de um cenário de crise econômica, tornando esse um bom indicador antecedente da atividade econômica interna. Isso ocorreu pouco antes da crise de 2009 pós-subprime, posteriormente em 2015-2016, também durante a pandemia e agora. As reservas internacionais, na casa dos US$ 332 bilhões, podem desempenhar o papel de amortecedor nesse processo, mas não impedir que ocorra essa desaceleração. Se o Governo implementar políticas de incentivo ao crescimento, iremos gastar mais dólares com as importações e serviços, reduzindo ainda mais a sobra de dólares e arriscando a ter um ajuste mais forte na taxa de câmbio, com as suas consequências sobre a inflação. A melhor estratégia, nesse momento, seria permitir o ajuste cíclico da economia combinando o mesmo com ganho de credibilidade no campo fiscal. Mas esse cenário não está me parecendo factível. Como sempre, o Brasil chega no limite e dá um passo atrás.
Estratégia Vokin GBV Aconcágua
Comentários dos Gestores
O mês de março foi marcado por diversos movimentos na geopolítica global. Desde que Donald Trump assumiu o poder, focou em tentar acabar com a guerra da Rússia com a Ucrânia, impor o interesse dos EUA através de negociações induzidas por ofensivas em tarifas, melhorar o déficit comercial americano através do mesmo instrumento, reduzir os gastos governamentais e baixar o custo de energia, entre outros. Tão ambiciosa quanto seus planos, tem sido a velocidade e voracidade com que tenta atacar os problemas.Porém, suas ações geram reações e, do outro lado das mesas de negociações, também existem articuladores que têm estratégias e sabem negociar (ou fingir que o fazem). Até agora, as tentativas de paz para o conflito na Europa parecem ter deixado Zelenski refém de Trump, mas sem que isso tenha resultado em mudanças significativas nas demandas de Putin, o que dificulta um acordo, mesmo que parcial. Nas tarifas, o Presidente americano, dessa vez, veio com uma medida para taxar todos os carros importados pelos EUA em 25% a partir de 2 de abril. Nessa mesma data, anunciou as tarifas “recíprocas” para diversos países, baseadas no montante que essas nações cobravam dos produtos americanos diretamente, através de barreiras de comércio ou manipulação de câmbio, porém gerando controvérsias na forma como os cálculos foram feitos. As alíquotas “recíprocas” variavam de 10% a 49% e tinham média ao redor de 25%. No entanto, muitos países pretendem retaliar, o que pode levar os EUA a um cenário de menor crescimento, mas com inflação, prejudicando não só a si, mas seus antigos parceiros comerciais. Esse cenário, ainda que incerto e dependente das reações de outras nações, levou investidores estrangeiros a procurarem outras regiões para investir, o que beneficiou a bolsa brasileira, que teve forte fluxo estrangeiro. No final, os 10% aplicados sobre tarifas ao Brasil ficaram barato comparado com outros países.
No Brasil, finalmente foi aprovada a Lei Orçamentária de 2025, mas ainda sob desconfiança do mercado, que estima déficit, diferente do superávit de R$15bi apresentado pelo Governo. Houve remanejamento do orçamento para aumentar o vale gás para R$3bi, ampliar o gasto com a previdência e funcionalismo públicoe liberar espaço para um programa de financiamento a pequenas reformas e aquisição de imóveis. Além disso, o Governo conseguiu aprovar a liberdade de poder remanejar parte das despesas discricionárias sem ter que consultar novamente o Congresso. No mês, o Governo também anunciou os detalhes do plano para isenção de IR para quem ganha até R$5.000,00 mensais, com compensação através da tributação em 10%, a depender do valor, sobre ganhos que excederem R$50.000,00 por mês, mas que poderá ser compensado casoa alíquota global, incluindo o pagamento de impostos oriundo de suas empresas, passe de 34%. Isso está gerando debate não só pelo aumento de impostos, mas porque Governadores e Prefeitos estão preocupados com a perda de arrecadação oriunda dessas medidas. Outro anúncio do mês foi o consignado privado, que está com consultas e demanda fortes e pode dar impulso à economia no curto prazo, mas que pode deixar o trabalho do Banco Central de conter a inflação mais difícil. Os receios a respeito de medidas do Governo para tentar reverter a queda de popularidade de Lula são crescentes. O ministro Alexandre Padilha pretende propor uma reforma no setor elétrico que pode, por exemplo, aumentar isenções, o que torna o orçamentoainda mais passível de erros, pois as perdas de arrecadação podem estar subestimadas.
O Vokin GBV Aconcágua e o Vokin GBV Aconcágua 30 fecharam com resultado de 6,60% e 6,68% no mês, enquanto o Ibovespa fechou com 6,08%.
Uma empresa que adicionamos recentemente ao portfólio foi a rede de shoppings Iguatemi. O grupo conta com 15 shoppings, 2 outlets e 4 torres comerciais adjacentes aos shoppings, sendo que 11 dos shoppings estão no estado de São Paulo, tendo 492 mil metros quadrado de área bruta locável própria. O portfólio de shoppings do grupo apresenta a maior venda por metro quadrado do Brasil. No ano de 2024, os lojistas do Iguatemi venderam R$31,8 mil por metro quadrado enquanto a média nacional ficou em R$11,1 mil, e a diferença aumenta a cada ano. Os efeitos da pandemia trouxeram impactos importantes ao setor e que são mais sentidos pelos shoppings piores. O aumento do home office, a popularização do ecommerce e dos streamings impactou o fluxo de visitantes por metro quadrado em 12,5% (2024 em relação à 2019) e, no gasto médio real, por visita, em 18,6%, fazendo com que venda média real por metro quadrado de R$11,1 mil mencionada anteriormente seja 28,7% menor que em 2019. Por ter shoppings bem localizados e voltados ao público A e B, tal tendência não se confirma nas vendas reais do Iguatemi, que estão 10,7% acima de 2019. Na média, as pessoas têm selecionado mais suas idas aos shoppings e tem preferido ir a shoppings melhores, beneficiando o Iguatemi em detrimento dos demais. Tudo isso se converte em bom desempenho operacional, com o Iguatemi terminando o ano com 97,7% de taxa de ocupação, nível mais alto desde 2011. Além de ser uma posição bastante defensiva, dada a recorrência da receita dos aluguéis e das margens elevadas, incluímos as ações do Iguatemi ao portfólio por estarem bastante descontadas. Quando consideramos o valor de mercado atual e a área bruta locável (a área bruta construída costuma ser 50% maior), o Iguatemi está valendo em bolsa R$16,3 mil por metro quadrado, valor próximo do custo de construção e bem inferior aos valores praticados em vendas de shoppings semelhantes, normalmente acima de R$40 mil por metro quadrado.
Para o próximo mês, será importante acompanharmos os desdobramentos das tarifas impostas por Trump e os reflexos disso no crescimento e na inflação dos EUA e do mundo. No Brasil, será importante monitorar eventuais novos gastos ou isenções propostas pelo Governo.
Vokin K2 Long Biased FIA
Comentários dos Gestores
A Brava comunicou que o perímetro da possível transação de desinvestimentos de ativos onshore e de águas rasas da companhia se limitará aos campos localizados na Bahia. A empresa permanece em tratativas e em fase de diligência com os proponentes selecionados, com expectativa de recebimento de propostas vinculantes ao longo do mês de abril. Em outro comunicado, a companhia anunciou que assinou, junto a Shell, contrato para a venda de óleo produzido pelo consórcio em Atlanta, sendo 80% da Brava e 20% da Westlawn. A precificação do contrato está atrelada a preços de referência de bunker de baixo enxofre no mercado internacional.
O Carrefour anunciou a aprovação do primeiro aditivo do contrato de incorporação de ações pela companhia, pelo Carrefour S.A. (“CSA”), e pelo Carrefour Nederland B.V. (“CNBV”), além da celebração de um novo protocolo, que estabelece os termos e condições para a incorporação de ações e a reorganização societária pela Brachiossaurus 422 Participações S.A., sociedade anônima brasileira integralmente detida pelo CNBV. Também foi aprovada a Proposta da Administração e demais documentos, que serão submetidos à deliberação e aprovação pelos acionistas da companhia em AGE, convocada para 7 de abril de 2025, referente a reorganização societária que visa unificar as bases acionárias do Atacadão e do CSA.
A Bradespar encaminhou uma proposta de pagamento de dividendos complementares, a ser discutida e votada nas Assembleias Gerais em 25 de abril. Na proposta, o montante total é de R$ 350 milhões, sendo R$ 0,83 por ação ordinária e R$ 0,91 por ação preferencial, a serem pagos em 15 de maio de 2025, mesma data em que ocorrerá o pagamento de juros sobre capital próprio, no montante de R$ 80 milhões.
O Banrisul anunciou pagamento de juros sobre capital próprio referente ao primeiro trimestre de 2025, no montante total de R$ 90 milhões. O pagamento foi realizado em 26 de março, beneficiando os acionistas inscritos em 14 de março, no valor líquido de R$ 0,18 por ação ON, PNA e PNB.
O Bradesco anunciou pagamento de juros sobre o capital próprio intermediários. O valor total é de R$ 2,3 bilhões, sendo R$ 0,17 por ação ordinária e R$ 0,19 por ação preferencial, beneficiando os acionistas inscritos em 31 de março de 2025. O pagamento será realizado até 31 de outubro de 2025.
A Blau concluiu a alienação de um dos seus registros de toxina botulínica pelo valor de US$ 7,5 milhões, sendo que 90% do valor já está no caixa da companhia e os 10% restantes serão recebidos até 12 de maio de 2025. A empresa mantém os direitos da marca Botulim e reforça a intenção de expandir o portfólio de sua Unidade de Negócio de Estética com novos produtos no Brasil e demais países da América Latina.
A Minerva apresentou a proposta de criação do Segundo Plano de Outorga de Opões de Aquisição de Ações “Matching”, que será submetida à AGOE a ser realizada em 30 de abril de 2025. A proposta se insere no contexto da atualização e aprimoramento da estratégia de remuneração da companhia e prevê um limite de outorgas de opções correspondentes a 5% do total de ações de emissão da Minerva. Em outro comunicado, a empresa anunciou que o Conselho de Administração da companhia aprovou a proposta que visa ratificar a aquisição da Fortunceres S.A. e do Frigorífico Patagônia S.A. pela Minerva, no âmbito da operação de aquisição de determinados ativos da Marfrig. O valor do reembolso das ações dos acionistas dissidentes será determinado pela divisão do patrimônio líquido da companhia pelo número total de ações de emissão da companhia, desconsideradas as ações em tesouraria.
A Pague Menos aprovou a homologação parcial do aumento do capital social da companhia. No âmbito do aumento de capital, foram subscritas e integralizadas 40,9 milhões novas ações, ao preço de R$ 3,03 por ação, totalizando o montante de R$ 124,1 milhões. O capital social da companhia passa de R$ 1,76 bilhão (581,7 milhões de ações ordinárias) para R$ 1,88 bilhão (622,6 milhões de ações ordinárias).
A Hypera aprovou a distribuição de juros sobre capital próprio no montante total bruto de R$ 184,7 milhões, sendo R$ 0,29 por ação ordinária. O pagamento será realizado até o final do exercício social de 2026, em data ainda a ser definida, com base na posição acionária de 27 de março de 2025.
A Azzas esclareceu que não há nenhuma discussão em andamento sobre compra de participação ou sobre cisão de negócios da companhia entre os acionistas de referência da empresa, Alexandre Birman e Roberto Jatahy, como havia sido noticiado em canais de notícias.
Vokin Everest FIC FIM
Comentários dos Gestores
Março foi mais um mês com instabilidade nos mercados financeiros globais, sendo o grande destaque a decisão do Banco Central dos Estados Unidos (Fed) de manter inalterada a taxa básica de juros do país na faixa entre 4,25% e 4,50% ao ano, conforme esperado. As projeções dos próprios diretores do Fed permanecem sinalizando a expectativa de dois cortes para este ano, apesar de que a expectativa da média de juro para o ano ter sido levemente elevada. Foi sinalizado o aumento no grau de incerteza,indicando uma postura de maior cautela, e enfatizada a piora nas expectativas de inflação relacionados à implementação de tarifas. Os indicadores econômicos do país apresentaram sinais diversos dado que, apesar do mercado de trabalho continuar aquecido e os indicadores de inflação seguirem pressionados, houve uma redução importante nos dados de sentimento e confiança, sinalizando um possível enfraquecimento na atividade econômica nos próximos meses. Os principais índices acionários do país apresentaram queda no mês e os títulos de dez anos do governotambém tiveram pequena queda, sendo que há grande incerteza sobre como será a nova rodada de tarifas de importação anunciada pelo presidente Donald Trump e as possíveis retaliações.
Outro destaque no mês foi o importante anúncio de expansão fiscal na Alemanha, com gastos relacionados à defesa e infraestrutura, anúncio que trouxe certo otimismo para a região e que impactou diretamente na valorização do Euro frente ao Dólar.
No Brasil, a dinâmica foi muito parecida com o mês anterior, com o Governo perdendo popularidade em meio a pressões inflacionárias impactadas principalmente por preços de alimentos e serviços, piora relativa nos dados de emprego e atividade econômica apresentando sinais de desaceleração, o que tem levado a projeções de menor crescimento para o PIB no ano. O Comitê de Política Monetária do Banco Central(Copom) anunciou, conforme amplamente esperado, a elevação da taxa Selic em 100 p.p., alterando a taxa para 14,25% a.a. Em comunicado, foi sinalizada a necessidade de mais um ajuste de menor magnitude para a próxima reunião, sem dar indicações para a reunião de junho. A expectativa de mercado ainda aponta para uma Selic chegando a 15,00% em 2025.
Com relação aos principais indicadores locais, o Ibovespa teve um bom movimento de alta encerrando o mês com +6,07%, o dólar se desvalorizou -3,07% frente ao real e ocorreu fechamento na curva de juro real, representando alta de 1,84% para o índice IMA-B.
O fundo Vokin Everest encerrou o mês com rentabilidade de +0,41%, ante +0,96% doCDI, acumulando no ano alta de +1,33% ante +2,99% do CDI. O cenário volátil permanece impactando os fundos multimercados. Nesse mês principalmente com posições a favor do dólar detraindo resultado, sendo parcialmente compensada pelas posições direcionais em renda variável e juros reais no Brasil. Destaques positivos no mês para o fundo de ações long only Vokin GBV Aconcágua (+6,68%), do fundo de ações long biased SPX Falcon (+4,81%) e da posição direcional em NTN-B 2035 (+3,18%). Os piores desempenhos foram dos multimercados macro Gávea Macro Plus (-2,55%), Kinea Atlas (-2,15%) e Itaú Optimus (-1,89%).
Não foram feitas alterações na carteira em março.
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