Carta 231Abril 2024
Comentário do gestor
Adendo:
Escrevemos a carta no dia 01/05/24 para enviarmos no terceiro dia útil do mês, 06/05/24. Nesse ínterim o Estado do Rio Grande do Sul foi atingido pela maior enchente dos últimos mais de cem anos, afetando milhares de famílias e vitimando muitas pessoas. Muito consternados, nos solidarizamos com todas as pessoas atingidas. Nessas horas vemos como um teto, uma roupa seca e um pão tem valor. Que Deus abençoe e que a ajuda possa chegar a todas as pessoas necessitadas.
Prezados Coinvestidores,
Em abril os ativos financeiros ao redor do mundo perderam valor pela expectativa de que os juros ficarão altos por mais tempo nos EUA.
As taxas de retorno que os investidores buscam em qualquer tipo de investimento estão diretamente ligadas à taxa livre de risco que se pode ganhar com títulos do Governo – especialmente os do Governo americano.
Assim, quando Jerome Powell, presidente do FED (Banco Central Americano), deu a entender em seus discursos de abril que os juros vão ficar “higher for longer” (mais altos por mais tempo), isso causou um aprofundamento na aversão ao risco nos mercados globais.
A taxa básica americana hoje está entre 5,25% e 5,5% ao ano – a maior desde 2001 -, e deverá permanecer assim, ao menos por enquanto.
No final de 2023 o mercado esperava que o FED iniciasse a cortar juros em março/24, e cortasse 1,50% até dezembro, chegando em 3,75% ao ano.
Na nossa Carta Mensal de dezembro/23, enviada no início de janeiro/24, nós dissemos:
“Neste ano de 2024 será muito importante acompanharmos as decisões do Banco Central Americano em relação à queda de juros. A euforia do final de 2023 ocorreu justamente pela expectativa de queda mais forte (de até 150 pontos base) nos juros nos EUA já a partir de março, mas não sabemos se será tão forte, nem se será a partir de março ou maio. Preferimos manter a cautela e não participar desta euforia.”
O FED realmente não cortou juros em março e não deverá cortar em maio, junho ou julho. Há quem acredite que o FED não cortará nesse ano, e também quem acredite que o FED poderá subir os juros antes de cortar.
Hoje o que nós esperamos é que o FED comece a cortar os juros somente em setembro, mas acreditamos que cortará mais do que hoje está precificado pelos mercados.
A alta de juros nos EUA tem demorado a causar o impacto esperado na queda da inflação para a meta de 2% ao ano. A inflação de bens já cedeu, mas a inflação de serviços, bem relevante para o PIB, segue pressionada, com o mercado de trabalho aquecido. A economia, por outro lado, já mostra uma desaceleração.
O risco de estagflação, que significa uma economia estagnada e, ao mesmo tempo, com inflação, é um risco que não está fora do radar e, por isso mesmo, acreditamos que os cortes de juros virão ainda em 2024 e serão maiores do que os mercados esperam hoje.
Nos últimos dois anos, com a alta dos juros aumentado o custo de hipotecas, o valor dos imóveis residenciais caiu em torno de 20% nos EUA e, assim, impactou a sensação de riqueza do americano.
Por outro lado, os preços das ações subiram muito, mantendo a sensação de riqueza.
Todos sabemos que a tendência dos americanos em gastar é influenciada no sentido ascendente quando os preços das ações sobem, e no sentido descendente quando os preços das ações caem. E que a propensão a gastar é importante para a macroeconomia e para o PIB do país.
Esse será o dilema do Banco Central Americano: manter juros altos em busca da inflação de 2% sacrificando a economia ou cortar juros, sendo mais tolerante com a inflação convergindo gradualmente para a meta e, assim, evitando a estagflação? Acreditamos que optará pela segunda opção.
Nesse cenário de juros mais altos nos EUA, em abril, os investidores estrangeiros retiraram mais de R$ 10 bilhões da bolsa brasileira. No ano a retirada já soma mais de R$ 30 bilhões.
E, em função dos juros mais altos lá fora, aqui a expectativa de queda da taxa de juros já mudou também. No início de abril, o mercado esperava uma Selic em 9% no final de 2024 e, agora, espera em 9,5%.
Com tudo isso, mais os riscos geopolíticos (guerra da Ucrânia e Israel, Hamas e Iran), os índices de ações americanos que vinham batendo recordes sucessivos no primeiro trimestre do ano, em abril tiveram uma boa correção. O S&P 500 caiu -3,97%, o Dow Jones caiu -4,90% e o Nasdaq caiu -1,62%.
E índices asiáticos e europeus também tiveram um mês negativo: Niquei (Japão) caiu -3,51%, DAX (Alemanha) caiu -1,92% e CAC (França) caiu -1,78%.
No Brasil o Ibovespa caiu -1,70%, queda que não foi maior pelo bom desempenho das ações mais importantes do índice: Petrobras e Vale, que subiram no mês. Petrobras subiu pela reversão da decisão do governo de não distribuir os dividendos extraordinários e a Vale subiu como uma recuperação das quedas fortes dos meses anteriores.
O índice SMLL, índice de empresas de menor capitalização da bolsa brasileira, caiu -7,75% no mês e acumula queda de -11,52% no ano de 2024.
Nossos resultados também foram sofríveis em abril, quase como uma tempestade perfeita.
Enquanto em março tivemos um mês positivo e o Ibovespa teve um mês negativo, e estávamos com oscilação positiva no acumulado do ano e o Ibovespa com queda de -4,5%, em abril tivemos um resultado bem pior do que o Ibovespa.
No acumulado do ano, entretanto, seguimos com uma pequena vantagem sobre o Ibovespa em nossos dois fundos de ações, mas não estamos conformados com os resultados até aqui.
Embora não saibamos – e ninguém sabe – quando os preços vão convergir para o valor, temos convicção de que nossas ações têm valor bem superior aos preços atuais, mesmo considerando esses juros mais altos nas taxas de descontos de nossos fluxos de caixa descontados. No longo prazo os preços se ajustam.
Nessas horas difíceis, em que os preços de nossas ações têm fortes quedas, e aproveitamos para comprar um pouco mais das melhores oportunidades, gostamos de lembrar de outra frase que nos conforta, como investidores de valor de longo prazo:
“Sorria quando ler uma manchete que diz: “Os investidores perdem à medida que o mercado cai.” Edite-o em sua mente para: “Os desinvestidores perdem à medida que o mercado cai, mas os investidores ganham.” Embora os escritores muitas vezes esqueçam essa obviedade, há sempre um comprador para cada vendedor e o que dói num necessariamente ajuda o outro.
Desejamos um melhor mês de maio para todos nós, com saúde, paz, serenidade e sabedoria.
Obrigado por investirem juntos conosco!
Economia
Ciclo de gastos se encerrando?
Afinal de contas, o resultado do PIB dos EUA para o 1T24 foi bom ou ruim? É difícil assumir uma posição única nessa resposta. A verdade é que o crescimento de 1,6% anualizado decepcionou quem esperava um resultado perto de 2,3%, mas, nem por isso, assume-se que a economia está patinando mesmo sendo o menor resultado desde o 2o trimestre de 2022. Haveria fôlego para continuar crescendo na velocidade que se vinha? Claro que não. São vários trimestres consecutivos de expansão em meio a maior taxa de juros básica desde fevereiro de 2007, e isso deveria derrubar o consumo das famílias e os investimentos. Mas ambos seguem crescendo. E para tornar o cenário ainda mais desafiador para a autoridade monetária, a inflação ao consumidor teima em se manter acima dos 3% no acumulado em 12 meses, apesar das expectativas para o prazo de 1, 2 e 3 anos apontarem uma convergência para o patamar considerado ideal pelo Banco Central Americano, em 2%. E isso também deveria tirar consumo das famílias. Então, como explicar um gasto no comércio da ordem de 2,1% na comparação anual, principalmente o direcionado ao setor de serviços? Bem, para responder a esse questionamento, vamos abrir os itens que compõem a renda das famílias para entender como que esse vetor vem se comportando. A renda total nos EUA atingiu os US$ 23,8 trilhões, dos quais US$ 14,8 tri vem dos salários que são pagos pelas empresas (US$ 10,5 trilhões), Governos (US$ 1,8 tri) e outras contribuições feitas a planos de previdência público ou privado. Vale destacar que esse último não fica disponível para consumo de forma imediata, ajudando a formar a poupança para aposentadoria. Somente nesses dois últimos anos, as famílias viram sua renda aumentar em US$ 1,6 trilhão, e isso é muito significativo. Quero chamar atenção para outros dois itens que compõem a formação dessa renda: i) o ganho com juros, que está na ordem de US$ 1,8 trilhão e; ii) os rendimentos com dividendos, com um valor um pouco maior. Se as empresas lucram, distribuem dividendos aos investidores, compensando a parte menor com renda de juros. Interessante notar como que a renda com dividendo ocupava apenas 3% do total no início da década de 1990, somando apenas US$ 172 bilhões, e hoje representa 7,8% com um valor 10 vezes maior. E, sim, a importância dos juros, que já foi de 18% da renda na década de 1980, veio caindo ao longo do tempo atingindo os 7,6%. Isso mesmo, o mercado de ações é mais importante para as famílias nos EUA que o mercado de juros. A economia brasileira vive uma realidade bem distinta dessa. Por fim, temos as transferências feitas na forma, por exemplo, de Social Security (previdência do Governo), Medicaid e Medicare, seguro desemprego e outras de pequena importância. Não é de hoje que se discute um problema que ronda diversas economias ao redor do mundo, e nos EUA não é diferente, que é o envelhecimento da população e a pressão que isso irá exercer sobre os sistemas de previdência. No início da década de 1990, o sistema de seguridade social transferia para as famílias um total de US$ 240 bilhões ao ano. Esse valor atingiu, recentemente, os US$ 1,4 trilhão. E deve continuar a crescer na medida em que a geração “baby boomer” começar a se aposentar.
Claro que não é apenas essa rubrica que está crescendo, muitas famílias passaram a ter renda de transferência do Governo ligada à saúde ou questões sociais e todas elas somadas já representam 17,2% do total da renda das famílias. Por fim, após tirarmos o pagamento de impostos temos o que se denomina de renda disponível que acaba sendo destinada para gasto. Ou então, pela diferença entre os dois, a poupança pessoal. E aqui temos uma explicação bem plausível de como o ímpeto para consumo continuou a se expandir durante esses meses. Em dezembro de 2019, essa poupança era de 6,4% do total da renda disponível, valor considerado normal para os padrões históricos. Com os eventos que se seguiram, o fechamento da economia e a proibição de gastar, essa poupança pulou para 32%. Ou seja, 1/3 da renda estava “engordando” a poupança das famílias. Um valor que chega a ser quase 6 vezes maior que o normal. É claro que quando ocorresse a liberação do consumo, isso iria representar um gasto exorbitante com pressões significativas sobre a inflação. E não foi diferente disso. Atualmente o patamar de poupança está um pouco abaixo do que pode ser considerado normal, dando indícios que o período de forte consumo está se esgotando. Mas, pelo visto, corte nos juros por lá apenas a partir da reunião de 17-18 de setembro.
Estratégia Vokin GBV Aconcágua
Comentários dos Gestores
Abril foi um mês turbulento para os mercados acionários. O S&P 500, principal índice de ações americano, caiu mais de 4%, e o Ibovespa, apesar de ter caído menos, teve resultado positivo muito concentrado em Petrobras e Vale. Não fossem essas duas empresas, o principal índice da bolsa brasileira teria caído ao redor de 4,5%. Os principais motivos para essa turbulência foram: a mudança na perspectiva de inflação e juros nos EUA e o conflito no Oriente Médio, que afetaram todo o mundo; e os problemas fiscais no Brasil, com impactos em nosso país.
Até o início de abril, o mercado concentrava apostas que o FED, Banco Central americano, iria começar a baixar os juros em junho, porém, após três meses com o índice de inflação CPI surpreendendo para cima e os dados de emprego e salário em alta, o presidente da instituição, Jerome Powell, mudou o discurso e disse que vai levar mais tempo até a instituição ganhar confiança na convergência da inflação para 2% e que os dados do início do ano não mostraram progresso. Agora o mercado projeta corte de juros apenas em setembro. Os juros de 10 anos subiram 0,5 pontos percentuais no mês.
Israel e Irã se atacaram nos dias 13 e 18 de abril, o que causou apreensão grande quanto ao risco de escalada do conflito e impacto no preço do petróleo. Felizmente, o risco diminuiu após a diplomacia internacional se empenhar para que ambos aceitassem os ataques inimigos como pouco efetivos e não resolvessem retaliar novamente.
No Brasil, apesar da resolução do Perse, que agora vai acabar em 2026 e tem gasto limitado a R$15bi por ano, em uma solução intermediária entre o que o Governo e Congresso queriam, a reoneração da folha de 17 setores e das prefeituras foi judicializada, trazendo mais uma crise entre o Executivo e o Legislativo. O que mais pesou no mercado no tema fiscal, porém, foram a mudança no arcabouço fiscal, permitindo antecipar despesas e liberando R$15bi para o Governo, e a mudança nas metas de superávit para os anos de 2025 a 2028, baixando todos os objetivos previamente apresentados. Mesmo que o mercado não acreditasse que eles fossem cumpridos, desistir de lutar por eles não foi algo bem recebido. A consequência foi uma precificação de menos cortes de juros no Brasil, com muito analistas prevendo corte de 0,25% na reunião de maio, e juros acima de 10% no final do ano.
O Vokin GBV Aconcágua fechou o mês com resultado de -7,69% e o Vokin GBV Aconcágua 30 com resultado de -7,93%, enquanto o Ibovespa fechou com -1,70%. Muitas das posições do fundo reverteram a alta dos últimos meses. A ação que continuou trazendo bons resultados foi a 3R, principal posição do fundo.
No primeiro dia de abril, a 3R recebeu uma proposta para fundir suas operações com as da Enauta, unindo a segunda e a terceira maiores empresas privadas de petróleo do Brasil. As empresas chegaram a um acordo em poucos dias, com os acionistas da 3R recebendo um prêmio de 5% e ficando com 53% da empresa resultante. A nova empresa será uma corporation, contando com 721 milhões de barris de reserva e uma produção diária acima de 80 mil barris, com aproximadamente metade advindos de campos terrestres (onshore) no Rio Grande do Norte e Bahia e a outra metade de campos marítimos (offshore) no Rio de Janeiro. As empresas, do ponto de vista operacional e financeiro, são complementares: a Enauta (empresa que fomos acionistas em 2023 e foi tema da carta de agosto/2023 é pouco endividada e tem uma geração de caixa relevante no curto prazo, enquanto a 3R tem investimentos consideráveis a serem feitos associados a um fluxo de caixa operacional maior a longo prazo. Além da diminuição do risco operacional, por se tratar de uma empresa maior e mais diversificada em termos de ativos produtivos, enxergamos que a combinação dos negócios gera sinergias em diferentes frentes: i) tributária, com a utilização de prejuízos fiscais acumulados na holding da 3R na ordem R$1,5 bilhão, que poderão ser rapidamente compensados, além do ágio resultante da incorporação da Enauta em mais de R$3 bilhões passível de ser amortizado para fins fiscais; ii) gestão e custo da dívida, com a realocação gradual das dívidas para os ativos offshore, que são tributados com alíquota de 34% ao invés dos ativos da 3R no nordeste beneficiados pela SUDENE com alíquota de 15%, e uma melhora de até 2 níveis no rating de crédito em relação ao atual da 3R (dada a confortável posição financeira da Enauta), reduzindo substancialmente o custo de captação de dívida; e iii) operacionais, com a otimização da equipe e das embarcações de apoio nos ativos offshore, além da negociação conjunta na compra de equipamentos ou na contratação de serviços. Uma vez aprovada, a transação é emblemática e mantém aberta a possibilidade de movimentos semelhantes com outras empresas à frente, como a PetroRecôncavo e a Seacrest, que também tem sinergias operacionais claras com os ativos da 3R.
Para os próximos meses, devemos ficar atentos à reunião do Copom e se haverá divergência nos votos de seus diretores, o que pode dar indícios sobre como a política monetária será conduzida no ano que vem, sem Roberto Campos. Também será importante acompanhar a pauta econômica no congresso e seus impactos nas contas públicas.
Vokin K2 Long Biased FIA
Comentários dos Gestores
A Blau, após ter registrado uma oscilação diária relevante em suas ações, comunicou que, ao contrário das informações contidas em um relatório de análise emitido por um banco de investimento, a licitação do governo para o medicamento alfapoetina já ocorreu, no qual a Companhia foi declarada vencedora do Pregão Eletrônico no 90014/2024 pelo Ministério da Saúde para o fornecimento do medicamento. O certame está homologado e em processo de formalização da Ata de Registro Nacional de Preços e do respectivo Contrato de Fornecimento.
O Banrisul deliberou o pagamento de dividendos complementares do exercício de 2023, no valor total de R$ 74,9 milhões, sendo R$ 0,18 por ação PNB. Os acionistas registrados até 30 de abril terão direito a esses dividendos, as ações foram negociadas “ex-direito” no dia 2 de maio e o pagamento será efetuado em 17 de maio. O Banco, em outro comunicado, anunciou o resultado da oferta pública para cancelamento de registro de companhia aberta (OPA) da Banrisul Armazéns Gerais S.A. (BAGERGS). Na OPA, o Banrisul ofereceu adquirir todas as 3,6 mil ações em circulação da BAGERGS, representativas de 0,52% do total de ações da companhia, ao preço de R$ 137,05 por ação. Nenhum outro acionista titular das ações em circulação se habilitou a participar da OPA, atendendo a condição de não-discordância de acionistas para que o cancelamento seja efetuado.
A Grazziotin aprovou um aumento do capital social de, ao menos, R$ 10 milhões até o limite R$ 20 milhões, mediante emissão para subscrição privada de novas ações ordinárias e preferenciais, seguindo a proporção aproximada de 58% de ações PN, enquanto o restante será composto por ações ON. O preço de emissão por ação será de R$ 27,26 para as ações ordinárias e R$ 28,23 para as preferenciais, baseado na média das cotações de fechamento das ações da companhia na B3, ponderada pelo volume negociado. Desde 22 de abril, as ações foram negociadas “ex” direitos de subscrição. A integralização das novas ações será realizada à vista em moeda nacional ou por crédito de juros sobre o capital próprio declarado em dezembro de 2023, com pagamento em 28 de maio.
O Mater Dei aprovou a distribuição de dividendos obrigatórios referentes ao exercício de 2023, no valor total de R$28,4 milhões, equivalente ao valor estimado de R$ 0,074 por ação ordinária. O pagamento será efetuado em até 60 dias a partir da deliberação. Os acionistas registrados em 30 de abril terão direito a receber os dividendos, com as ações negociadas “ex” dividendos desde 2 de maio.
O Carrefour renegociou linhas de crédito relativas a contratos intercompany com o Carrefour Finance, empresa sob controle comum. Para a linha de crédito de R$ 1,9 bilhões, válida até maio de 2025, a taxa de juros foi ajustada de 14,25% a.a. para 10,25% a.a. Já para a linha de crédito de R$ 6,3 bilhões, válida até abril de 2026, a taxa de juros foi ajustada de 14,95% a.a. para 11,10% a.a. As novas taxas serão aplicadas a novos pedidos de desembolso a partir do vencimento dos desembolsos atualmente em aberto.
A 3R recebeu uma proposta da Enauta para combinação de negócios. Em resposta, a Companhia decidiu suspender temporariamente os esforços para uma possível combinação com a PetroReconcavo e direcionar esforços para avaliar a proposta da Enauta. Poucos dias após o comunicado, a 3R assinou um Memorando de Entendimentos (MOU) com a Enauta e a Maha para a potencial operação, que contempla a incorporação das ações da Enauta pela 3R, resultando em uma nova estrutura de capital social da 3R, prevendo que os atuais acionistas detenham 53% da composição. Além disso, prevê o Roll-Up da participação de 15% da Maha na 3R Offshore em troca de 2,17% em ações ordinárias da 3R. O MOU estabelece um período de exclusividade de 30 dias para análise da potencial operação, prorrogável por mais 30 dias, e permite a realização de diligência confirmatória dentro de 21 dias. Por fim, a 3R publicou o Relatório de Certificação de Reservas 2024, elaborado pela consultoria independente DeGolyer and MacNaughton. Tanto as reservas provadas (1P) quanto provadas e prováveis (2P) tiveram um leve aumento em relação ao relatório anterior, passando, respectivamente, de 367 MMboe para 379 MMboe e de 516 MMboe para 530 MMboe. Entre as demais mudanças: (i) o VPL de 10 anos das reservas 2P passou de US$ 6,3 bilhões para US$ 6,4 bilhões; (ii) o capex por barril para o desenvolvimento das reservas 2P apresentou redução de US$ 6,1/boe para US$ 5,9/boe e; (iii) o índice de vida útil aumentou de 32 anos para 35 anos.
Vokin Everest FIC FIM
Comentários dos Gestores
Após um período de certa normalização dos mercados, abril foi marcado pelo aumento significativo da volatilidade em função de revisões nas expectativas após uma série de eventos tanto no exterior, quanto no Brasil. O mais relevante foi a divulgação de dados mostrando que a inflação nos Estados Unidos segue persistente, gerando uma nova rodada de precificações quanto ao início do ciclo de cortes de juros, indicando juros elevados por mais tempo. Ainda que em diversos países desenvolvidos a inflação já esteja convergindo para as metas, uma sequência de praticamente três meses com surpresas negativas nos dados de inflação nos Estados Unidos, que reduziu consideravelmente a perspectiva de magnitude dos cortes neste ano, trouxe impacto relevante nos ativos de risco globais. Já no primeiro dia de maio, o Banco Central dos Estados Unidos manteve inalterada, pela sexta vez consecutiva, a taxa básica de juros no patamar entre 5,25% e 5,50% ano, agora com projeção de encerrar o ano próxima a 5,0%, ante os 4,0% previstos ainda no início do ano. No comunicado após a decisão, foi reforçada a falta de confiança para discutir o início do ciclo de cortes e que também há preocupações quanto ao enfraquecimento mais acelerado do mercado de trabalho, mantendo o debate sobre quando serão feitos os cortes.
Ainda no contexto global, tivemos, no mês, um novo risco de guerra no Oriente Médio em que, após um ataque israelense a alvos na Síria terem atingido a embaixada no Irã naquele país, foi lançado um ataque sem precedentes do Irã contra Israel com um número significativo de mísseis e drones, ainda que sem danos relevantes. Após uma resposta com menor intensidade por parte de Israel contra o Irã, os ataques se encerraram, mas trazendo novamente preocupação quanto ao possível início de uma guerra de grandes proporções na região.
No Brasil, também tivemos no mês novas notícias envolvendo sinalizações, por parte do Governo, de perspectiva de piora nas contas públicas para o próximo ano, o que, aliado a um cenário externo já bastante conturbado, acentuaram os movimentos de desvalorização do real, queda na bolsa e abertura nas curvas de juros. Além disso, assim como nos Estados Unidos, houve mudança na perspectiva quanto aos cortes adicionais da Selic, com expectativa de que o ciclo possa se encerrar com a taxa próxima a 10,00%, ante 9,00% anteriormente, o que também traz impacto negativo nos mercados locais.
Com relação à performance dos ativos, o Ibovespa fechou com queda de -1,70%, tendo a queda amenizada pela valorização das ações da Petrobras e da Vale no mês, sendo que ocorreu o terceiro mês consecutivo de saída relevante por parte dos investidores estrangeiros. O dólar se valorizou +3,55% frente ao real e ocorreu abertura da curva de juros reais, representando
queda de -1,61% para o índice IMA-B, maior queda mensal em quase três anos.
Essa mudança de cenário trouxe impacto negativo relevante para a grande maioria dos fundos multimercados, que já vinham aumentando as posições para um movimento mais favorável para os ativos de risco em função dos ciclos de cortes de juros em diversos países, com perdas mais acentuadas para os fundos com maiores exposições em ações no Brasil, porém posições a favor da queda nas taxas de juros e desvalorização do dólar frente às diversas moedas também foram afetadas. O fundo Everest acabou encerrando abril com queda de -1,82%, ante +0,89% do CDI, acumulando, no ano, queda de -0,42% ante +3,54% do CDI. Destaques positivos para o fundo multimercado macro Genoa Radar (+1,84% no mês), o fundo de ações long & short Ibiúna STLS (+1,87%) e do fundo de arbitragens Quantitas Arbitragem (+1,01%). Os piores desempenhos no mês foram do fundo de ações GBV Aconcágua (-7,93%), e dos multimercados macro Kapitalo Zeta (-7,29%) e Verde (-3,86%). Não foram feitas alterações na carteira durante o mês.
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