Carta 229Fevereiro 2024

Na verdade, o Brasil parou

Não há muita surpresa na análise do resultado do PIB do Brasil para o fechamento do ano (+2,9%), ficando dentro da expectativa. Para entender melhor o ano passado e o que sobra para 2024, precisamos ‘fatiar” os dados. Em primeiro lugar, pelos períodos. Em quatro trimestres, o PIB cresceu em dois (+1,3% e +0,8%) e, depois, ficou estável no segundo semestre (0%) tanto para o terceiro, quanto para o quarto trimestre. Mas como que um desempenho assim consegue gerar um crescimento de +2,9% no acumulado do ano? Por dois motivos. O primeiro, que a base de comparação, que era 2022, foi baixa, facilitando o resultado estatístico, algo que não teremos para esse ano. Em segundo lugar, que a expansão da economia ocorreu nos dois primeiros trimestres do ano. Desde então, o Brasil literalmente “parou”. Tem um exercício interessante para visualizar como seria a projeção do PIB. Basta imaginar que em todos os quatro trimestres seguintes continuamos assim, no zero a zero. Tal cenário empurraria o atual PIB de +2,9% para apenas +0,5% ao final desse ano. Com destaque para a perda de dinâmica do consumo das famílias, que passaria dos atuais +3,1% para +0,5%. Qual a mensagem que extraímos disso? Que precisamos de incentivos, um impulso para a atividade econômica sob pena de entrarmos rapidamente em uma recessão. E qual poderia ser a origem desse impulso? De forma resumida, pode ocorrer tanto interna quanto externamente. No primeiro caso, poderia ser uma alta no gasto público, nos investimentos ou na massa de salário. O Governo já passou todo o ano passado expandindo os gastos e, para seguir assim, tem que arrecadar mais ou gerar mais dívida. Na teoria econômica, sabemos que nenhuma das duas alternativas são saudáveis a prazos longos, o que nos empurra para pedir ajuda aos investimentos privados. Precisamos convencer os empresários a assumirem dívidas e aumentarem seus investimentos. Mas isso ocorre quando o ambiente é saudável, eles esperam oportunidades e o custo de capital é baixo. As pesquisas feitas mensalmente com esse segmento não dão suporte a essa expectativa, mesmo em um ambiente onde os juros seguem caindo, podendo chegar a 9% ainda em meados do ano. E ainda tem a insegurança jurídica e a carga tributária. Enfim, a taxa de investimento atual (16,1% do PIB) é a mais baixa da história, perdendo por pouco apenas para o período da grande recessão de 2015-2016. E com um detalhe: a taxa de poupança atingiu os 12,1% do PIB, ou seja, temos menos recursos internos que o nível de investimento, o que nos obriga a buscar poupança externa. Só que os dados do ano passado sinalizam uma tendência de queda na “preferência” por Brasil, com os investimentos estrangeiros terminando o ano em US$ 61 bilhões, uma queda de US$ 15 bilhões sobre 2022. A solução? Um Governo menos ideológico que promovesse concessões e privatizações, sinalizando segurança de contratos para atrair esse capital externo e contribuir para um choque positivo de demanda. Até porque, a outra alternativa de choque externo, que seria aumentar as exportações, não deve ter efeito em um cenário de quebra de safra das principais culturas que exportamos, bem como o menor crescimento nos países que

são nossos principais importadores. Restaria, então, falarmos sobre a massa de salário, que contempla o total de pessoas ocupadas e seu salário médio. Essa massa foi o que sustentou a economia em 2023 via gasto das famílias que completou nove trimestres consecutivos de alta, interrompidos apenas com os -0,2% do quarto trimestre de 2023. Sim, um sinal de esgotamento do momento pós-pandemia e que deve continuar a perder sua dinâmica nos próximos trimestres. Em resumo, o resultado do PIB do Brasil em 2023 nem de perto consegue explicar como seria o ano de 2024. Temos menor efeito estatístico, ou seja, nada foi feito no ano passado para impulsionar a economia, menor contribuição do setor externo, empresários com baixa confiança e uma dinâmica de mercado de trabalho que já dá sinais de estabilidade. Alguém pode argumentar: “mas os juros estão caindo”. Sim, mas imaginar que apenas juros em 9% é o suficiente para impulsionar a economia é desconhecer da macroeconomia e das fricções que existem no Brasil. Na verdade, ao completar dois trimestres de 0% de crescimento, a melhor mensagem é: “o Brasil parou”!

Comentários dos Gestores

Em fevereiro, com a retomada do ano legislativo no Brasil, se voltou a discutir o orçamento que, pelas estimativas do mercado, deve encerrar o ano com déficit ao redor de 0,5% do PIB. O Ministro da Fazenda, Fernando Haddad, ainda tenta salvar a promessa de fechar 2024 sem déficit, porém o Congresso não se mostrou disposto a rever a proposta de desoneração da folha de pagamentos, que já havia sido aprovada pela Câmara e Senado no ano passado. Mesmo com a derrota, o Governo enviou uma medida provisória para reverter a decisão, o que não agradou os parlamentares. Aliado a isso, a demora do Governo para liberar as emendas gerou mais descontentamento do Legislativo com o Executivo. No final do mês, o Governo cedeu e resolveu pagar as emendas conforme o cronograma definido na lei orçamentária e enviar o tema da reoneração da folha de pagamentos por projeto de lei, para que possa ser discutido com calma, e não mais como medida provisória.

Os números da arrecadação janeiro, por outro lado, vieram positivos, ajudados pela tributação dos fundos exclusivos. Ainda assim, o Governo deve ter que rever sua meta de déficit em março, após o primeiro relatório bimestral de avaliação de receitas e despesas. Os dados de inflação ainda geram cautela, na medida que os serviços continuam sem desacelerar no ritmo desejado pelo Banco Central, o que pode ocasionar um ritmo menor de queda de juros no Brasil no segundo semestre.

Nos EUA, os números de inflação também vieram acima do que o mercado esperava, tanto nos preços ao consumidor, como nos preços ao produtor, o que mudou a percepção do mercado quanto a data de início dos cortes de juros. A criação de empregos forte também contribuiu e, agora, o primeiro corte de juros é esperado para junho. Diversos membros do Banco Central americano ressaltaram que só vão começar esse movimento quando tiverem dados suficientes de que a inflação está ancorada.

A China, que está em desaceleração e com o mercado imobiliário desaquecido, cortou os juros de longo prazo de 4,20% para 3,95% na expectativa de aquecer sua economia.

O Vokin GBV Aconcágua fechou o mês com resultado de 3,39%, enquanto o Ibovespa fechou com 0,99%.

Nos últimos meses tivemos uma atribuição de performance importante da posição que temos no Assaí. A empresa é a segunda maior rede de supermercados do Brasil, focada exclusivamente no formato atacarejo, que tem como proposta de valor trazer produtos mais baratos ao consumidor. O Assaí cresceu, majoritariamente, de forma orgânica. Das 15 lojas que tinha quando foi adquirido pelo Grupo Pão de Açúcar, em 2007, até 212 lojas quando, apenas em 2021, comprou 70 lojas do

Extra hipermercado, sendo este o primeiro grande movimento inorgânico. Essas lojas pertenciam ao GPA, do qual o Assaí já não fazia parte após a cisão de 2021. No entanto, enquanto ainda pertenciam ao mesmo grupo controlador, o Assaí já havia feito 23 conversões de hipermercado em atacarejo que tinham sido muito bem-sucedidas, pois estavam em regiões mais centralizadas dentro de grandes centros urbanos, permitindo atingir um público maior de pessoas físicas em relação à tradicional composição de 50% PJ / 50% PF. A compra da operação remanescente dos hipermercados do Extra parecia fazer bastante sentido, pois o histórico de aumento de 3x nas vendas após as conversões em um mercado que continuava a crescer e aumentar sua penetração no varejo alimentar traria um crescimento que, organicamente, levaria mais de 3 anos para acontecer. Após dois anos e meio da conclusão do negócio e já tendo algumas lojas que se aproximam de dois anos de conversão, vemos que os resultados se deram conforme o planejado e podem crescer ainda mais, principalmente em rentabilidade. No entanto, nesse período, tivemos deflação de alimentos e juros mais altos do que o esperado, o que fez com que o restante das lojas perdesse receita e o nível de alavancagem da empresa ficasse mais alto. Aproveitamos as oportunidades que o mercado nos deu nesse período, principalmente ao longo de 2023, para comprarmos as ações da empresa. Com lojas que continuam atraindo mais consumidores ávidos por bons preços e agora também com nível de serviço mais elevado, de acordo com a região, acreditamos que o Assaí tem tudo para aumentar suas vendas e retomar o nível de margens dos últimos anos.

Para os próximos meses, precisamos ficar atentos à necessidade de revisão da meta fiscal do Governo e quanto será o contingenciamento de recursos para melhorar o resultado das contas públicas. A dinâmica de inflação, tanto no Brasil como nos EUA, também será importante, principalmente para entendermos as perspectivas de quedas de juros.

Comentários dos Gestores

A Viveo aprovou a emissão de debêntures simples, não conversíveis em ações, totalizando o montante de R$ 1 bilhão, as quais farão jus à remuneração de CDI + 1,60% ao ano. O prazo de vencimento é de 5 anos contados a partir da data de emissão. Segundo a Companhia, os recursos líquidos obtidos serão utilizados para o resgate integral da 3a Emissão de Debêntures Simples, bem como para reforço de capital de giro, caixa e/ou alongamento de dívidas de curto prazo.

A Suzano atualizou suas estimativas de longo prazo de desembolsos operacionais, permanecendo praticamente estável em R$ 1,7 mil por tonelada em 2027, refletindo: (i) custo caixa de produção de celulose (incluindo paradas programadas) de R$ 685/t; (ii) custos e despesas logísticas, com vendas e administrativas de R$ 584/t; e (iii) investimentos de manutenção de R$ 484/t. As estimativas refletem valores reais e não consideram inflação ou variação cambial. Além disso, assume-se a operação da Companhia à plena capacidade, incluindo o Projeto Cerrado, nos próximos 4 anos. Em outro comunicado, a Companhia deliberou pelo processo de transição do cargo de CEO, atualmente ocupada por Walter Schalka, que permanecerá na posição até 1o de julho de 2024, quando o posto será assumido por João Alberto Fernandez de Abreu, com passagens pela Shell, Raízen e como CEO da Rumo. Com a movimentação, Schalka será indicado para compor a chapa na eleição do Conselho de Administração.

A Itaúsa declarou dividendos adicionais aos proventos do exercício de 2023 no montante de R$ 3,1 bilhões, equivalente a R$ 0,30 por ação. O pagamento desses dividendos está programado para 8 de março, com a data-base correspondente à posição do dia 22 de fevereiro. Também em 8 de março, a Companhia pagará juros sobre o capital próprio no montante líquido de R$ 2,5 bilhões, correspondente ao valor líquido de R$ 0,25 por ação, declarados pelo Conselho de Administração em reuniões anteriores. O montante líquido total de R$ 5,6 bilhões, somado aos demais proventos referentes ao exercício de 2023, totaliza R$ 8,0 bilhões e representa um dividend yield de 8,1%, sobre a cotação de fechamento da ação preferencial da Companhia na data do comunicado.

A Arezzo e o Grupo Soma anunciaram uma fusão, unindo seus negócios e bases acionárias. A nova empresa será liderada conjuntamente pelos atuais acionistas de referência de ambas as companhias, com Alexandre Birman ocupando o cargo de CEO. A fusão resultará em uma empresa com faturamento próximo a R$ 12 bilhões, comercializando uma ampla gama de produtos de moda por meio de 34 marcas e mais de 2 mil lojas. A operação cria uma empresa com quatro verticais de negócios: (i) calçados e bolsas; (ii) vestuário e lifestyle feminino; (iii) vestuário e lifestyle masculino; e (iv) vestuário democrático.

O acordo prevê a incorporação do Grupo Soma pela Arezzo. Os acionistas do Grupo Soma receberão 0,12 novas ações ordinárias da Arezzo para cada ação ordinária. Isso resultará em 54% de participação para os acionistas da Arezzo e 46% para os acionistas do Grupo Soma no capital social.

O Banrisul revisou as projeções dos seus indicadores de performance para o ano de 2024. No guidance publicado, o Banco prevê: (i) crescimento de 2% a 7% em sua carteira de crédito; (ii) expansão entre 25% e 30% na margem financeira; (iii) aumento de 2,5% a 3,5% nas despesas de provisão de crédito em relação à carteira; e (iv) despesas administrativas registrando alta de 6% a 10%. Em outro documento, o Banrisul recebeu aprovação para o registro da oferta pública de aquisição de ações da BAGERGS, para o cancelamento de seu registro de companhia aberta.

O Bradesco publicou seu guidance com as projeções de crescimento para 2024. Segundo o Banco, o crescimento esperado consiste: (i) na ordem de 7% a 11% para a carteira de crédito expandida; (ii) entre 3% e 7% na margem financeira total; (iii) de 2% a 6% nas receitas de prestação de serviços; (iv) entre 5% e 9% nas despesas operacionais; e (v) de 4% a 8% no resultado das operações de seguros, previdência e capitalização. A PDD (Provisão para Devedores Duvidosos) é estimada entre R$ 35 bi e R$ 39 bi. Em outro comunicado, o Bradesco e o Banco do Brasil decidiram converter o registro de companhia aberta da Cielo de categoria “A” para “B”, por meio de uma oferta pública unificada de aquisição de ações ordinárias (“OPA”), cujo preço ofertado por cada ação será de R$5,35.

O Carrefour comunicou, com pesar, o falecimento do Sr. Abílio Diniz, Vice-Presidente do Conselho de Administração da empresa e Presidente do Comitê de Talentos, Cultura e Integração. O Grupo expressou solidariedade à família e prestou homenagens ao empresário, destacando sua dedicação a diversos valores, além de sua atuação como empreendedor de sucesso no varejo brasileiro. Os cargos ocupados por Abílio Diniz permanecerão vagos temporariamente.

A 3R recebeu uma carta da Maha solicitando uma Assembleia Geral Extraordinária (AGE) para destituir os atuais membros do Conselho de Administração e indicar novos candidatos para a eleição, além de reduzir o número de membros de 7 para 5, dos quais ao menos 2 seriam classificados como independentes. A 3R analisará a carta e manterá sua estratégia de negócios, informando investidores e o mercado conforme necessário.

Comentários dos Gestores

Em fevereiro, os mercados globais seguiram a dinâmica observada em janeiro, permanecendo o movimento de alteração nas expectativas quanto ao início dos ciclos de cortes de juros nos países desenvolvidos, principalmente nos Estados Unidos. A postergação dos cortes é justificada, principalmente, por dados ainda positivos de atividade econômica, mercado de trabalho aquecido e persistência de índices de inflação acima das metas de longo prazo, apesar da trajetória declinante. A esperada desaceleração na economia americana que, teoricamente, ajustaria a inflação para a meta, permanece desafiando as projeções econômicas, mostrando não só a resiliência da atividade no país, mas também a dificuldade em incorporar nas projeções os ainda recentes avanços em termos de produtividade trazidos pela dinâmica pós-pandemia, como o aumento do trabalho remoto e novas tecnologias como a disseminação do uso da inteligência artificial.

No Brasil, os dados de inflação e atividade permanecem indicando uma dinâmica relativamente favorável, com o crescimento médio projetado para o PIB neste ano estando próximo de 1,75% e com inflação próxima de 3,80% (IPCA). A despeito disso, há uma maior dificuldade nas projeções de médio/longo prazo em função da incerteza quanto à trajetória da dívida pública, com o governo ainda sinalizando aumento de gastos sem contrapartidas claras. A atividade parlamentar permanece fraca, porém deve se intensificar nos próximos meses até o início das campanhas para as eleições municipais.

Em função do cenário descrito, os ativos de risco tiveram movimentos erráticos durante o mês, operando sem tendências definidas. Com relação à performance dos ativos locais, o Ibovespa fechou com alta de 0,99% no mês apesar da continuidade do fluxo de venda por parte dos investidores estrangeiros. O dólar se valorizou +0,38% no mês frente ao real e ocorreu fechamento da curva de juros reais, representando alta de +0,55% para o índice IMA-B.

O fundo Everest encerrou janeiro com alta de +0,56%, ante +0,80% do CDI, acumulando, no ano, alta de +0,16% ante +1,78% do CDI. No mês, o desempenho positivo dos fundos com maior posição direcional em ações foi compensado pelo fraco desempenho dos fundos multimercados como um todo, alguns inclusive com resultados negativos em função de posições preponderantemente em juros. Destaques positivos para o fundo de ações long only GBV Aconcágua (+3,32% no mês), do fundo de ações long biased SPX Falcon (+2,40%) e do quantitativo Giant Zarathustra (+1,71%). Os piores desempenhos vieram dos fundos multimercado macro Clave Alpha (-1,59%), Gávea Macro Plus (-0,44%) e Optimus Extreme (-0,43%). Não foram feitas alterações na carteira durante o mês.