Carta 236Setembro 2024

Comentário do gestor

Prezados Coinvestidores,

Nós sempre dissemos que, no nosso negócio, a confiança, os resultados e a comunicação são muito importantes. E, nessas horas, de resultados não satisfatórios, a comunicação é mais importante ainda. Por isso, nossa carta deste mês será um pouco mais longa.

De tempos em tempos, somos provados no mercado de investimentos em ações.

Depois de um 2023 em que nossos fundos de ações Vokin GBV Aconcágua e Vokin K2 subiram +22,28 % e +23,66%, respectivamente; neste ano, até aqui, estamos com desvalorizações significativas nas cotas – e o primeiro ano negativo, após oito anos positivos.

Em relação aos índices Ibovespa e SMLL, seguimos com boa vantagem nesses últimos anos (+406% desde 2016, versus +204% do Ibovespa e +140% do SMLL, desde o início de 2016), mas, nesse ano de 2024, as oscilações dos preços estão bem desfavoráveis para nós – ao menos até aqui.

Como sempre afirmamos, a única certeza que temos é que os preços das ações oscilam. E que, muitas vezes, as oscilações ocorrem mais em decorrência de fatores macroeconômicos ou notícias de curto prazo do que pelos fundamentos econômicos de longo prazo das empresas.

O mercado é muito guiado por notícias e eventos de curto prazo.

Nós nunca investimos pensando em um mês ou um ano. Sempre investimos pensando no longo prazo, com a ideia de que, se a bolsa fechasse amanhã e só abrisse em cinco anos, continuaríamos sendo sócios das empresas que escolhemos e Reuter que conseguimos comprar por um preço menor do que
entendemos que vale.

O problema é que temos as oscilações diárias das ações, e isso mexe com a gente e com todos do mercado, ainda mais quando o cenário macroeconômico não está bom – e o cenário fiscal brasileiro está preocupando a todos.

No último mês, os juros futuros DI Janeiro de 2029 saíram de 11,35% para 12,48%, patamar não atingido desde 2016.

Embora a economia brasileira esteja crescendo, boa parcela desse crescimento é por despesas maiores do próprio Governo e não por investimentos privados.

Desta forma, as contas públicas, com déficits fiscais recorrentes e consequente aumento da dívida pública, têm feito os juros de longo prazo subirem no Brasil.

Todos sabemos que juros maiores inibem consumo e investimentos, além de aumentar o déficit nominal e a dívida pública, afinal o governo é o maior tomador de empréstimos do país.

Em setembro, o Banco Central do Estados Unidos cortou os juros em 0,5%, para entre 4,75% e 5%. Foi o primeiro corte de juros do FED desde o ano 2020, pondo fim a um dos mais agressivos ciclos de alta e aperto monetário da história do FED.

Vale lembrar que os EUA conviveram com juros em 0% por sete anos, entre 2008 e 2015. Entre 2015 e 2019, os juros voltaram para entre 2% e 2,25%. Em seguida, voltaram a cair para o patamar de 0% – 0,25% em 2020 e ali permaneceram até 2022. Em março de 2022, o FED começou a subir juros, tendo parado nos 5,25% – 5,5% em julho de 2023. E, somente agora, iniciou um novo período de corte de juros na maior economia do mundo.

O corte de juros nos EUA foi uma ótima notícia para investidores do mundo todo! E bancos centrais de outros países do mundo também estão aproveitando para iniciar seus cortes de juros.

Enquanto isso, para nossa tristeza e frustração, o Brasil está na direção contrária. Aqui estamos passando por um período de novos aumentos de juros, tendo o Banco Central Brasileiro subido a taxa básica de juros de 10,5% para 10,75% ao ano na última reunião de setembro.

No início do ano, o mercado previa que os juros locais baixariam de 10% neste ano mas, agora, prevê que terminemos 2024 perto dos 11,5%.

Mas por que o Banco Central do Brasil está subindo juros?

Primeiro, para conter a inflação, que não está fora do teto da meta (o teto é 4,5% e está em 4,12% nos últimos 12 meses), mas indica que ficará acima da meta (3%) por muito tempo, pelas projeções do próprio BC, e em função do quadro de descontrole fiscal. Segundo, para tentar ancorar as expectativas, na medida em que os juros futuros estão subindo e no maior patamar desde 2016. Assim, o BC tem que subir juros agora para conter uma alta ainda maior de juros no futuro.

E por que os juros futuros estão subindo?

Pela desconfiança na política fiscal do Governo. O Teto de Gastos, que desde 2016 limitava o aumento de despesas do governo pelo aumento da inflação, foi substituído, no final de 2022, pelo Arcabouço Fiscal, que o mercado sempre achou pouco consistente. E, agora, o mercado acha que o Governo parece estar furando a ideia do Arcabouço com algumas contabilidades criativas e mudanças no orçamento, contando com algumas receitas que não devem acontecer e tirando despesas que deveriam estar no orçamento. O mercado financeiro, enfim, está desconfiado do Arcabouço, que já parecia vulnerável.

Em setembro, foi apresentado o último relatório bimestral de receitas e despesas e, ao invés de ser apresentado um arrocho adicional, houve um descontingenciamento, o que desagradou o mercado.

Em resumo, não basta o Presidente da República dizer que não se gasta o que não se tem, o mercado quer ver sinais claros do compromisso fiscal do Governo.

Nesse meio tempo, juros sobem, o que é ruim para o próprio Governo, pois contribui ainda mais para o aumento do déficit nominal e da dívida. E muita gente fica na renda fixa, já que os juros estão altos.

E, se o Banco Central Americano reduziu juros e o Banco Central Brasileiro subiu, não era para o dólar cair?

Sim, o diferencial de juros subiu 0,75% em um dia, o que deveria valorizar o real, pelo chamado carry trade, mas não aconteceu justamente pelo temor com as contas públicas.

Assim, enquanto em outros países do mundo as bolsas estão batendo recordes sobre recordes, aqui estamos patinando, mesmo com as empresas tendo crescimento e bons resultados.

Nossa cabeça sempre foi, e é, de que estamos investindo em empresas, não estamos especulando com ações. Da mesma forma que muitos brasileiros têm seus negócios no Brasil e estão sempre buscando formas de buscar rentabilidade e crescimento em qualquer ambiente econômico, assim pensamos quando compramos ações de algumas das maiores empresas do Brasil.

Sem empresas, nenhum país sobrevive. São as empresas as maiores criadoras de empregos, as maiores recolhedoras de impostos e criadoras de riqueza de um país.

Não é o Governo que vai empregar a todos, criar riqueza e pagar seus próprios impostos. São as empresas o motor de crescimento de uma economia e país.

O Brasil e o Governo precisam, o quanto antes, demonstrar maior responsabilidade fiscal! Juros muito altos atrapalham a economia, o consumo, a segurança e confiança na economia.

Já passamos por períodos parecidos e difíceis no passado. 2015 e 2016 nos vem à lembrança nessas horas.

Quando estamos nesses períodos, por vezes achamos que não há solução, mas temos que ter paciência, persistência e segurança de que as ações são ativos reais e que o Brasil já esteve muitas vezes em períodos difíceis, mas sempre saiu bem deles.

Enquanto escrevíamos essa carta, a Moody´s elevou o rating do Brasil para BA1, um nível do grau de investimentos, e manteve a perspectiva positiva. Isso já pode ser um sinal de melhora
para a frente.

Em setembro, nosso resultado no Fundo Vokin Multimercado Everest foi satisfatório, tendo rendido +0,76%, próximo do CDI no mês.

O Ibovespa caiu mais de 3%, o índice SMLL caiu 4,40% e nossos fundos de ações tiveram resultados piores do que os índices em setembro.

Duas das empresas que investimos tiveram notícias de curto prazo muito negativas nesse mês e que afetaram fortemente os preços das ações, mas que pouco afetam as projeções de longo prazo das empresas.

No dia 30 de setembro, último dia do mês, o Assaí comunicou ao mercado que a Receita Federal do Brasil arrolou bens da empresa no valor de R$ 1,265 bilhão, resultado de contingências relacionadas ao Grupo Pão de Açúcar (GPA), empresa da qual o Assaí se separou em 31/12/2020. Arrolamento não quer dizer bloqueio de bens, nem que o Assaí deve provisionar esse valor em seu balanço, ou seja, não tem nenhum efeito no caixa ou na contabilidade da empresa. As ações, que já estavam em queda no mês pela alta de juros, caíram mais de 8% só no dia 30/09, tendo negociado R$ 371 milhões no dia e fazendo a empresa perder R$ 890 milhões em valor de mercado, encerrando o dia valendo R$ 10,09 bilhões.

Assaí e GPA já operavam de forma separada antes mesmo da cisão, em 2020, com CNPJs separados, inclusive. Assim, não teria havido benefício por parte do Assaí nas ações que levaram a Receita Federal a questionar o Grupo Pão de Açúcar. E o próprio Grupo Pão de Açúcar confirma que o Assaí não possui responsabilidade pelas obrigações fiscais em questão.

As ações do Assaí, que já valeram mais de R$ 21,00 e, em março deste ano estavam valendo R$ 14,90, fecharam setembro valendo R$ 7,47, uma queda de 22% no mês e 45% no ano.

O Grupo Assaí segue como a segunda maior rede de varejo alimentar do país, com 293 lojas de Atacarejo, atrás apenas do Carrefour. Ambos tiveram fortes crescimentos por aquisições nos últimos anos. A alta de juros deverá atrasar as suas desalavancagens, mas entendemos que o setor é resiliente e tem vantagens competitivas, pelo tamanho de suas operações. Hoje, o Assaí representa 5,2% de nossa carteira.

A Brava Energia (nome escolhido para a empresa, após a fusão entre as petroleiras 3R e Enauta) foi a segunda empresa que teve notícias de curto prazo que impactaram negativa e fortemente o preço da ação neste mês, tendo feito a ação cair 34,4%. No dia 5 de setembro a empresa comunicou ao mercado que, no dia anterior, a produção do Campo Papa Terra foi interrompida, em função de requisição da ANP de informações a respeito de sistemas operacionais da plataforma.

O campo vinha produzindo 15 mil barris de óleo equivalente por dia, através de seis poços. A interrupção inesperada da produção impactou o preço da ação, já que Papa Terra é um dos 3 principais campos da empresa, junto com o campo de Atlanta (também offshore) e Potiguar (on shore, no estado do RN).

No dia 19 de setembro, a empresa emitiu outro comunicado, dizendo que a expectativa de retorno da produção do campo de Papa Terra foi atualizada somente para o início de dezembro. Essa segunda notícia impactou ainda mais o preço da ação, pela decepção quanto ao tempo de retomada de produção em Papa Terra.

Logo que saiu a notícia, nós vendemos 12% das ações que tínhamos, antes da queda maior naquele dia. Nós mantemos uma boa posição na empresa e achamos que o preço atual reflete uma expectativa muito baixa em relação ao potencial de produção da companhia. O que vendemos foi um ajuste fino, antes da queda maior, pelo entendimento de que esse atraso no aumento da produção poderá atrasar a desalavancagem da empresa.

Por mais que estejamos decepcionados com a parada da produção em Papa Terra (que representaria 23% da produção total da Brava em setembro), prejudicando nossas estimativas de produção para o segundo semestre, com a retomada da produção em Manati em outubro, a emissão da licença operacional do novo FPSO Atlanta (previsto para novembro) e a volta do campo Papa Terra em dezembro, prevemos uma produção de 99 mil barris por dia em 2025. Mesmo considerando um preço de petróleo depreciado, esse volume de produção deverá representar uma rápida desalavancagem e bons resultados para a companhia nos próximos anos.

À título de comparação, 20% do campo de Atlanta e Oliva foi vendido, em março deste ano, pela Brava (então Enauta) para a Westlawn Americas Offshore LLC, por U$ 309 milhões. A Brava
continua com 80% desse campo (que, na mesma base, valeira U$ 1,236 bilhão). O valor de mercado da empresa, no final de setembro, era de aproximadamente U$ 1,45 bilhão, sendo que a empresa ainda tem os campos Papa Terra, Potiguar, Recôncavo, 45% de Manati, 23% de Parque da Conchas, e a refinaria Clara Camarão, no RN.

Falando um pouco de outras empresas em que estamos investindo:

A Suzano inaugurou, em julho, a nova fábrica em Ribas do Rio Verde. A fábrica está no que se chama de ramp up, ou crescimento da produção desta fábrica que será a produtora de celulose de menor custo do mundo. O ramp up está indo muito bem, de forma que a empresa está mantendo o guidance de 900 mil toneladas de produção e 700 mil toneladas de vendas em 2024. A Suzano é a empresa líder na produção de celulose no mundo – e a de menor custo. É uma empresa irreplicável, na medida que conta, hoje, com mais de 1.670.000 hectares de eucaliptos plantados nas proximidades de suas 7 fábricas de celulose no Brasil, além de 3 portos e 10 navios dedicados às exportações para 86 países, e de suas fábricas de papel e tissue (entre eles as marcas Neve, Mimmo, Klenex, Scala e Scott).

O Carrefour segue como a maior rede de varejo alimentar do país, com as marcas Atacadão (atacarejo), Carrefour (varejo) e Sam´s Club (clube de compras já com mais de 3 milhões de sócios).

Uma das preocupações atuais do setor é que os brasileiros estão gastando muito com as Bets (apostas), e que esse dinheiro está atrapalhando o consumo dos lares brasileiros (varejo alimentar) e inclusive o pagamento de dívidas (bancos).

Uma Análise Técnica do BC sobre o mercado de apostas online no Brasil chegou à conclusão de que o valor mensal gasto nessas apostas chegou ao volume de R$ 20,8 bilhões, mais de 10x o valor gasto nas loterias. Sim, R$ 20,8 bilhões por mês – o que é um valor absurdamente alto. E que entre o perfil dos apostadores, em agosto de 2024, 5 milhões de pessoas pertencentes a famílias beneficiárias do Bolsa Família enviaram R$ 3 bilhões às empresas de apostas utilizando a plataforma PIX, sendo a mediana dos valores gastos por pessoa de R$ 100,00. Dessas pessoas apostadoras, 4 milhões são chefes de família (quem de fato recebe o benefício).

O Governo está trabalhando num pacote de restrição para as Bets – com o que concordamos plenamente. As ações do Carrefour que já valeram mais de R$ 23,00 e, em março deste ano, estavam valendo R$ 13,90, fecharam setembro valendo R$ 9,25, uma queda de 26% no ano.

A Iochpe Maxion está presente em 15 países, com 32 fábricas de rodas e componentes estruturais. É uma empresa global e rodas sempre serão necessárias, tanto em veículos comerciais, como de passeio, em motores a combustão ou elétricos. A empresa está trabalhando para melhorar as negociações com seus clientes e as margens dos últimos trimestres já mostram essa melhora.

O Banrisul segue crescendo com sua carteira de crédito, que já é de mais de R$ 50 bilhões, sendo que o banco tem uma carteira de crédito com baixa inadimplência. Esperamos que, nos preços atuais, o banco esteja valendo menos de 5x o lucro deste ano de 2024. Mesmo assim, a ação caiu 7% no mês de setembro e acumula queda de mais de 10% no ano.

A Ser Educacional vem crescendo, especialmente com mais 360 vagas de medicina aprovadas neste ano. Gostamos deste crescimento porque é onde as universidades têm maior procura, permanência e mensalidades mais altas. O número total de vagas de medicina que a Ser dispõe hoje é de 941 vagas que, multiplicadas por 6 anos, quando forem totalmente preenchidas, poderão atingir 5.646 alunos. E, contando todos os outros cursos, a empresa conta hoje com aproximadamente 336.000 alunos.

As ações da Ser Educacional já negociaram acima de R$ 30,00 e, em setembro, fecharam no preço de R$ 5,95, queda de 23% no ano. Pelas nossas avaliações as ações valem, pelo menos, o dobro deste valor.

A Rede de Farmácias Pague Menos é a segunda maior rede de farmácias do Brasil, contando, hoje, com 1.632 farmácias em todos estados brasileiros, sendo líder no Nordeste e Norte do Brasil. Neste ano, a empresa segue com forte crescimento de vendas, especialmente nas lojas convertidas de Extrafarma para Pague Menos. Gostamos deste negócio porque o consumo de medicamentos cresce sempre em ritmo maior do que a economia, na medida em que as pessoas estão vivendo mais tempo e consumindo mais medicamentos de uso contínuo.

As ações da Pague Menos já negociaram acima dos R$ 13,00 e, em setembro, fecharam a R$ 2,61, queda de 28% no ano. Pelas nossas avaliações as ações valem, pelo menos, o dobro deste valor.

A Blau Farmacêutica segue crescendo no mercado local e possui algumas opcionalidades de crescimento muito interessantes nos próximos anos. Está evoluindo nas pesquisas de 4 anticorpos monoclonais biossimilares (em parceria com a Similis Bio, do Japão), o que poderá representar um excelente crescimento futuro de receitas e lucros, já que o mercado endereçável desses medicamentos é de mais de R$ 5 bilhões a partir de 2028. A Blau também está abrindo mais centros de coleta de plasma nos Estados Unidos (a Hemarus está com 4 e deverá chegar a 10 centros de coletas, esperando se aproximar da produção de 500.000 litros de plasma por ano) e o investimento na Prothya, na Holanda e Bélgica, que hoje é um empréstimo da Blau para a Prothya, mas que poderá, sob condições estabelecidas pela Blau, ser convertido em participação na empresa, que produz produtos derivados de plasma no mercado europeu.

A Minerva Foods teve, em setembro, a aprovação do CADE para a aquisição das plantas da Marfrig. 70% da receita da Minerva é para exportação de carne bovina e todos os frigoríficos adquiridos são habilitados para exportação. Com isso, a Minerva será responsável por, aproximadamente, 35% das exportações da América do Sul, que é a maior região exportadora de carne bovina para o mundo, já que o custo de produção de gado aqui é 40% mais barato do que nos Estados Unidos, segundo maior exportador.

Último ponto: embora nosso benchmark seja o Ibovespa, nossa correlação com o Ibovespa é muito baixa. Das empresas que temos em carteira, 8 fazem parte do índice Ibovespa.

O Ibovespa, hoje, é composto por 83 empresas, sendo que 8 respondem por 52% do índice (Petrobras com 12,14%, Vale com 11,93%, Itaú/Itaúsa com 10,22%, Bradesco com 4,30%, Eletrobras com 3,75%, Banco do Brasil com 3,58%, Weg com 3,26% e Ambev com 2,57%).

As outras 75 empresas respondem pelos outros 48% do índice Ibovespa, sendo que, da nossa carteira de investimentos, temos: Suzano Papel e Celulose, que representa 1,52% do índice, Hypera (0,49%), Assaí (0,48%), Brava (0,39%), Bradespar (0,22%), Carrefour (0,22%), Minerva Foods (0,08%) e Alpargatas (0,06%).

Mas por que não temos Petrobras, Vale, Eletrobras, Banco do Brasil, WEG ou Ambev na nossa carteira hoje?

Na verdade, nós temos uma participação na Bradespar, que é uma holding que só tem ações da Vale, porque entendemos que é a forma mais barata de ter Vale na carteira. Essa posição foi montada neste ano, após a queda nos preços da Vale e, por consequência, nos preços da Bradespar.

Não temos as outras empresas porque não vemos oportunidade de alta valorização, ou seja, a diferença entre o preço atual das ações e o real valor das ações é baixa, ou, em alguns casos, o preço está acima do valor. Por mais que sejam boas empresas, se o preço está alto e não vemos potencial de valorização, preferimos outras posições, com maior potencial.

Um exemplo é que, enquanto as ações do Itaú e do Bradesco, hoje, estão sendo negociadas valendo um pouco mais de 10x o lucro anual, as do Banrisul estão sendo negociadas valendo 5,4x o lucro anual, e os dividendos do Banrisul são iguais ou melhores.

As ações da WEG, que é uma empresa que muito admiramos, estão sendo negociadas valendo mais de 40x o lucro anual. Por mais que seja uma boa empresa, achamos que estaríamos pagando um preço muito alto e que poderia desfazer totalmente os efeitos do crescimento do lucro futuro.

Nosso foco é sempre estar nas posições em que vemos maior potencial de valorização, maior diferença entre o valor que consideramos justo e o preço atual, mesmo que essas empresas não estejam na moda ou no índice Ibovespa.

A alta de juros está sempre na conta de nossos fluxos de caixa descontados e, hoje, mesmo com juros mais altos, o upside potencial da carteira é de mais de 60%.

Nós investimos olhando o longo prazo e, mesmo quando as ações perdem preço, o mais importante para nós é elas não perderem valor. É isso que olhamos e cuidamos. E exercemos a paciência necessária para esperar as ações se recuperarem.

O fato de o mercado estar mais vendedor do que comprador faz com que os preços caiam e, em alguns casos, fiquem até disfuncionais, às vezes até pela pouca liquidez de algumas ações no Brasil. Temos que ter muito controle emocional para não seguir o mercado, por mais difícil que isso seja.

Há muito tempo não víamos tantas empresas da Bolsa recomprando suas próprias ações. Das empresas que temos em carteira, Suzano, Ser Educacional e Pague Menos estão recomprando suas ações, para maximizar o valor para os acionistas. Isto demonstra que as ações estão baratas.

As oscilações dos preços nos machucaram muito em setembro e até aqui no ano. E estamos muito tristes por isso. Permanecemos com o mesmo processo, a mesma equipe e a mesma diligência que nos trouxe bons resultados em anos passados.

Infelizmente tivemos notícias que foram surpresas negativas em setembro, mas que esperamos sejam superadas em breve.

Desejamos um melhor mês de outubro para todos nós, especialmente com saúde e paz. Obrigado por aguentarem esses períodos difíceis junto conosco.