Carta 230Março 2024

Um efeito importante na economia

É claro que chama atenção o fato de as vendas do comércio, em alguns países, ainda apresentarem números elevados. Há dois pontos importantes para entender esse movimento. O primeiro deles se refere à formação de poupança no período em que estava proibido consumir serviços e, em alguns lugares, até produtos. Junta-se a essa proibição de gastar com a política fiscal de transferência de renda para as famílias e temos, como resultado, a formação de uma enorme taxa de poupança e que pode ser entendida como “represamento do consumo”. Nos EUA, por exemplo, essa poupança acumulada chegou a um máximo de US$ 2 trilhões e, aos poucos, ela foi, lentamente, sendo consumida na medida em que foi possível voltar a consumir, em especial os serviços, como idas a bares, restaurantes, cinemas, viagens de negócio ou turismo e serviços diversos. Tamanho consumo acabou gerando uma inflação de serviços que ainda teima em manter os indicadores de preços pressionados. Esse cenário não foi diferente para o Brasil. A taxa de poupança era de 12,2% do PIB no 4o trimestre de 2019 e, rapidamente, foi a 17,6% no 3o trimestre de 2021. Esse salto representou um acréscimo de pouco mais de R$ 700 bilhões sobre a média de poupança que vinha sendo verificada nos meses pré-pandemia, que era de R$ 900 bilhões. Isso representa quase 5% do PIB que, em algum momento, voltaria para a economia, seja na forma de financiamento ao investimento ou, então, para consumo. Fica fácil compreender onde esses recursos foram gastos nesse período: “com consumo”. Estes, hoje, estão 27% acima do verificado no 3o trimestre de 2021. Portanto, a poupança adicional anterior, que caiu para 15,4% do PIB, mais o acréscimo de renda nesses três anos, foram, aos poucos, destinados tanto para a compra de bens quanto para serviços. Mas ainda é possível perceber que com uma taxa de poupança perto de R$ 1,6 trilhão ainda se tenha algum efeito defasado para incentivar a atividade econômica durante o ano, apesar de menor. O segundo ponto que quero chamar atenção é sobre o destino desse gasto. No Brasil, a abertura das vendas do comércio contempla 11 atividades. Mas a importância de cada uma para o cálculo final, ou seja, o comércio varejista amplo, é bem diferente. As vendas que ocorrem nos hiper e supermercados, por exemplo, representam 32% do indicador do comércio. Se, a essas, somarmos o peso da atividade de atacado de produtos alimentícios, bebidas e fumo, também denominada de atacarejo, chegamos a 48% do total. Ou seja, quase a metade daquilo que vemos ser divulgado como vendas do comércio vem desses dois grupos. E ambos foram responsáveis por 2/3 do resultado do comércio nos últimos 12 meses. De um crescimento total apontado de 2,9% para as vendas do comércio, cerca de 1,75 pontos percentuais é explicado pela ida dos consumidores a hiper e supermercados e aos atacarejos. O resto seria praticamente explicado pelas vendas de veículos, com +8,7% no mesmo período. Por outro lado, quatro atividades patinam já tem um tempo: i) combustíveis e lubrificantes que, apesar de +2,2% em 12 meses, o total vendido no Brasil ainda está 15% abaixo do que era comercializado ao final de 2012.

Isso explica a razão pela qual muitos Estados que possuem sua arrecadação de ICMS vinculada à venda de combustíveis terem tanto interesse na alta do preço do mesmo; ii) móveis e eletrodomésticos com volume de vendas estável por quase dois anos e que se encontra, hoje, 25% abaixo do que vendia há uma década. Aqui, a recessão de 2015-16 foi uma das maiores responsáveis pela perda de dinâmica desse setor; iii) tecidos, vestuário e calçados cujas vendas, hoje, estão 32% menores do que em 2013; iv) outros artigos de uso pessoal e doméstico como artigos esportivos, peças para equipamentos eletrônicos, óticos, jóias, relógios dentre outros, com vendas que apresentam -10% em 12 meses. Em suma, a atividade econômica no Brasil nos anos de 2022 e 2023 foi fortemente influenciada pelos efeitos defasados de um acúmulo forçado de poupança no período anterior. Os sinais são de que esse impulso perdeu força e devemos ter expansão menor em 2024. O lado ruim de tudo isso é que perdemos mais uma janela de oportunidade ao ter crescimento baseado em consumo e não em investimentos.

Em março, vimos os números da economia brasileira, principalmente do varejo, serviços e renda, continuarem a apresentar resultados positivos. Os números referentes à janeiro surpreenderam para cima e mostram que o pagamento dos precatórios no início do ano pode ter contribuído para os números fortes que saíram. Se, por um lado, a estimativa do PIB do primeiro trimestre deve ser revisada para cima, por outro, a resiliência dos serviços e da renda são fatores importantes de preocupação quanto à inflação. Com esse cenário traçado, o BC resolveu mudar seu discurso referente aos próximos cortes, prevendo, agora, mais um corte de 0,5% em maio e deixando em aberto a decisão da reunião de junho. Essa foi uma mudança de postura importante pois, desde que iniciou os cortes de juros, em agosto de 2023, é a primeira vez que deixa em aberto uma decisão.

Outro aspecto importante no mês foi a queda da popularidade do presidente Lula, que trouxe a reboque mais tentativas de intervenção na economia para tentar acelerar o crescimento. O Presidente do Brasil mexeu diretamente na política de distribuição de dividendos da Petrobras, tentou emplacar um novo presidente para a Vale, articula para ampliar o número de conselheiros governamentais na Eletrobras e tenta influenciar a presidente do Banco do Brasil a conceder mais crédito. Além disso, antecipou para abril e maio as duas parcelas do 13o do INSS e prorrogou o Desenrola pela segunda vez, até 20 de maio.

No lado fiscal, março era um marco importante por se tratar do mês em que é divulgado o primeiro relatório bimestral de receitas e despesas do Governo e, por isso, um teste para a meta fiscal de 0% de déficit em 2024. Com a surpresa na arrecadação nos dois primeiros meses do ano, e se utilizando do artifício de projetar a redução do programa emergencial ao setor de eventos (Perse) e a redução da desoneração da folha de salários dos municípios, mesmo que já saiba que a MP não irá passar e terá que tentar essas medidas por projeto de lei, com resultado incerto, o Governo conseguiu bloquear menos de R$ 3 bilhões em despesas sem alterar a meta fiscal. Com isso, conseguiu empurrar o problema para o relatório de maio, quando terá que confrontar novamente os dados em relação às estimativas da LDO. Se Haddad ainda tenta salvar a meta de 2024, já admite déficit de 0,5% em 2025 caso não consiga aprovar, no Congresso, as medidas para ampliar a arrecadação, como é o caso da reoneração da folha de pagamentos.

O Vokin GBV Aconcágua fechou o mês com resultado de 4,83% e o Vokin GBV Aconcágua 30 com resultado de 4,89%, enquanto o Ibovespa fechou com -0,71%.

Em março, voltamos a comprar mais ações do Banrisul (Banco do Estado do Rio Grande do Sul), um banco quase centenário (com ações listadas desde 1931) e que conta com 4,5 milhões de clientes. Tradicionalmente focado na carteira de crédito de consignado (38% da carteira total), vem ampliando a participação da carteira de crédito rural, que cresceu 44% no ano passado, representando, hoje, 21% da carteira total. Outros 11% da carteira de crédito é direcionada ao imobiliário, somando aproximadamente 70% da carteira em linhas de baixo risco. Devido à característica de seu custo de captação – pós-fixado – ser descasado das receitas oriundas de sua carteira de crédito (principalmente pré-fixada, por conta do consignado), ao longo do ciclo de rápida elevação das taxas de juros (que se iniciou no 1T21) o banco viu sua margem financeira ser fortemente comprimida. Agora que estamos no ciclo de baixa das taxas de juros e considerando, também, que a carteira de consignado, com um prazo médio de duração de dois anos, está em fase adiantada de reprecificação, temos o efeito oposto: queda no custo de captação e aumento de receitas derivadas da concessão de crédito. Essa inflexão da margem financeira já se confirmou no 3T22 (desde então a margem financeira já cresceu 28%), porém tem espaço para crescer ainda mais, tanto que o guidance para 2024 prevê um aumento da margem financeira entre 25% e 30%, mesmo com a carteira total crescendo entre 2% e 7%. Adicionalmente, o Banrisul está buscando crescer também nas linhas de PJ, onde pode buscar spreads operacionais melhores, contando com uma equipe executiva que já esteve à frente do banco em outras oportunidades (inclusive em momentos importantes relacionados à carteira PJ). Mesmo que sejamos mais conservadores e não coloquemos na conta uma melhoria relevante por conta deste movimento, enxergamos upside em Banrisul, posição que entrega um bom dividend yield e que entregará melhoria de rentabilidade no médio prazo (mesmo que em patamar estrutural mais baixo que outros bancos). Hoje, o banco negocia a aproximadamente 0,6x valor patrimonial. Ou seja, o nosso retorno implícito é maior do que o ROE reportado pelo banco.

Para os próximos meses, será importante monitorar as decisões do Copom a partir de junho, para ver se haverá divisão entre os diretores quanto a trajetória dos juros, algo que pode sinalizar algum tipo de interferência política nas decisões monetárias. Também será importante acompanhar o relatório de receitas e despesas do Governo de maio e uma possível revisão da meta de déficit zero para 2024.

A Iochpe anunciou a emissão de debêntures não conversíveis em ações, no valor de R$ 750 milhões. Elas terão prazo de vencimento de seis anos, com vencimento em 2 de abril de 2030, e pagarão juros remuneratórios equivalentes a CDI+ 1,65% ao ano. Os recursos obtidos serão utilizados para refinanciamento de debêntures anteriores e reforço de caixa da empresa. Em outro comunicado, a Companhia divulgou que teve seu rating de crédito elevado pela agência S&P, de “BB-” para “BB”, em escala global, e de “brAA+” para “brAAA”, em escala nacional, mantendo a perspectiva estável.

O Carrefour anunciou a extinção do cargo de Vice-Presidente do Conselho de Administração, anteriormente ocupado por Abílio Diniz. Além disso, propôs a indicação de Marcelo D’Arienzo como membro do Conselho de Administração, juntamente com a reeleição dos demais membros. A Companhia também informou que Flavia Almeida assumirá a Presidência do Comitê de Talentos, Cultura e Integração, antes liderado por Abílio Diniz.

O Assaí anunciou a nomeação de Vitor Fagá de Almeida como Vice-Presidente de Finanças e de Relações com Investidores, em substituição a Daniela Sabbag, que deixou a empresa. Com isso, Gabrielle Helú permanecerá na função de Diretora de Relações com Investidores, mas sem ocupar cargo estatutário.

O Banrisul aprovou a adoção de 40% sobre o Lucro Líquido da Companhia como distribuição de juros sobre capital próprio e/ou dividendos (“payout”) para o exercício social de 2024. Essa proposta será submetida à deliberação da Assembleia Geral do Banco, marcada para 25 de abril de 2024. O Banrisul ressalta que o percentual foi baseado em várias métricas, incluindo projeções de resultados, condição financeira, nível de capitalização, orçamento de capital e metas, além da declaração de apetite e tolerância a riscos da empresa, e perspectivas futuras nos mercados em que atua.

A Bemobi comunicou a reeleição dos seguintes membros da diretoria estatutária: Pedro Santos Ripper, como diretor presidente, André Pinheiro Veloso, como diretor financeiro e de relações com investidores, e João Pedro Souza Stricker como diretor sem designação específica. Os diretores eleitos terão um mandato unificado de 2 anos, até 14 de março de 2026.

A Grazziotin aprovou um investimento de R$ 108 milhões para o ano de 2024 pela Joint Venture Grato Agropecuária. Esse montante será usado para dar continuidade ao projeto de irrigação das fazendas da empresa. O investimento será financiado com 35% de recursos próprios e o restante será obtido por meio de uma operação de crédito no mercado financeiro.

A Tecnisa divulgou suas projeções empresariais para o empreendimento Jardim das Perdizes. Para os anos de 2024, 2025 e 2026, a empresa projeta lançamentos no valor total de R$ 5,3 bilhões em Valor Geral de Vendas (VGV), com R$ 3,0 bilhões sendo a participação da Companhia. A administração estima uma Margem Bruta média entre 46% e 50% para os projetos do Jardim das Perdizes durante o mesmo período. Essas projeções estão sujeitas a variáveis externas, como mudanças políticas, macroeconômicas e regulatórias, que podem impactar as condições de mercado.

A Blau anunciou um acordo comercial no valor de US$ 73 milhões com a empresa sul-coreana Medytox Inc. Esse acordo concede à Blau a representação e distribuição exclusiva do produto Botulift – uma toxina botulínica produzida pela Medytox – no Brasil, com a possibilidade de expansão para outros produtos e países latino-americanos no futuro. O acordo foi firmado no contexto da aquisição, pela Blau, do Laboratório Bergamo, detentor dos direitos de distribuição dos produtos Medytox no Brasil. A Blau decidiu concentrar seus negócios de toxina botulínica com a Medytox e buscará alternativas estratégicas para a marca Botulim. As vendas do produto Botulim continuarão normalmente em 2024 através da unidade Blau Aesthetics, enquanto as vendas do produto Botulift serão feitas pelo distribuidor Dermadream.

A Superintendência-Geral do Conselho Administrativo de Defesa Econômica (CADE) aprovou, sem restrições, a operação de junção dos negócios da Arezzo e do Grupo Soma, conforme o Acordo de Associação celebrado entre as empresas e seus acionistas. A decisão do CADE deverá transitar em julgado em breve e a efetivação da operação está sujeita ao cumprimento de outras condições suspensivas previstas no acordo, bem como às aprovações societárias necessárias. A Arezzo também informou que o Sr. Alessandro Giuseppe Carlucci apresentou sua renúncia ao cargo de membro e Presidente do Conselho de Administração da empresa, com efeitos a partir de 1o de maio de 2024. Com isso, a Companhia irá deliberar a eleição do Sr. José Ernesto Beni Bolonha para o cargo, além da indicação do Sr. Guilherme Affonso Ferreira como Vice-Presidente do Conselho de Administração.

Em março, os mercados seguiram a dinâmica observada no mês anterior, com nível de volatilidade relativamente baixo e o principal movimento ainda sendo o de postergação do início do ciclo de cortes de juros nos Estados Unidos. O Fed (Banco Central americano) manteve o nível da taxa básica de juros na faixa entre 5,25% e 5,50% ao ano, sinalizando que ainda é necessário ter mais confiança de que a inflação irá convergir de forma sustentável para a meta de 2,0% antes de iniciar o esperado ciclo de cortes. O nível de juros elevado por mais tempo do que o previsto tem, gradualmente, valorizado o dólar no mundo, o Índice Dólar (DXY), por exemplo, se valoriza 3,6% no ano. Apesar disso, a média das expectativas dos próprios dirigentes do Fed aponta para corte de 0,75 ponto percentual até o final deste ano, sendo que também há expectativa de redução nas taxas de juros pelo Banco Central Europeu já na reunião de junho. Vale destaque, também, para a continuidade do movimento positivo da bolsa norte-americana, com o índice S&P500 fechando os três primeiros meses do ano com desempenho positivo, acumulando alta de +10,16%.

O Banco Central do Brasil reduziu a taxa Selic em 0,5 ponto percentual, para 10,75% ao ano, conforme amplamente esperado pelo mercado e no menor nível desde março de 2022. No entanto, o comunicado do Comitê de Política Monetária sinalizou a possibilidade de apenas mais uma redução de 0,5 ponto para a próxima reunião, indicando cortes menores ou, eventualmente, uma pausa a partir dali. Como a justificativa dada para essa mudança de cenário foi o aumento da incerteza sobre a inflação no cenário externo e interno, além da resiliência do mercado de trabalho doméstico, a decisão para a reunião de junho acaba ficando bastante dependente da tendência dos dados divulgados até lá.

Com relação à performance dos ativos locais, o Ibovespa fechou com leve queda de -0,71% no mês, o dólar se valorizou +0,87% no mês frente ao real e ocorreu abertura da curva de juros reais, representando alta de +0,08% para o índice IMA-B. Com relação a curva de juros, cabe ressaltar que os títulos de curto prazo tiveram desempenho positivo, enquanto os de longo prazo tiveram retornos negativos em função das incertezas quanto à política monetária local e internacional.

O fundo Everest encerrou março com alta de +1,27%, ante +0,83% do CDI, acumulando, no ano, alta de +1,43% ante +2,62% do CDI. O desempenho positivo no mês foi impulsionado pelos fundos com maiores posições direcionais em renda variável, apesar de o índice Ibovespa ter encerrado com pequena desvalorização, assim como pelo bom desempenho dos fundos multimercados de forma geral.

Destaques positivos para o fundo de ações long only Vokin GBV Aconcágua (+4,89% no mês), do multimercado macro Kapitalo Zeta (+4,02%) e fundo de ações long biased SPX Falcon (+2,82%). Os piores desempenhos vieram do fundo de ações long & short Ibiúna STLS (-2,23%) e da posição direcional em NTN-B 2035 (-0,19%). Não foram feitas alterações na carteira durante o mês.