Carta 228Janeiro 2024
Comentário do gestor
Prezados Coinvestidores,
Nós buscamos investir sempre pensando no longo prazo. Como diz Warren Buffett, ninguém compra uma fazenda com base no fato de achar que vai chover no próximo ano.
Ter paciência e saber esperar são o que fazem os bons investidores, e muita gente simplesmente não suporta esperar.
Daí que, eventualmente, surgem boas oportunidades nos mercados. E é quando os preços estão em queda que temos as melhores oportunidades de alocar capital.
Neste início de ano, a bolsa brasileira iniciou em queda depois de dois meses de fortes altas.
A única coisa certa que podemos prever no mercado é que os preços vão oscilar e que isso é bom para investidores pacientes e de longo prazo.
Ninguém sabe se o Ibovespa vai cair ou subir no curto prazo. Qualquer previsão de mercado de curto prazo diz mais sobre quem faz a previsão do que a própria previsão.
O que buscamos acompanhar de perto, como sempre frisamos, é o resultado operacional das empresas em que estamos investindo.
Em fevereiro, teremos as divulgações dos resultados fechados de 2023 de várias empresas. Esperamos por essas demonstrações financeiras para aferir o quanto as premissas e estimativas que usamos em nossos valuations (fluxos de caixa descontados) estão certas ou o quanto precisamos ajustá-las.
Sabemos que são os resultados das empresas que justificam suas avaliações e o valor de suas ações no longo prazo, e que as oscilações diárias das cotações da bolsa são muito mais uma distração para quem especula do que uma referência de real valor para quem investe.
Conforme falamos na última carta, a euforia dos mercados em novembro e dezembro foi motivada pela expectativa de queda mais forte (de até 150 pontos base) nos juros nos EUA já a partir de março mas, conforme dissemos lá atrás e reforçamos hoje, não sabemos se a queda nos juros será tão forte e não achamos que comece em março.
Em 31 de janeiro, o FED (banco central americano) manteve a taxa básica de juros entre 5,25% e 5,5% ao ano, e já sinalizou que não deve começar a cortar os juros em março, como a maioria do mercado previa.
No mesmo dia 31/01, o Banco Central do Brasil cortou a taxa básica de juros de 11,75% para 11,25%, sinalizando que deverá manter esse ritmo de corte também na próxima reunião de março.
A Selic (taxa básica de juros brasileira), que estava em 13,75% entre agosto de 2022 e agosto de 2023, teve, agora, seu quinto corte consecutivo de 0,5%, chegando aos 11,25%. Em março deverá chegar nos 10,75%, em maio entre 10% e 10,25% e, em junho, já poderá estar abaixo dos 10% ao ano novamente.
A redução na taxa básica está sendo possível porque a inflação está em queda e as expectativas de inflação estão ancoradas.
Essa redução na taxa de juros beneficiará a economia.
Juros baixos sempre estimulam a economia, o investimento e o consumo. Também tornam empréstimos mais baratos para as empresas investirem, reduzindo suas despesas financeiras e melhorando lucros.
E essa queda nas taxas de juros deverá beneficiar, também, o mercado de ações. Quando os juros estão altos, a maior parte dos investimentos fica parado em renda fixa. Quando os juros caem, há um bom fluxo de investimentos para capital de risco e renda variável.
Mantemos a carteira de nossos fundos de ações em diferentes empresas e setores e com uma boa diversificação de riscos. E mantemos a carteira de nosso fundo Multimercado em diferentes fundos, de diferentes gestores e estratégias.
Como dissemos na última carta, eventualmente teremos períodos em que ficaremos com rentabilidade abaixo do mercado, mas reforçamos que seremos os mais inconformados quando isso acontecer e buscaremos trabalhar com determinação para batermos novamente o mercado.
Desejamos um ótimo mês de fevereiro para todos, com muita sabedoria, saúde e paz.
Obrigado por investirem junto conosco!
Economia
Vai ser com emoção
Economia é muito interessante analisar. Isso pela dinâmica com que os cenários se modificam ao longo do tempo. Ao final de 2023, a visão era de desafios que estavam ligados a alguns fatores externos como: i) desaceleração econômica na China; ii) riscos geopolíticos; iii) mudanças nas cadeias globais de suprimentos; iv) reação da economia americana em relação à taxa de juros. Essa visão ainda segue valendo, mas com alguns ingredientes adicionais. Os dados mais recentes da China podem, em um primeiro momento, apontar para uma atividade econômica robusta, com o PIB crescendo 5,2% em 2023. Acontece que boa parte desse resultado se deve ao bom comportamento da economia no primeiro semestre, isso sem falar na baixa base de comparação que foi o ano de 2022. Os desafios macroeconômicos que a segunda maior economia do mundo enfrenta demandam uma solução de elevado custo para o crescimento no futuro. No curto prazo, por exemplo, há o problema do mercado imobiliário que ainda está longe de apontar uma solução financeira para investidores e consumidores. Consegue imaginar um ativo que perde valor por 20 meses consecutivos? Esse desequilíbrio no balanço de empresas e famílias será de difícil digestão e podemos esperar mais notícias ruins derivadas desse fator. E, ainda, há a deflação. Engana-se quem imagina que queda no preço dos produtos consumidos pelas pessoas por meses seguidos seja bom para a economia. Ele tem o poder de fazer os consumidores postergarem o gasto na expectativa de pagarem preços menores, e isto afeta as vendas do comércio e todos os efeitos negativos sobre a produção industrial, emprego e o resto da economia. Quer um exemplo recente? Veja o que aconteceu com a economia do Japão. E, atualmente, a China embarcou em um cenário parecido. São oito meses de quedas nos preços em um espaço de onze meses. Alguém pode argumentar: “mas as vendas do comércio encerraram o ano de 2023 com 7,9% de alta”. Sim, mas foi o pior resultado das últimas duas décadas (tirando, é claro, o momento do Covid19 em maio a lockdowns). O Governo pode embarcar em estímulos fiscais, e talvez esse seja um caminho mesmo, com as projeções apontando déficit primário de 3,8% do PIB em 2024. Mas não se esqueça de uma herança do tempo do “pára tudo” que continua a se materializar em vários países: a elevação da dívida pública. Somando Governo Nacional e locais, a dívida pública na China já atinge os 110% do PIB. Até quando o Estado conseguirá expandir seus gastos sem que isso represente um forte limitador do crescimento econômico via custo de capital maior? No médio e longo prazo, o país se defronta com o desafio populacional que vem em duas frentes: i) redução do número de habitantes; ii) envelhecimento da população. Ambos representarão uma “draga” para o PIB que nem o aumento da produtividade será capaz de evitar. Outros riscos no cenário internacional, como o geopolítico, aos poucos vão tomando um formato mais complexo, dando a impressão que parece inevitável a ampliação dos confrontos no Oriente Médio. E isso todos nós sabemos que tem o poder de afetar muito rapidamente o comportamento da mais importante commodity do mundo: o petróleo. As mudanças nas cadeias produtivas globais seguem seu curso. Uma passada rápida pelas notícias setoriais e podemos ver como que os investimentos estão sendo redirecionados na Ásia e, o que surpreende, a economia americana, que vive um momento ímpar. Isso aliás, me leva para a outra incerteza: o impacto dos juros altos sobre o PIB.
O país cresceu, no ano de 2023, 2,5% em meio a juros elevados, impulsionado pelo apetite de consumo das famílias e pela alta dos gastos públicos. E, sim, tivemos investimentos e forte crescimento das exportações. E tudo indica que o desempenho da economia deve continuar surpreendendo nos próximos trimestres, uma vez que a projeção orçamentária é de mais gastos. A essa lista de desafios internacionais, quero inserir mais um: agronegócio. Os protestos de agricultores que se espalharam pela Europa mais recentemente têm o poder de afetar as exportações brasileiras. É um cenário que demanda muita diplomacia e o Brasil patina nesse quesito. E o mercado não espera. Em 2013, exportamos US$ 6 bilhões em produtos do agronegócio para a União Europeia e, no ano passado, US$ 7,9 bilhões, uma pequena fração dos US$ 55 bilhões enviados para a Ásia. Esse será um ano com muita emoção.
Estratégia Vokin GBV Aconcágua
Comentários dos Gestores
Em janeiro, os títulos de dívida norte-americanos mostraram uma queda na probabilidade de o FED reduzir a taxa de juros em março de 88% para 20%. A probabilidade de corte, em maio, está em 73%. Para o fim do ano, o mercado projeta que a taxa de juros básica norte-americana estará em 4%, o que implica 5 cortes de 0,25%, enquanto a mediana dos diretores do FED está em 4,5%. O S&P500 (principal índice da bolsa norte-americana) renovou a máxima histórica enquanto o índice EWZ, que equivale ao Ibovespa dolarizado, está no mesmo patamar de setembro/2005 e 73% abaixo da sua máxima histórica, atingida em maio de 2008, especialmente pela desvalorização do Real no período.
O Governo e o poder legislativo brasileiros continuam negociando os termos do fim da desoneração da folha de pagamento de 8 dos 17 setores atendidos pelo benefício: call center, confecção e vestuário, têxtil, fabricação de veículos, máquinas e equipamentos, projetos de circuitos integrados, tecnologia de comunicação e proteína animal. Enquanto o poder executivo deseja encerrar o benefício imediatamente a fim de aumentar a arrecadação de impostos já esse ano, o Congresso e o Senado desejam postergar a medida para 2027. O mercado trabalha com um déficit fiscal de 0,8% do PIB e o Tribunal de Contas da União apontou o risco de um déficit de 0,5% do PIB.
No dia 22 de janeiro, o Governo anunciou o programa Nova Indústria Brasil, que visa incentivar a produtividade, a digitalização e a sustentabilidade de seis setores da economia: a agroindústria, a saúde, a infraestrutura urbana, a tecnologia da informação, a bioeconomia e a defesa militar. Serão investidos R$300 bilhões até 2033, sendo R$250 bilhões fornecidos pelo BNDES. A divisão segue: R$182 bilhões para a expansão da capacidade e modernização do parque industrial brasileiro através de financiamentos com juro reduzido; R$66 bilhões para a digitalização e inovação através de financiamentos não-reembolsáveis e criação de um Fundo Nacional de Desenvolvimento Industrial e Tecnológico (FNDIT); R$40 bilhões para criação do BNDES Exim Bank focado em apoiar as exportações; e, finalmente, R$40 bilhões para projetos de descarbonização e incentivo a extração de minerais usados em baterias.
O Vokin GBV Aconcágua fechou o mês com resultado de -5,98%, enquanto o Ibovespa fechou com -4,79%.
Uma nova empresa em nosso fundo, comprada inicialmente em dezembro, é o frigorífico Minerva. Diferentemente dos outros frigoríficos listados (JBS, Marfrig e BRF), que são, por vezes, diversificados em proteínas (bois, porcos e aves) e geografias, a Minerva é focada em proteína bovina e focada na América do Sul, com uma joint-venture de ovinos na Austrália.
Sua capacidade de abate é de 31 mil bois por dia, sendo 40% no Brasil, 25% no Paraguai, 18% na Argentina, 12% no Uruguai e 5% na Colômbia. Na Austrália, adiciona-se 19 mil ovinos por dia. A América do Sul ganha cada vez mais espaço no mercado bovino mundial devido a disponibilidade de terra, água, pasto, mão de obra e clima ameno, além de uma vigilância sanitária constantemente aprimorada. Os custos nos EUA chegam a ser 60% mais altos pois a criação em confinamento exige a compra de ração e o frio rigoroso exige o aquecimento dos celeiros. O Brasil detém o segundo maior rebanho bovino do mundo, com 243 milhões de bois e crescendo, enquanto os rebanhos das outras regiões do mundo estão em retração. O maior rebanho do mundo está na Índia, onde o boi é um animal sagrado. Da exportação mundial, o Brasil lidera com 24%. Da produção mundial, o Brasil representa 15%, atrás apenas dos EUA, com 17%.
A demanda mundial por carne bovina gira em torno de 60 milhões de toneladas por ano desde 2007, com destaque positivo para a China (de 6MM para 11MM) e negativo para a Europa (de 9MM para 6MM). As exportações e importações de carne bovina cresceram de 7MM para 10MM, sendo que a China aumentou suas importações de 0 para 3MM, e o Brasil cresceu suas exportações de 2MM para 3MM.
Em agosto de 2023, a Minerva anunciou a aquisição da totalidade das plantas de abate bovino da Marfrig na América do Sul por R$7,5 bilhões (incluindo a dívida). Isso engloba uma capacidade adicional de abate de 13 mil bois por dia e 6,5 mil ovelhas por dia, sendo 11 plantas no Brasil, 3 no Uruguai, 1 na Argentina e 1 no Chile. A Minerva planeja elevar a produtividade das plantas adquiridas aos patamares que a companhia já pratica, aumentando a utilização de 70% para 80% da capacidade e melhorando a margem EBITDA de 8% para 10%. O endividamento da companhia, atualmente em 2,9 vezes o EBITDA, deve ir a 3,5 sem as melhorias e 3,1 com as melhorias. A transação depende da aprovação do CADE e a Minerva tem pressa, pois o preço do boi brasileiro está vantajoso em relação ao norte-americano e a empresa já adiantou R$1,5 bilhão à Marfrig. Acreditamos que a aprovação deva ocorrer no final do segundo trimestre.
Nos próximos meses, acompanharemos o desenvolvimento dos conflitos geopolíticos do Oriente Médio e da Ucrânia, as eleições Presidenciais norte-americanas, o tom fiscal do Governo brasileiro e os impactos dessas questões nas companhias em que detemos participação.
Vokin K2 Long Biased FIA
Comentários dos Gestores
A Vale esclareceu que não foi notificada da decisão judicial relatada na imprensa, na qual teria sido imposta uma condenação de R$ 47,6 bilhões, juntamente à Samarco e à BHP, relacionada ao rompimento da barragem de Fundão em 2015. A companhia afirma seu compromisso com a reparação integral dos danos causados e que já destinou um total de R$ 34,7 bilhões para ações de reparação e compensação até dezembro de 2023, por meio da Fundação Renova. A Vale pretende se manifestar no processo e a decisão pode ser objeto de recurso.
A Arezzo está em negociações com o Grupo Soma para uma possível fusão em que as partes avaliam a unificação das bases acionárias em uma única empresa com governança compartilhada. O CEO da companhia, Alexandre Birman, manteria a função na companhia combinada, enquanto Roberto Jatahy, CEO do Grupo Soma, manteria o posto na unidade de negócios de vestuário feminino. Até o momento, nenhum documento vinculante foi celebrado, e não há garantia da implementação da operação.
O Carrefour aprovou a emissão de debêntures simples não conversíveis em ações em duas séries, no valor de R$ 1,5 bilhão. Do montante, R$ 650 milhões são referentes à primeira série, através da remuneração de CDI +1,20% ao ano, enquanto o restante será de segunda série, prevendo a taxa de CDI +1,35% ao ano. Os recursos obtidos serão destinados integralmente na aquisição de produtos agropecuários in natura, nas relações comerciais mantidas com produtores rurais.
A Pague Menos informou que, devido à alteração na quantidade de ações em tesouraria, foram ajustados os valores dos juros sobre capital próprio por ação e a proporção de direitos de subscrição no aumento de capital, divulgados no Fato Relevante de 26 de dezembro de 2023. O valor de JCP líquido por ação foi ajustado para R$ 0,25, o que representa uma redução de 0,3% em relação ao valor original. Quanto aos direitos de subscrição no aumento de capital, de até R$ 136 milhões, ao preço de R$ 2,93 por ação, a companhia realizou ajustes para que cada acionista possa subscrever 0,08 nova ação para cada ação que possuísse em 26 de janeiro.
A 3R recebeu uma carta da Maha Energy, que passou a deter 5% do capital social da companhia, na qual foi proposta uma reorganização societária envolvendo a fusão com a PetroRecôncavo. De acordo com a Maha, o valor presente estimado para as sinergias decorrentes da combinação de negócios seria superior a US$ 1 bilhão. A 3R, portanto, comunicou a contratação do Itaú BBA como assessor financeiro da potencial operação. Em outro documento, a companhia iniciou esforços para a emissão de títulos de dívida (“Notes”) no mercado internacional, no valor de até US$ 500 milhões, remunerados à taxa de 9,75% ao ano com vencimento em 2031. As Notes contarão com garantias da companhia e de certas subsidiárias, além de garantias reais a serem constituídas sobre recebíveis, ações e direitos emergentes de concessões detidas. Se a oferta for concluída com êxito, os recursos líquidos obtidos serão destinados ao refinanciamento da aquisição do Polo Potiguar. A 3R também aprovou a emissão de debêntures simples não conversíveis em ações, no valor de R$ 1,3 bilhão, prevendo a remuneração de CDI+ 3% ao ano e vencimento em 5 anos. A distribuição será sob o regime misto de garantia firme, referente a R$ 900 milhões, enquanto o restante se aplicará a melhores esforços. Os recursos obtidos serão utilizados para quitar o resgate antecipado das debêntures de 2a emissão da companhia.
Vokin Everest FIC FIM
Comentários dos Gestores
Após dois meses de forte desempenho positivo nos ativos de risco globais, janeiro foi um mês de ajuste de expectativas, principalmente com relação ao início e magnitude do ciclo de cortes de juros nos Estados Unidos, reduzindo as probabilidades, até então elevadas, de início dos cortes em março. Essas sinalizações fizeram com que a taxa de juros de 10 anos dos títulos públicos norte-americanos voltasse para um patamar próximo dos 4,15% durante o mês, bem acima dos 3,78% observados no final de dezembro, ainda que com certa redução ao final do mês. Apesar desse movimento de curto prazo não ter impactado as bolsas de valores nos Estados Unidos, que inclusive renovaram suas máximas durante o mês, trouxe um movimento de realização importante nos mercados emergentes, como no Brasil, revertendo o ciclo de, praticamente, três meses de forte entrada de investidores estrangeiros para compra de ações.
Ainda no âmbito internacional, ganham cada vez mais relevância as notícias sobre as eleições presidenciais nos Estados Unidos no início de novembro, com a disputa mais provável ficando entre o atual Presidente, Joe Biden, e o ex-Presidente, Donald Trump, apesar de que ainda possam ocorrer mudanças repentinas em função dos processos envolvendo o ex-Presidente.
Já no último dia do mês, o Banco Central dos Estados Unidos (Fed) manteve, conforme amplamente esperado, a taxa básica de juros no intervalo entre 5,25% e 5,50%. Porém, na comunicação logo após a divulgação, as informações vieram no sentido de que uma possível redução na taxa de juros poderia iniciar apenas na reunião de maio, deixando como muito improvável um corte já na próxima reunião. No mesmo dia, o Banco Central do Brasil reduziu em 0,50 p.p. a taxa básica de juros, para 11,50%, sinalizando novos cortes na mesma magnitude para as próximas reuniões.
Com relação à performance dos ativos locais, o Ibovespa fechou com queda de -4,79% no mês, o dólar se valorizou +1,79% no mês frente ao real, e houve abertura da curva de juros reais, representando queda de -0,45% para o índice IMA-B.
Interrompendo uma sequência de dois meses bastante positivos, o Everest acabou encerrando janeiro com queda de -0,39%, ante +0,97% do CDI, acumulando, nos últimos 12 meses, alta de +9,44% ante +12,87% do CDI. O desempenho negativo foi impactado, principalmente, pelas posições direcionais em renda variável no Brasil, tanto nos fundos direcionais em ações, quanto nos multimercados macro que carregavam posições em ações.
Destaques positivos para o fundo de ações do tipo long & short Ibiúna STLS (+1,32% no mês), o fundo de arbitragem Quantitas Arbitragem (+1,21%) e o fundo de ações long biased IP Value Hedge (+0,95%). Os piores desempenhos foram dos fundos de ações Vokin GBV Aconcágua (-5,98%), do multimercado macro Itaú Hedge Plus (-2,49%) e do fundo de ações long biased SPX Falcon (-2,17%).
Em janeiro, foram efetuados dois ajustes na carteira: o resgate total do fundo quantitativo Giant Zarathustra, estratégia que vem apresentando resultados inconsistentes já em diversas janelas, e um resgate parcial no fundo multimercado macro SPX Nimitz, ajustando a relevância da estratégia no fundo. Em função dos prazos de resgates, os ajustes irão trazer impacto na carteira apenas em fevereiro e uma parte residual em março.
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