Carta 234Julho 2024

Economia

A desoneração e a política pública.

As discussões sobre o problema fiscal irão, inevitavelmente, direcionar um olhar para o RGPS – Regime Geral de Previdência Social. Por um motivo muito simples: seu orçamento está dentro do orçamento federal e sujeito a diversas regras fiscais e, mais importante ainda, tem um elevado déficit que precisa ser coberto todos os meses pelos tributos arrecadados pelo Tesouro Nacional, reduzindo a disponibilidade para outros gastos. Sem entrar no mérito dessa questão, o fato é que o INSS vem sendo visto pelos políticos muito mais como um sistema que permite fazer ações sociais do que apenas a garantia de aposentadoria. Os recursos arrecadados provenientes da parte dos empregados e, também, dos empregadores, são agrupados e, posteriormente, direcionados para vários outros benefícios. É uma espécie de “seguro social”. Acontece que esse seguro está mal dimensionado para o patamar de gastos que se propõe. E olha que a alíquota cobrada não é pequena, chegando, no caso dos empregadores, a 20% do total dos custos com a folha de salários. Aqui, já é possível ver uma distorção do modelo de arrecadação patronal ao penalizar as empresas que são intensivas em mão-de-obra. Nesse grupo estão diversas atividades industriais como extrativa de minerais, confecção, impressão e reprodução, móveis, couro e calçado, construção civil e produtos farmacêuticos, assim como a maioria das atividades de comércio, como supermercados, venda de materiais de construção, além das prestadoras de serviços, como transportadoras, dentre muitas outras. Na tentativa de reduzir essa distorção, em 2011 surgiu a ideia de se promover uma desoneração de alguns setores que passariam a não mais contribuir com 20% sobre a folha de salários, mas com um percentual sobre a Receita Bruta. Olhando sob esse prisma, não há dúvida sobre a importância de reduzir esse custo para as empresas com a expectativa que, com isso, elas poderiam aumentar as contratações e, dessa forma, a arrecadação poderia se compensar. Essa era a ideia do Governo naquela data. Mas, agora, começam os equívocos. Na escolha dos setores, o Governo deixou claro que selecionaria “os estratégicos”. Mas qual era o conceito de estratégico para o Governo? Qual a lógica estratégica de se colocar, em uma mesma política, a produção de veículos com a de couro e calçado? O primeiro, sendo constituído por grandes empresas, intensivas em tecnologia em um mercado extremamente fechado e pouco competitivo; e, o segundo, sendo intensivo em mão-de-obra e com empresas que sofrem com a concorrência internacional? Se a ideia era aumentar a competitividade daqueles intensivos em mão-de-obra, faltou segmentos como a indústria de móveis e a de alimentos (essa última emprega a soma das atividades de têxtil, vestuário, calçados, máquinas e equipamentos e veículos) bem como diversas outras do comércio. Além disso, qual era a ideia de se colocar “proteína animal” que atinge a produção de carne, que exportamos muito, mas não incentivar itens como açúcar, café, cereais e algodão que também exportamos? O segundo equívoco se dá com o momento de sua implementação. Em 2011 tudo parecia ir bem

na economia brasileira com elevado crescimento, inflação baixa, arrecadação crescente e diversos outros indicadores sinalizando solidez. Mas parece que o Governo não se encontrava satisfeito com isso e quis incentivar ainda mais a economia. Além disso, promoveu uma série de medidas microeconômicas com intervenções sobre a formação de preços na energia elétrica, preço dos combustíveis, dentre outras, que acabou gerando distorções e nos levou à mais intensa e longa recessão da nossa história, com fechamento de empresas e demissões. Alguns anos depois, tivemos a ideia de “fecha tudo” e “fique em casa”. Mais uma vez, uma enxurrada de fechamento de empresas e demissões. É fato que a economia brasileira conseguiu se recuperar daquele momento, mas a análise sobre a eficácia da desoneração fica comprometida pelos eventos que aconteceram nesta última década. E, mais ainda, tem o terceiro equívoco do Governo: a falta de transparência nos dados e a ausência de uma avaliação e acompanhamento das políticas públicas implementadas. Sem isso, iremos escutar todo tipo de argumentação e apenas analisar os números agregados não nos dará a resposta certa. Com tudo isso, corremos o risco de “manchar” uma ideia de política pública boa. A indecisão do que fazer é grande. O Governo quer acabar com tudo, o Congresso não, e o STF deu prazo até setembro para se chegar a um acordo. Esse é o ambiente que os empresários no Brasil atuam, sempre na incerteza.

Estratégia Vokin GBV Aconcágua

Comentários dos Gestores

Em julho, as ações brasileiras tiveram alta após o Governo dar um sinal de atenção ao equilíbrio fiscal. A curva de juros, que chegou a precificar três altas até o final do ano, voltou a projetar estabilidade em 10,50%. Já nos EUA, o mercado aumentou de 2 para 3 a projeção de quedas de juros ao final do ano, para 4,5%, uma para cada reunião restante. Movimentos opostos dos bancos centrais evidenciariam nosso problema fiscal e inflacionário.

No Brasil, o Governo divulgou o Relatório de Avaliação de Receitas e Despesas do 3o bimestre, mostrando uma revisão nas projeções de receitas líquidas, que diminuíram em R$ 13,2 bilhões, passando a indicar alta real de 9,6% ( que era de 10,2% no 2o bimestre), enquanto as despesas primárias aumentaram em R$ 20,7 bilhões. Esse aumento é explicado pela elevação nas projeções das despesas obrigatórias e por uma redução nas discricionárias. O resultado primário estimado para 2024 piorou em R$ 33,9 bilhões, totalizando déficit estimado de R$ 61,4 bilhões – o que representa déficit de R$ 32,6 bilhões para fins de verificação da meta (descontando-se a banda de tolerância). Os R$ 3,8 bilhões que estão faltando para cumprir a meta zero com déficit de 0,25pp foram, justamente, o valor do contingenciamento, que se soma à redução de R$ 8,3 bilhões nas despesas discricionárias e ao bloqueio de R$ 11,2 bilhões. Já do lado das receitas, destaca-se a revisão para cima em R$ 12,5 bilhões no IR com a tributação de offshores e fundos fechados. A receita previdenciária estimada para este ano diminuiu em R$ 25 bilhões com a desoneração da folha das empresas e dos municípios, mas essa conta deve ser ajustada no próximo relatório com as compensações que devem ser decididas em setembro. Outras duas fortes revisões ocorreram no PIS/PASEP e no COFINS e em outras receitas administradas pela Receita Federal, com quedas de R$ 10,6 bilhões e R$ 11,7 bilhões, respectivamente. O governo afirma que, de julho a dezembro, espera uma entrada de R$ 87,1 bilhões com as medidas para elevar a arrecadação. Desse total, R$ 37,7 bilhões seriam referentes à nova lei do CARF, R$ 23 bilhões a mudanças nas transações tributárias, R$ 12 bilhões à restrição das compensações tributárias e R$ 14 bilhões à mudança nas subvenções do ICMS.

Nos Estados Unidos, ao final de junho, em um debate televisionado entre os candidatos Trump e Biden, ficou evidente o declínio cognitivo do atual Presidente e abriu-se a possibilidade de substituí-lo como candidato dos Democratas. No mercado de apostas, a probabilidade de eleição de Biden caiu de 45% para 33% no dia. No dia 13 de julho, Trump sofreu uma tentativa de assassinato enquanto discursava num evento da campanha eleitoral na Pensilvânia, e sua probabilidade de eleição subiu para 69%. No dia 21 de julho, o atual Presidente retirou sua candidatura e passou a apoiar a sua Vice-Presidente, Kamala Harris. No último dia do mês, os dois

candidatos estavam com chances iguais de eleição e os mercados preferem Trump, que deve dar mais foco à economia.

A China deu alguns sinais de arrefecimento na economia. No início do mês, o Banco Central do país reduziu uma das taxas de juros e, ao final do mês, após o encontro mensal do Partido Comunista, o Governo mencionou a fraqueza econômica gerada pela desaceleração do setor imobiliário e a intenção de estimular o consumo.

O Vokin GBV Aconcágua fechou o mês com resultado de -0,34% e o Vokin GBV Aconcágua 30 com resultado de -0,33%, enquanto o Ibovespa fechou com 3,02%.

Neste ano, voltamos a adquirir participação em Bradespar, holding que detém ações da mineradora Vale. A Vale é a maior produtora de minério de ferro do mundo e extraiu 301 milhões de toneladas em 2023, 12% da produção mundial. O custo de extração da empresa é o mais eficiente do setor, porém, por estar do outro lado do mundo em relação ao grande consumidor, a China, o custo de frete reduz a vantagem competitiva em relação aos produtores australianos. Alguns projetos de expansão já em andamento devem elevar a produção a 350 milhões de toneladas em 2027. O custo operacional total, atualmente em US$50/ton, deve cair para, aproximadamente, US$41, principalmente com o efeito da queda do preço do petróleo no frete. O preço do minério, atualmente em US$105/ton, está sendo negociado a US$85 para 2027, sendo que a Vale vende com um deságio em torno de 10%. Fazendo as contas, chegamos a um EBITDA de US$12,8 bilhões, ou R$72,3 bilhões no dólar atual. Tirando um investimento de manutenção de R$19 bilhões e impostos de 25%, chegamos em um fluxo de caixa livre de R$40 bilhões, 12,8% do valor de firma, atraente na nossa visão. Sobre os passivos relativos aos desastres de Mariana (2015) e Brumadinho (2019), a Vale já pagou R$19 e R$25 bilhões, respectivamente. Consideramos que a empresa pagará ainda R$50 e R$13 bilhões, respectivamente. Observa-se que, no caso Mariana, a Vale é responsável por 50% das multas, pois a barragem era compartilhada com a BHP. A Bradespar, por sua vez, negocia com um desconto de 19% em relação ao valor de mercado das ações da Vale que detém, ainda considerando passivos judiciais, despesas operacionais e seu caixa, representando uma oportunidade ainda maior.

Vokin K2 Long Biased FIA

Comentários dos Gestores

O Carrefour atualizou a projeção de abertura de lojas do Atacadão em 2024. Anteriormente, estavam planejadas as aberturas de 10 a 12 lojas, número que agora passa a ser de 20 lojas. Ainda, a companhia anunciou que as sinergias estimadas no âmbito da aquisição do Grupo BIG, ao final de 3 anos contados do fechamento da operação, irão gerar uma adição de R$ 3 bilhões ao EBITDA ajustado da Companhia, superando a projeção inicial de R$ 2 bilhões.

A 3R anunciou o fechamento das operações envolvendo a incorporação da Maha Holding pela 3R e a incorporação de ações de Enauta pela 3R, divulgadas anteriormente este ano, após a aprovação sem restrições do CADE. Foi comunicado que a Maha Energy AB, quotista da Maha Holding, receberá 0,05 ação da 3R por quota, enquanto os acionistas da Enauta receberão 0,80 ação da 3R para cada ação detida, totalizando uma emissão de 223 milhões novas ações ordinárias da 3R, nominativas, escriturais e sem valor nominal. Em outro comunicado, a companhia informou que assinou um Memorando de Entendimentos junto à PetroRecôncavo, com o objetivo de avaliar o compartilhamento da infraestrutura de escoamento, compressão, medição e processamento de gás natural na Bacia Potiguar, com um período de exclusividade de 90 dias.

A Suzano firmou um acordo com a Pactiv Evergreen Inc. e suas afiliadas para aquisição da totalidade dos ativos que compõem as plantas integradas de fabricação de papel cartão revestido e não revestido, localizadas nos Estados Unidos. O preço de aquisição é de US$ 110 milhões e, no fechamento da operação, ambas as partes celebrarão um contrato de serviços de transição, em que a Pactiv prestará serviços para a Suzano nos ativos adquiridos, e um contrato de fornecimento de longo prazo, no qual a Suzano passará a fornecer para a Pactiv os produtos atualmente produzidos na fábrica localizada em Arkansas. Em outro comunicado, a empresa anunciou o início da operação do Projeto Cerrado, referente à nova fábrica de produção de celulose no Mato Grosso do Sul. As estimativas de produção da nova planta são de, aproximadamente, 900 mil toneladas em 2024 e de 2 milhões de toneladas ao final de 12 meses de operação. Ainda, a Suzano concluiu a aquisição da Timber VII e Timber XX, detentoras de 70 mil hectares de terras no Mato Grosso do Sul. A operação foi liquidada ao preço de R$ 2,1 bilhões e está alinhada com a estratégia de ampliar a sua autossuficiência no suprimento de madeira.

A Sabesp informou que o Estado de São Paulo aprovou o preço de R$ 67 por ação em sua oferta secundária, na qual a Equatorial Energia foi definida como investidora de referência. Com a venda de 32% das ações que possuía, o Estado de São Paulo arrecadou o montante de R$ 14,7 bilhões, mantendo-se com 18,3% da Sabesp, ao passo que a Equatorial ficou com 15% da companhia e o restante foi oferecido amplamente ao mercado. A Sabesp também comunicou que, devido à conclusão da desestatização, entrou em vigor o novo contrato de fornecimento firmado com a URAE-1, contemplada pelos municípios atendidos pela companhia no estado de São Paulo, o qual prevê, em 2025, a redução tarifária em 1% para a tarifa residencial, 10% para a tarifa social e 0,5% para demais tarifas. Além dele, passou a vigorar seu novo Estatuto Social e suas novas políticas de Partes Relacionadas, Distribuição de Dividendos e Alçadas, já aprovadas anteriormente pelo seu Conselho.

A Tecnisa comunicou a substituição da Deloitte pela PWC para a prestação de serviços de auditoria independente de suas demonstrações financeiras a partir do segundo trimestre de 2024. A substituição decorre de desacordo comercial, tendo sido obtida a anuência da Deloitte.

Vokin Everest FIC FIM

Comentários dos Gestores

O mês de julho foi relativamente favorável para os ativos de risco globais, principalmente em função da divulgação de índices de inflação nos Estados Unidos e Europa dentro do esperado, assim como de piora em alguns indicadores de atividade, reafirmando a perspectiva de que o ciclo de corte nas taxas de juros pode estar próximo. A taxa de juros de 10 anos, nos Estados Unidos, recuou para patamar próximo de 4,05%, mesmo nível observado no início de fevereiro deste ano, depois de ter chegado a 4,70% em abril. Já no mercado de ações, após o índice S&P 500 bater novos recordes até meados do mês, houve um aumento de volatilidade e movimento de realização acentuada por alguns dias, mas com o índice encerrando o mês positivo e ainda acumulando alta de aproximadamente 16,0% no ano. Já no último dia do mês, o Banco Central dos Estados Unidos (Fed) manteve inalterada a taxa básica de juros no intervalo entre 5,25% e 5,50% ao ano pela oitava vez consecutiva. A decisão foi unânime e em linha com o esperado pelo mercado, reforçando que é necessário obter mais confiança que a inflação se direcione de forma sustentável para a meta de 2,0% antes de avaliar um eventual início de corte nas taxas, mas também sinalizando que esse assunto pode estar em pauta já na próxima reunião em setembro.

As eleições norte-americanas ganharam grande destaque no mês. Primeiro, com o atentado contra o ex-Presidente e candidato do partido Republicano, Donald Trump, em um comício na Pensilvânia. E, praticamente uma semana após esse acontecimento, a desistência do atual Presidente, Joe Biden, em concorrer à reeleição, encaminhando sua vice-presidente, Kamala Harris, como candidata do Partido Democrata na eleição presidencial. A percepção é de que Kamala Harris tenha mais chances de que o atual Presidente Biden principalmente após seu desempenho decepcionante no primeiro debate entre os candidatos.

No Brasil, a situação fiscal segue desafiadora, com o ritmo das despesas crescendo de forma mais rápida que as receitas e gerando um déficit primário de R$ 43,4 bilhões nos primeiros seis meses do ano, mais do que o dobro do mesmo período do ano passado e o maior nível para um primeiro semestre desde 2020, quando ocorreu um aumento de gastos em função da pandemia da Covid-19. Apesar de o Governo já estar adotando um discurso de busca pela responsabilidade fiscal e de revisão nos gastos públicos, até o momento ocorreram poucas medidas efetivas nesse sentido. Em meio a este cenário, o real é uma das moedas que mais se desvalorizou no mundo neste ano e cujo impacto na inflação fez com que o mercado precificasse uma possível alta na taxa Selic. No mesmo dia da decisão do Fed, o Comitê de Política Monetária do Banco Central manteve, de forma unânime, a taxa Selic em 10,50% a.a.

e, apesar de não ter sinalizado claramente a possibilidade de alta de juros na próxima reunião de setembro, ressaltou preocupação com os impactos da taxa de câmbio e da política fiscal.

O Ibovespa fechou em alta de 3,02% em julho, porém ainda acumulando queda de -4,87% no ano. O dólar teve valorização de +1,17% no mês frente ao real e ocorreu fechamento da curva de juros reais, representando alta de +2,09% para o índice IMA-B.

Boa parte dos fundos macro investidos tiveram desempenho positivo no mês e continuaram com o movimento de recuperação na rentabilidade acumulada principalmente em função das posições a favor da queda de juros nos países desenvolvidos, com destaque para os Estados Unidos. O fundo Everest encerrou o mês com rentabilidade de +1,36%, ante +0,91% do CDI, acumulando, no ano, alta de +2,06% ante +6,18% do CDI. Destaques positivos para o fundo de ações long & short Ibiúna STLS (+8,01%), a posição direcional em NTN-B 2035 (+3,18%) e o fundo de ações long biased SPX Falcon (+2,86%). Os piores desempenhos no mês foram do multimercado macro Itaú Optimus (-0,51%), do fundo de ações long only GBV Aconcágua (-0,33%) e do fundo de ações long biased IP Value Hedge (-0,21%).

Não foram feitas alterações na carteira durante o mês.