Carta 224Setembro 2023

Economia

Uma peça de ficção científica

A frase “uma peça de ficção científica” foi adotada no Brasil para caracterizar a funcionalidade dos orçamentos públicos em qualquer esfera, seja nos municípios, estados ou na União. O fundo de verdade nessa frase tem relação com anos de inflação alta que realmente tornava a tarefa de elaboração e concretização dos orçamentos anuais uma ficção. Se era difícil prever um mês, imagina um ano inteiro. Tudo bem, o Plano Real facilitou a vida dos planejadores, mas ainda deixava uma porta aberta: a da baixa regulação. A Lei de Responsabilidade Fiscal veio para colocar um “freio” ao disciplinar os gastos públicos, concedendo mais notoriedade ao que estava previsto. Um emaranhado de regras e processos a serem cumpridos pelas instâncias, em especial a obrigatoriedade de provar a origem das receitas. Nos anos que se seguiram, a frase acima não cabia mais para representar o orçamento público. Porém, o “jeitinho brasileiro” foi mais forte e uma das brechas encontradas para driblar as regras foi exatamente na premissa do que se esperava para o ano seguinte. Bastava dizer que o PIB ia crescer bastante que, com isso, a estimativa de receita seria elevada e abriria a possibilidade de colocar mais gastos sem se incomodar. E assim foi feito. Foram anos com o PLOA – Projeto de Lei Orçamentária Anual – errando, e muito, as previsões do PIB do ano seguinte. Em 2014, por exemplo, a previsão para o ano seguinte foi errada em 9 pontos percentuais. Isso mesmo. A expectativa do Governo era crescer 3% e o ocorrido foi de -6%. O resultado desse “drible” na lei foi uma deterioração das contas públicas a um ritmo nunca antes visto. Saímos de um superávit primário anual de R$ 247 bilhões, em 2011, para um déficit de R$ 280 bilhões, em 2016. O custo dessa “peça de ficção científica” foi de ½ trilhão de reais em perda de capacidade orçamentária. O susto foi tão grande que o Congresso aceitou criar uma “lei remendo” com limitações mais fortes ainda para o gasto. Consegue imaginar um louco colocando em si mesmo uma camisa de força? Pois foi isso mesmo que aconteceu e, nos anos seguintes, o orçamento pôde reinar novamente nas finanças públicas. Não fosse a pandemia, teríamos gerado superávits primários bem antes de 2022, ano em que novamente flertamos com uma sobra de R$ 120 bilhões. Nem mal se passou 1 ano e lá vamos nós novamente para a “ficção científica”. O primeiro capítulo foi escrito ainda em dezembro com o Congresso enterrando o “teto de gastos” e liberando o “louco” para gastar. No capítulo seguinte, foi a vez de convencer os telespectadores que estavam assistindo um romance, e que tudo iria acabar bem no final. Olha que muita gente comprou ingresso acreditando nesse filme e alguns ainda acreditam! O capítulo seguinte foi marcado pelo choque de realidade ao sermos confrontados com os verdadeiros números da economia, com a reversão de uma sobra de R$ 120 bilhões para um déficit de R$ 70 bilhões em apenas 8 meses. Seria um “déjàvu”? O roteirista está dizendo para nós: “o terceiro filme da série será diferente”. E nos foi apresentada a PLOA de 2024, que está, nesse momento, em discussão no Congresso. Dessa vez é diferente? A PLOA projeta um PIB para o próximo ano de 2,26% contra uma estimativa mediana da pesquisa realizada pelo Banco Central com analistas de 1,33%. Podemos ser simpáticos e dizer que o Governo apenas está “otimista” com o Brasil. Mas ficção, é ficção. E o terceiro filme parece ser uma versão piorada dos demais. Agora ele embute uma série de receitas fantasmas que chegam a R$ 168 bilhões e que dependem de uma combinação com a economia, com o judiciário, com os devedores de tributos e com o Congresso. Seria mais fácil combinar apenas com os Russos! O orçamento também aponta uma redução dos gastos com o RGPS como proporção do PIB e eu me pergunto: como conseguiram fazer isso com a projeção de um ganho real para o salário mínimo de 2,9%? E, ainda, com aumento no número de pessoas pedindo auxílios e aposentadoria? A população está envelhecendo. Sabia que para cada R$ 1 real de elevação no salário mínimo, o déficit do INSS aumenta em R$ 270? Parece que tem partes desse filme que não são ficção, como a previsão de criar 47 mil novos cargos, funções e gratificações e elevação de salário de servidores que irão custar, somente em 2024, a bagatela de R$ 5,9 bilhões. Parece que estou escutando a plateia gritando: “ô ô ô, o leviatã voltou”. Na verdade, a frase do título tinha que ser aplicada ao Brasil, não ao orçamento.

Estratégia Vokin GBV Aconcágua

Comentários dos Gestores

O mês de setembro foi marcado pelo aumento das expectativas de juros altos no Brasil e nos EUA, o que impactou as bolsas em todo o mundo. Aqui no nosso país, ela só não apresentou números piores dada a alta de algumas commodities que são bem representadas no Ibovespa. O Vokin GBV Aconcágua fechou o mês com resultado de -1,80%, enquanto o Ibovespa fechou com 0,71%.

Nos EUA, a economia resiliente e com baixo desemprego, em meio a um cenário de inflação persistente e com petróleo em patamares elevados torna os juros o tema mais debatido no mercado, o que já vem de algum tempo. A surpresa foi a mudança de postura dos dirigentes do BC americano quanto aos juros nos próximos anos pois, agora, sinalizam que ele deve ficar próximo a 5% no ano que vem e, a 4%, em 2025. Outro motivo para a queda das ações norte americanas foi o debate quanto aos déficits fiscais no Congresso, que quase levou o país a atrasar o pagamento de funcionários públicos. Porém, no último dia permitido, foi aprovada uma extensão de 45 dias para o debate.

Apesar de, no Brasil, o Copom ter reduzido a taxa de juros em 0,5% – para 12,75% – e ter sinalizado mais duas reduções de igual magnitude ainda neste ano, a desconfiança de que o governo não deverá cumprir a promessa de zerar o déficit no ano que vem, aliado a um PIB que vem surpreendendo para cima e um cenário de juros mais altos no exterior, fez com que a expectativa de queda de juros no ano que vem fosse reduzida, agora esperando um patamar de juros maior ao fim do ciclo de redução. Como os juros são o custo de oportunidade do investidor, isso afetou a Bolsa. Sobre as matérias que o Governo enviou ao Congresso para aumentar a arrecadação, já tivemos a aprovação da volta do voto de minerva do Carf para o governo e do imposto sobre as apostas esportivas, mas ainda faltam ser votadas matérias importantes para complementar a arrecadação. As estimativas de despesas também vêm sendo cada vez mais questionadas por estarem subestimadas, como no caso da previdência e do bolsa família.

Na China, continuamos a ver problemas no setor imobiliário, com a Evergrande correndo o risco de ser liquidada após reguladores do país bloquearem partes do seu plano de recuperação e outras empresas, como a China Oceanwide Holdings e China Aoyuan, tendo problemas para pagar suas dívidas. Para acelerar a recuperação da economia local, o Governo continuou ampliando estímulos, cortando juros, afrouxando regras para seguradoras investirem em ações e cortando o compulsório bancário em moeda estrangeira, o que beneficiou os preços das commodities no mês.

Em setembro, aumentamos um pouco mais nossa participação em 3R Petroleum, case que apresentamos na nossa carta de abril de 2022, quando estávamos iniciando a posição. A companhia havia comprado, à época, nove polos produtores de petróleo da Petrobras, que estavam sucateados e que, uma vez revitalizados, poderiam ter sua produção e vida útil aumentadas. Hoje, com exceção de Pescada – que se encontra em transição – todos os demais estão, finalmente, sob controle da 3R e passam pelo processo de revitalização, com a troca de equipamentos e reativação de poços antigos e perfuração de novos. Mesmo com problemas temporários em alguns ativos nos últimos meses, como no sistema de separação de água e óleo em Macau e no sistema de geração de energia e descarregamento em Papa-Terra, a produção encontra-se no mesmo patamar de um ano atrás, em torno de 40 mil barris/ dia, compensada por um bom desempenho na bacia de Recôncavo. Temos, gradualmente, aumentado nossa posição em 3R por alguns motivos: i) o risco de cancelamento da compra do polo de Potiguar em função da troca de comando na Petrobrás, que durante o primeiro semestre deste ano apresentava grande possibilidade de se materializar, encontra- se descartado; ii)a execução do plano de revitalização, que apesar dos problemas mencionados, sofreu pequena alteração no cronograma de produção e aumento de custos em relação ao planejamento inicial, com a expectativa de atingir 50 mil barris diários até o final deste ano e 70 mil até o final do ano que vem; iii) visão da companhia orientada à execução do plano inicial e com foco em rentabilidade, refletida na troca do CEO e nas discussões de otimização do portfólio (como a parceria com a PetroRecôncavo para aumentar o processamento de gás natural na unidade de Guamaré e a venda da operação de refino, que tem contribuição pequena para o resultado da companhia). Por último, dois aspectos nos parecem bastante atraentes nas operações da 3R: 71% dos 516 milhões de barris de reservas são consideradas provados, com baixo risco de reavaliação, e 80% da produção de petróleo é passível de ser exportada, diminuindo a dependência do mercado nacional. Seguimos acompanhando mensalmente a evolução da produção, balizador importante para nossas estimativas.

Para os próximos meses, será importante monitorar a consequência de juros mais altos na economia americana sobre o setor bancário. No Brasil, teremos que acompanhar de perto a discussão do orçamento de 2024 e a votação das matérias que podem promover o aumento de arrecadação – necessário para zerar o déficit no ano que vem. O Governo ainda precisará testar seu apoio no Congresso após a discussão do marco temporal sobre terras indígenas, matéria importante para muitos parlamentares e que foi praticamente sepultada pela decisão do STF.

Vokin K2 Long Biased FIA

Comentários dos Gestores

A Blau, em resposta a um novo pedido de tratamento excepcional referente ao percentual mínimo de ações em circulação exigido pelo Novo Mercado, recebeu autorização da B3 para que mantenha em circulação, no mínimo, ações correspondentes a 16,52% do seu capital social até a sua recomposição, prevista para acontecer até 31 de dezembro de 2024. Durante esse período, caso o free float (percentual de ações em circulação) ultrapasse 16,52%, não será permitida a redução até que se alcance o percentual mínimo de 20%, conforme estabelecido no Regulamento do Novo Mercado.

A Suzano informou que submeterá uma Assembleia Geral Extraordinária, em 31 de outubro de 2023, para deliberar a incorporação da MMC Brasil Indústria e Comércio Ltda., adquirida pela Companhia em junho de 2023. Essa operação envolve a transferência de todo o patrimônio líquido da MMC para a Suzano, resultando em sua extinção. A Companhia também anunciou a emissão de debêntures no valor total de R$ 2 bilhões, os quais serão destinados integralmente para investimentos em geração de energia do Projeto Cerrado. O vencimento ocorrerá em setembro de 2038, prevendo a remuneração de IPCA+ 6,18% a.a.

A Iochpe-Maxion anunciou a emissão de debêntures no valor total de R$ 700 milhões, com o prazo de vencimento de cinco anos a partir da data de emissão, ao custo de CDI+ 2% a.a. Os recursos obtidos serão destinados ao reperfilamento dos passivos financeiros da Companhia e para fortalecer sua posição de caixa.

O Assaí comunicou a renúncia do Sr. Philippe Alarcon ao cargo de membro do Conselho de Administração devido à venda da participação do antigo controlador na Companhia. Com a vacância, foi eleito por unanimidade o Sr. Enéas Cesar Pestana Neto como membro independente do Conselho de Administração, com mandato até a Assembleia Geral Ordinária de 2024. Além disso, ele foi nomeado para integrar o Comitê Financeiro e de Investimentos e o Comitê Gente, Cultura e Remuneração da Companhia. O Sr. Pestana traz vasta experiência no varejo alimentar brasileiro, tendo ocupado cargos de destaque em empresas do setor como o Lopes Supermercados, Dia Supermercados e GPA.

A Bradespar recebeu uma notificação sobre a imposição de multas relacionadas a despesas apropriadas 2018, referentes a pagamentos à Elétron S.A. em virtude da homologação de Transação Extintiva de Litígio. As autoridades fiscais buscam um pagamento de aproximadamente R$800 milhões, envolvendo IRPJ e CSLL, além de multas e juros. A Bradespar reiterou sua confiança nos procedimentos adotados em 2018 e planeja contestar as notificações. Os assessores jurídicos externos da Companhia acreditam que há argumentos sólidos para contestar essa exigência nos tribunais administrativos e judiciais, com um risco de perda classificado como possível.

A Itaúsa anunciou a amortização antecipada facultativa de 60% das debêntures da 1ª série da 5ª Emissão, no valor total de aproximadamente R$1,6 bilhão, realizada em 29 de setembro de 2023. Essa decisão faz parte da estratégia de desalavancagem da Companhia e se dará através de recursos provenientes das vendas de ações da XP Inc. No mês, a Itaúsa vendeu 0,6% do capital da XP por aproximadamente R$ 390 milhões. Com essa alienação, a participação da Companhia na XP passa a ser de 2,7% do capital total e 1,0% do capital votante. Não são esperados impactos significativos nos resultados do terceiro trimestre de 2023, já que houve mudança no tratamento contábil do investimento na XP. Por fim, a agência de classificação de risco Moody’s elevou o rating de crédito corporativo de AA+ para AAA na Escala Nacional Brasil, destacando a diversificação do portfólio de investimentos da Companhia, a redução da alavancagem e a liquidez adequada para o serviço da dívida. A agência também ressaltou a prudência na gestão financeira da Itaúsa, seu nível de alavancagem, situação patrimonial robusta, acesso a capital e fortalecimento constante do perfil de crédito.

A Tecnisa anunciou a renúncia do Sr. Flavio Vidigal De Capua ao cargo de Diretor Financeiro e de Relações com Investidores, com efeito a partir de 15 de setembro de 2023. Com sua saída, o Conselho de Administração elegeu o Sr. Anderson Luis Hiraoka para o cargo.

A Enauta concluiu a perfuração e completação do último poço (#7) do conjunto de seis poços da Fase 1 do Campo de Atlanta, feita dentro do prazo e orçamento previstos. A finalização de todos os poços produtores desta fase é um passo importante para aumentar a capacidade de produção para 50 mil barris de petróleo por dia quando o FPSO Atlanta entrar em operação em meados de 2024. Em outro documento, a Companhia anunciou o início da etapa de instalação da Fase 1 do projeto Atlanta, com a ancoragem do FPSO Atlanta, na qual serão colocadas estacas para as linhas flexíveis do sistema submarino e âncoras torpedo serão instaladas para ancorar a nova plataforma. Por fim, a Enauta anunciou a emissão de debêntures no valor de R$ 1,1 bilhão, sendo R$ 103 milhões remunerados a IPCA+ 7,11% a.a., e o restante remunerados a juros fixos de 13,97% a.a.

Vokin Everest FIC FIM

Comentários dos Gestores

O Comitê de Política Monetária do Banco Central dos Estados Unidos optou por manter inalterada a taxa básica de juros na faixa entre 5,25% e 5,50% a.a, reforçando a preocupação com a inflação e o objetivo de trazê-la de volta para a meta de 2,0%, porém ressaltando que os impactos do recente ciclo de elevação na taxa de juros ainda não tiveram efeito completo na economia real. Apesar de não ser descartada uma retomada no ciclo de elevação da taxa básica de juros, o que tem ficado cada vez mais claro para o mercado é que os juros permanecerão elevados por mais tempo que o previsto, levando a uma abertura na curva de juros futuros.

O título público americano (Treasury) de 10 anos, uma das principais referências do mercado mundial de títulos, manteve um movimento contínuo de alta no mês e superou o patamar de 4,60%, maior nível desde meados de 2007. O aperto monetário por um período prolongado traz novas preocupações sobre a magnitude da contração econômica gerada nos Estados Unidos, em um contexto de desaceleração em diversas regiões no mundo, principalmente China e Europa. Esse cenário com elevado grau de incerteza tem impactado diretamente os ativos de risco e dificultado as alocações. Para piorar a situação, o governo norte-americano esteve na iminência de um novo shutdown, assim como ocorrido em 2019, em que uma série de órgãos públicos paralisam suas atividades caso o orçamento para o ano fiscal seguinte não tivesse sido aprovado até o final de setembro (aprovação ocorreu no Senado no sábado, dia 30/09).

No Brasil, permanecem as discussões acerca do problema fiscal, com o governo buscando alternativas de receita, principalmente através de maior carga tributária, para cumprir suas metas, porém as negociações têm avançado em ritmo lento no Congresso, provavelmente por falta de acordos que viabilizem as votações em um país com nível de tributação já bastante elevado. Como não há perspectiva de corte de gastos pelo Governo e o tempo está passando para aprovar, ainda neste ano, medidas de aumento de impostos com efetividade para o ano que vem, já se cogita, inclusive, a mudança da meta fiscal.

No mês, o Comitê de Política Monetária do Banco Central reduziu novamente a taxa de básica de juros em 0,50 p.p., levando a Selic para 12,75% a.a. e sinalizando um corte da mesma magnitude para a próxima reunião. A expectativa do mercado é que a taxa encerre o ano em 11,75% a.a. e 2024 em 9,00%. No entanto, um agravamento da situação fiscal no país, ou um novo ciclo de alta de juros nos Estados Unidos, podem interromper esse movimento de cortes. O Ibovespa fechou com pequena alta de 0,71% no mês, impactado pela alta nas ações da Petrobras; o dólar se valorizou +2,92% frente ao real; e ocorreu abertura da curva de juros reais, representando queda de -0,95% para o índice IMA-B.

O fundo Everest encerrou o mês com +0,29%, ante +0,97% do CDI, acumulando, no ano, alta de +6,46% ante +9,93% do CDI. O principal detrator de performance no mês foi a exposição a favor da queda nas taxas de juros em países desenvolvidos, principalmente Estados Unidos, assim como as posições compradas em renda variável no Brasil. Destaques positivos para os fundos multimercado macro Kinea Atlas (+2,23% no mês), JGP Strategy (+1,50%) e o fundo de ações long & short Ibiúna STLS (+1,39%). Os piores desempenhos foram do fundo multimercado macro Gávea Macro (-1,82%), do fundo de ações long only GBV Aconcágua (-1,80%) e do multimercado macro Ibiúna STH (-1,69%).

No mês foram feitos dois ajustes na carteira: resgate total do quantitativo Giant Sigma, fundo que estava com desempenho aquém do previsto e era uma posição pequena, e o resgate total da exposição comprada em dólar em função da alta recente da moeda, posição também pequena, mas com contribuição positiva em período bastante curto.