Carta 227Dezembro 2023

Qual será o limite?

Durante boa parte do ano que passou, muitos analistas de mercado deram crédito à promessa de “déficit zero” do Governo Federal. Desconheço a motivação, mas o fato é que os dados foram mostrando a falta de fundamento nessa crença e, quase que em um passe de mágica, reviram suas projeções para muito além do que imaginavam. Também pudera, como contrapor a própria estimativa negativa do Governo? Já estava ficando constrangedor para muitas instituições financeiras emitir relatórios otimistas diante de números negativos que se empilhavam mês após mês. Mas que importância tem essa previsão sobre o comportamento das contas públicas? Qual a relevância do lado fiscal? Afinal de contas, parece que conseguimos vencer o pior momento da inflação ao consumidor elevada. Os juros estão caindo. Temos superávits comerciais e o câmbio se valorizou em 7,2% durante o ano de 2023. E, mesmo com a desaceleração econômica, devemos encerrar o ano de 2023 com expansão de 2,7%. Nada mal para um cenário político desafiador em que nada foi feito para impulsionar a economia como, por exemplo, privatizações, novas concessões ou medidas que incentivam o livre mercado. Portanto, parece que tudo está indo bem e não teria motivos para nos preocupar com o déficit fiscal. Mas, será mesmo? Qual Brasil estamos analisando? Há os que enxergam o país como a tradicional “ilha de Robson Crusué”, como ensinado na cadeira de introdução à economia. Tudo bem que estamos isolados do mundo, mas não é para tanto. O que acontece lá fora nos afeta. Veja, por exemplo, o movimento de preço das commodities. Em 2022, sob o efeito defasado do “pára tudo”, os preços de itens agrícolas e metais (+50%) e energia (+150%) dispararam gerando enorme distorção na formação de preços ao redor do mundo. Mas, assim como subiu, caiu fortemente ao longo de 2023 (-14,4% para o conjunto de commodities) com carvão (-50%), gás natural (-48%) e fertilizantes (-47%) liderando essa retração. Junte-se a isso o forte movimento de dólares para o Brasil via resultado comercial (+US$ 89 bilhões), um recorde histórico sem precedentes, e fica possível compreender o movimento de valorização da taxa de câmbio e o impacto sobre a inflação interna. Isso tudo pode ser analisado a partir do IC-Br (índice de commodities – Brasil), calculado pelo Banco Central e que agrega os itens que são relevantes para a inflação brasileira. Depois de ter subido +66% durante a pandemia, chegou a -20% em 2023, ajudando a puxar para baixo a inflação interna. E olha que o Governo até tentou atrapalhar aumentando tributos dos combustíveis, mas o máximo que conseguiu foi embutir mais uma distorção microeconômica via Petrobras cuja conta virá cedo ou tarde. Percebeu como a “melhora” foi conjuntural? Agora vejamos dois indicadores que são bons sinalizadores do futuro. O primeiro deles são os investimentos estrangeiros diretos que atingiram os US$ 57 bilhões, uma queda acentuada em relação aos US$ 88 bilhões do início do ano. Por que os estrangeiros estão considerando o Brasil menos atrativo? E olha que não são somente eles. O segundo indicador se refere às expectativas. O índice de confiança da indústria está, desde janeiro de 2023, oscilando perto de 50, ou seja, nem otimismo nem pessimismo. Tudo na mesma. Com um detalhe. Como ele é a composição de vários indicadores, fica interessante ver o que puxa para baixo: a avaliação da situação atual da economia brasileira, em um patamar que aponta muito pessimismo (41). E, mesmo quando falamos de expectativa para os próximos seis meses, o industrial brasileiro continua negativo (47). Cenário parecido se desenha no setor de serviços com cinco quedas consecutivas e as expectativas em patamar pior que a situação atual.

O típico: ”está ruim, mas vai piorar”. E, tudo isso descrito acima, em um cenário de juros em queda, exatamente para comprovar que a economia não se movimenta apenas com a taxa de juros. E, aqui, resgato o ponto da importância do fiscal: em 12 meses, saímos de um resultado positivo de R$ 121 bilhões para um déficit de R$ 109 bilhões. A piora na gestão das contas públicas foi da ordem de R$ 230 bilhões, ainda longe da façanha anterior entre 2011 e 2016 de R$ 517 bilhões, mas em uma velocidade muito maior. E nada do que está aí me convence que vai melhorar. Pelo contrário, fico na dúvida qual será o limite para esse descontrole fiscal. O custo todos nós conhecemos: um futuro com juros básicos maiores e menor crescimento econômico. Esse “amor” está saindo muito caro.

Comentário dos gestores

Em dezembro tivemos a continuidade dos movimentos que causaram uma forte alta das bolsas em novembro e, por isso, o Ibovespa bateu recorde histórico e o S&P500 (principal índice da bolsa americana) chegou perto de fazê-lo no último mês do ano. Os juros de prazo mais longo caíram novamente nos EUA após a divulgação de dados de inflação comportados e do mercado de trabalho menos apertado, com menor abertura de vagas novas e menor criação de empregos nos meses de outubro e novembro. Além disso, o BC americano disse em seu comunicado, após a reunião do seu comitê de política monetária de dezembro, que reduziu as estimativas da inflação de 2023 em 0,2%, de 2024 em 0,5% e de 2025 em 0,3%, e que começou a discutir cortes dos juros para o ano de 2024, algo que mercado já espera que vá acontecer em março. Isso levou os juros de dez anos do EUA a cair de 4,37% no final de novembro para 3,88% no final de dezembro, após ter vindo do patamar de 4,88% no final de outubro. Essa redução de 1 ponto percentual foi fator fundamental para explicar o rali das bolsas, afinal os juros são utilizados para descontar os fluxos de caixa dos ativos e, quanto menor seu patamar, maior o valor presente dos fluxos de caixa e por consequência o preço das ações. Além disso, o investidor estrangeiro passa a buscar mais ativos de risco. O fluxo de investidores externos na bolsa brasileira, que já havia sido alto em novembro (R$21bi), permaneceu em patamar elevado em dezembro (R$17bi).

No Brasil, já tínhamos tido notícias positivas quanto ao tema dos gastos públicos no mês anterior, quando Lula não cedeu a pressões para modificar a meta fiscal, pelo menos em um primeiro momento. Em dezembro, o congresso votou e aprovou alguns projetos do governo que serão importantes para diminuir o déficit de 2024, como o fim da subvenção de ICMS, com o qual se planeja arrecadar R$35bi e a taxação de apostas esportivas, com arrecadação por volta de R$10bi. Soma-se a isso outras aprovações que foram feitas nos últimos meses, como a mudança do voto de minerva no CARF, em favor do governo, que deve arrecadar mais R$55bi, e a tributação de fundos exclusivos e offshore, que pode arrecadar mais R$20bi. Com o cumprimento de uma boa parte da agenda que o governo buscava aprovar, o mercado ficou um pouco mais tranquilo quanto ao controle da dívida pública, o que pode suscitar uma aceleração da queda dos juros brasileiros em 2024, dado as melhores condições externas. Ainda assim, o atingimento da meta estipulada por Haddad no início de 2023, de atingir déficit zero em 2024, é tarefa árdua. A aprovação da lei de diretrizes orçamentárias para 2024 retirou várias despesas da possibilidade de contingenciamento, liberando o governo de diminuir despesas caso a arrecadação sofra frustação. Além disso, como recentemente se aprovou gastos e desonerações não previstos, o ministro da economia ainda busca formas de ampliar receitas e terá que fazê-lo ainda no

primeiro trimestre, antes que o primeiro relatório de receitas e despesas o force a rever a meta.

O Vokin GBV Aconcágua fechou o mês com resultado de 5,11%, enquanto o Ibovespa fechou com 5,38%. No ano de 2024, o Vokin GBV Aconcágua fechou com resultado de 23,74%, enquanto o Ibovespa fechou com 22,28%.

Nos últimos meses, aproveitamos a queda das ações da Iochpe para aumentarmos nossa posição na empresa. Apesar das vendas estarem indo bem em algumas geografias, como Europa e Ásia, a operação brasileira voltada para o segmento de veículos comerciais, que apresenta boa rentabilidade, vem sendo impactada pela implementação do Euro 6 no Brasil, provocando uma queda da receita real na ordem de 17,5% e uma margem EBITDA abaixo dos 9%, contra uma média histórica de 11%. O Euro 6, que traz maior controle na emissão de poluentes em motores a diesel, acarreta um aumento 25% no preço dos caminhões em relação aos caminhões adaptados ao Euro 5, que vigorou até o final de 2022. Com isso, as vendas de caminhões novos no Brasil despencaram e a produção caiu 37%. Vemos tal queda como momentânea, e esperamos uma recuperação no segmento de pelo menos 20% em 2024, baseado na última transição (do Euro 4 para o Euro 5), ocorrida em 2012, em que a produção de caminhões caiu 40,3%, porém subiu 40,5% no ano seguinte. Cabe destacar também os movimentos recentes do mercado automotivo: este ano a China ultrapassou o Japão e se tornou o maior exportador de carros do mundo, inundando o mercado ocidental com carros elétricos a preços competitivos e prejudicando a produção de montadoras tradicionais. Tal movimento tem levado governos a coibir a importação de tais veículos, como é o caso do Brasil, em que a tarifa de importação, que está zerada, gradualmente subirá até atingir 35% em 2026, beneficiando a Iochpe, que tem grande exposição a produção local de veículos no Brasil, Estados Unidos e Europa. Apesar da ameaça dos produtores chineses, vemos a Iochpe bem-posicionada para surfar o crescimento de vendas do segmento elétrico, e dois exemplos recentes demonstram isso: a venda de 100 mil eixos traseiros para Rivian, fornecedora de vans elétricas da Amazon, e a mais recente venda de 300 mil rodas de aço para veículos da Tesla, que serão produzidos nos Estados Unidos e na Alemanha. Esperamos para 2024 um ano de retomada, com crescimento de receita, melhora de margem e diminuição da alavancagem, remunerando o acionista com um dividend yield de 8,1%.

Para 2024 precisaremos ficar atentos aos conflitos geopolíticos no mundo e ao cumprimento da meta fiscal no Brasil.

Comentários dos Gestores

Comentários dos Gestores

O ano de 2023 foi marcado por uma série de surpresas econômicas em diversas regiões, e com consequente quebra nas expectativas quanto ao desempenho de diversos ativos. Nos Estados Unidos, a recessão esperada após o rápido ciclo de aperto monetário não se confirmou, mostrando a resiliência da economia do país, beneficiada também por estímulos fiscais e pacotes de incentivos, levando a altas além do esperado para a taxa básica de juros no país, um dos principais ativos financeiros do mundo. O ponto de inflexão mais importante no ano para os ativos de risco ocorreu em novembro, quando houve uma clara sinalização por parte do Banco Central dos Estados Unidos (Fed) sobre o final do ciclo de altas nas taxas de juros, gerando um otimismo global que impulsionou principalmente as bolsas de valores e desvalorizou o dólar.

Por outro lado, na China, um dos grandes motores de crescimento global, a esperada recuperação da atividade com a reabertura após o Covid não se confirmou mesmo com estímulos por parte do governo, sendo que permanecem as preocupações com relação ao setor de construção do país. Ainda no âmbito global, tivemos a continuidade do conflito na Ucrânia, que já se arrasta por quase dois anos, e ainda o atentado terrorista em Israel, que gerou uma resposta bastante dura contra o Hamas e trazendo manifestações sociais em diversos países com número relevante de imigrantes da região, principalmente na Europa. Ainda que ambos os conflitos não tenham escalado para o envolvimento direto de outros países, a tensão geopolítica global permanece em níveis elevados e, inclusive, se aproxima do Brasil com uma possível tentativa de invasão à Guiana pela Venezuela.

No Brasil, as discussões políticas no ano se mantiveram dominadas pelo problema fiscal do país, com um Governo disposto a aumentar o nível de gastos com contrapartidas apenas pelo aumento de impostos, em um país com uma carga tributária já bastante elevada. Com relação à política monetária, no segundo semestre o Banco Central do Brasil iniciou o esperado ciclo de cortes na taxa básica de juros, com a Selic encerrando em 11,75% a.a. e com expectativa de que termine 2024 próximo de 9,00% a.a. À despeito disso, o país teve crescimento acima do esperado impulsionado, principalmente pelo agronegócio, e tanto a bolsa, quanto o real, tiveram desempenho bastante positivo no ano na esteira do otimismo global no final do ano.

O Ibovespa fechou com alta de +5,38% no mês, novamente beneficiado por um forte fluxo de investidores estrangeiros, e encerrando o ano com alta de +22,28%, sendo que parte relevante desta alta ficou concentrada nos meses de novembro e dezembro.

O dólar se desvalorizou -1,39%, no mês, frente ao real (-8,21% no ano), e ocorreu fechamento da curva de juros reais, representando alta de +2,75% para o índice IMA-B (+16,05% no ano).

O fundo Everest terminou outro mês apresentando boa recuperação, com alta de +2,32%, ante +0,90% do CDI, encerrando o ano com alta de +11,11% ante +13,05% do CDI (85,2% do CDI), sendo o primeiro ano abaixo do CDI desde 2014. Conforme comentado nas cartas desde o final do ano passado, o período foi bastante difícil para os fundos multimercado macro, parte mais relevante da carteira, principalmente em função da relação atípica entre a dinâmica de crescimento econômico, nível de inflação e taxas de juros nos Estados Unidos, e que acabou impactando diversos ativos de risco no mundo. O cenário de difícil leitura, com diversos ativos operando sem tendência e com rápidas reversões acabou gerando resultados bastante inconsistentes para os fundos, apenas melhorando nos últimos dois meses, porém ainda fechando o ano com boa parte dos resultados abaixo do CDI. Tendo essa perspectiva de que seria um ano difícil para a gestão de ativos, optamos por passar a maior parte do ano com um nível de caixa (rendendo CDI) bem acima da média histórica do fundo, voltando a aumentar gradualmente o risco já próximo do final do ano, porém não o suficiente para superar o CDI em função do fraco desempenho acumulado ao longo do ano. Como referência, o Índice de Hedge Funds da Anbima (IHFA), uma carteira que atualmente é composta por 334 fundos de 101 gestoras, encerrou o ano com desempenho próximo de 70% do CDI.

Assim como no mês anterior, as principais contribuições positivas vieram das posições direcionais em renda variável no Brasil e no exterior, assim como posições a favor da queda de juros em diversas regiões. Destaques positivos para o fundo de ações long only Vokin GBV Aconcágua (+5,07% no mês), dos fundos multimercado macro Ibiúna STH (+4,54%) e Itaú Optimus (+4,41%). Nenhuma estratégia ficou abaixo do CDI no mês. No ano, os destaques positivos também foram de fundos com maior exposição direcional em renda variável, como o SPX Falcon (+26,72% no ano), Vokin GBV Aconcágua (+22,80%) e IP Value Hedge (+17,96%). Os piores desempenhos foram dos fundos multimercado macro, principalmente nas posições em juros, com destaque para SPX Nimitz (-1,51%) e Itaú Hedge Plus (+5,41%) e do quantitativo Giant Zarathustra (+4,24%).

Em dezembro, foi solicitado resgate total do fundo Itaú Hedge Plus, estratégia que fazia parte da carteira há mais de oito anos, com contribuição positiva em diversos períodos mas, recentemente, com desempenho abaixo de seus pares, sofrendo um fluxo importante de resgates e com alterações relevantes na equipe, composição de fatores que levou a solicitação de saída total, e não parcial.