Carta 222Julho 2023

Economia

Uma questão de ponto de vista

Opinião todo mundo tem. Mas quando o assunto começa a demandar conhecimentos técnicos, a tendência passa a ser acreditar em uma instituição, empresa ou profissionais que se mostram competentes para avaliar o assunto em debate. Funciona assim em qualquer área de pesquisa ou no dia-a-dia. No mercado financeiro não é diferente. São muitos papéis de dívida de vários governos e empresas e uma infinidade de indicadores que são disponibilizados com o intuito de facilitar a construção dessa “opinião”. Muitas metodologias construídas, uso de estatística e matemática e, mesmo assim, por vezes somos surpreendidos com o que é dito, como se não fosse facilmente “digerido”. Sabe aquela opinião que não parece descer redondo? Pois então, eu estou com essa sensação. Já te explico. Um dos eventos que ainda incomoda analistas é a lembrança do erro de avaliação das agências de classificação de risco nos anos que antecederam o episódio do subprime e a enorme crise de crédito que assolou o mundo a partir de 2007. Todas as agências de destaque, como a Fitch, Mood’s e S&P, apontavam saúde financeira no mercado bancário, nos papéis imobiliários e nas empresas envolvidas com essas transações. O resultado todos vocês sabem qual foi. Naturalmente, essas agências perderam muito do crédito que tinham perante a opinião de profissionais que atuam no mercado financeiro, mas, nem por isso, deixaram de dar sua “opinião” ao longo desses anos que se passaram. E, em alguns casos, continuam a gerar a sensação de indigestão, como nas avaliações de rating que foram feitas pela Fitch, que elevou a nota de crédito de longo prazo do Brasil e, ao mesmo tempo, reduziu a nota dos EUA agora em julho; e da S&P em junho, que mudou a percepção de crédito do Brasil de estável para positiva. O que eles estão vendo de tão promissor no Brasil e negativo nos EUA? A justificativa para o caso da melhora da visão do Brasil é o “bom desempenho macroeconômico e fiscal nos últimos anos” bem como a expectativa de que o atual governo “irá trabalhar para continuar com as melhorias”. A última vez que a Fitch resolveu mudar a nota do Brasil foi em 2018 – e mudou para pior. A avaliação atual, então, nos leva a concluir que entre 2018-2022 o governo brasileiro fez um “bom trabalho na gestão macroeconômica”. Isso é verdade. A despeito do enorme custo fiscal que representou o combate à pandemia, o Brasil foi um dos poucos países que saiu daquele cenário com superávit fiscal e dívida em relação ao PIB menor do que quando entrou. Em 2019, a dívida bruta era de 75,43% do PIB e, em 2022, de 72,87%. Até aí, tudo bem. Mas sabe aquelas letras pequenas que ficam nos disclaimers dos gestores de fundos de investimento e que diz: “desempenho passado não é garantia de desempenho futuro”? Quem garante que a gestão macroeconômica do atual governo vai atuar na mesma linha que o anterior controlando o gasto público e reduzindo a dívida bruta? Apenas a avaliação da Fitch, pois os dados mais recentes já materializam exatamente o contrário, com a deterioração fiscal via déficit primário e, tal como previsto por diversos analistas no Brasil, a dívida bruta vai saltar entre 2022 e 2028 extraordinários 17 pontos percentuais. Isso mesmo, vai passar de 72,8% do PIB para quase 90% em um espaço de 6 anos. Esse movimento de alta na dívida bruta do governo no Brasil, um dos maiores no mundo e que deve ocorrer no futuro próximo, é seguido de perto pelos EUA, com a previsão de elevar sua divida em 14 pontos percentuais do PIB, atingindo os 136% em 2028. Do outro lado estaria Portugal, com perspectiva de reduzir sua divida em 19 pontos, tirando a mesma do incômodo patamar de 116% do PIB para 96%. Vale ressaltar que a mesma agência que aumentou a nota do Brasil pelo motivo apontado, reduziu a nota dos EUA apontando “deterioração fiscal nos próximos três anos e aumento da dívida”. Aqui parece um pouco mais “sensato” o movimento, afinal de contas, o Governo americano irá atingir um dos maiores patamares de dívida no mundo. Como disse no início: “opinião todo mundo tem”. Mas, nesse caso, eu prefiro ficar com a minha sobre a economia brasileira: não estamos adotando medidas que irão se refletir em um cenário promissor no futuro. O nosso potencial de crescimento econômico de 2% ao ano é ridicularmente baixo para sustentar uma visão otimista e, conjugado com medidas de elevação do gasto e pagamento de juros tem como resultado uma constante deterioração da dívida no longo prazo. Mas isso pode ser apenas “um ponto de vista”.

Vokin GBV Aconcágua FIC FIA

Comentários dos Gestores

Julho foi o quarto mês de alta da bolsa brasileira, que vem colhendo frutos das reformas aprovadas recentemente e de diminuição de receios quanto a uma guinada na política econômica dos últimos 6 anos.

A reforma tributária sobre os impostos do consumo foi aprovada no dia 06/07 por 382 votos a 118 na Câmara dos Deputados, após três décadas de debate. Depois de intensas articulações – principalmente de Artur Lira – e da negociação do conselho federativo com o Governador de São Paulo, Tarcísio de Freitas, que aglutinava os descontentes com a reforma, se chegou a um denominador comum. O sistema foi aprovado em grande parte como vinha sendo discutido e como detalhamos na carta anterior, porém com mais exceções à alíquota padrão. As estimativas da alíquota ainda estão sendo calculadas, mas o IPEA já estima que pode ficar próxima a 28% do valor agregado, o que a tornaria a maior do mundo. O relator Aguinaldo Ribeiro garante que a carga tributária total não aumentará, mas surgem receios de que a reforma dos impostos sobre a renda poderá ser mais dura para bancar uma alíquota sobre consumo menor e manter a carga total inalterada. A PEC segue agora para o Senado, que pretende discuti-la e votá-la até outubro, para dar tempo de voltar à Câmara e ser promulgada ainda neste ano. Haddad e a equipe econômica devem trabalhar para diminuição das exceções, mas dado a quantidade de lobby de diferentes setores, é improvável que consigam. Como consequência, já aventam novas fontes de receita e pretendem enviar, em agosto, junto com o projeto do orçamento do ano que vem, a discussão a respeito da taxação de holdings de brasileiros no exterior, do fim do diferimento de impostos para fundos fechados e do fim dos juros sobre capital próprio. A reforma da renda completa, no entanto, só deve ser enviada no final do ano, para não atrapalhar a tramitação da reforma sobre os impostos de consumo.

Em julho, também foi aprovada na Câmara a mudança no voto de qualidade do Carf, devolvendo-o à Receita Federal, o que deve melhorar a arrecadação do governo. O arcabouço fiscal, que veio com mudanças do Senado, acabou ficando para agosto para dar lugar na pauta para a reforma tributária. Ainda existe risco de se abrirem mais exceções, o que devemos monitorar de perto.

A China continuou apresentando dados fracos de atividade econômica, como PIB e exportações. Nos EUA, o Fed subiu os juros em 0,25% em julho para entre 5,25% e 5,5% (a maior taxa em mais de 20 anos), depois de ter feito uma pausa na reunião anterior. A dúvida que paira agora é se na reunião de setembro haverá uma nova pausa ou continuará com os aumentos. Jerome Powell, presidente da instituição, deixou em aberto ambas as possibilidades, dizendo que os dados que sairão até lá serão determinantes para a decisão.

O Vokin GBV Aconcágua fechou o mês com resultado de 7,32%, enquanto o Ibovespa fechou com 3,27%.

No mês de julho, compramos participação na Vale (e na holding Bradespar), maior mineradora de minério de ferro do mundo. Em 2022, foram produzidos 2,6 bilhões de toneladas de minério, sendo que a Vale produziu 308 milhões; a australiana Rio Tinto produziu 278 milhões; e a inglesa BHP produziu 253 milhões de toneladas. Ou seja, os 3 maiores players representam 32% do total. Os custos por tonelada desses produtores foram US$49,3/ton, US$39,6/ton e US$35,4, respectivamente. Nos últimos anos, a Vale perdeu competitividade em relação aos concorrentes devido ao alto preço do petróleo, dado que precisa transportar o minério do Brasil à China enquanto os concorrentes produzem na Austrália, mais perto do principal consumidor. Ainda assim, a Vale está bem posicionada em relação aos produtores menores. Com a queda do petróleo e com o crescimento da produção da mina de Carajás, os custos unitários devem cair. Ao mesmo tempo, o minério extraído pela empresa deve ter uma concentração de ferro cada vez maior, merecendo maior preço. Tal concentração de ferro favorece não somente o preço como também é positiva para o meio- ambiente, pois permite que as siderúrgicas utilizem menos carvão para a mesma quantidade de ferro resultante. Além do minério de ferro, a Vale produz cobre e níquel, matérias- primas cada vez mais demandadas para a produção de baterias. Na semana passada, a empresa vendeu 13% desse segmento avaliando-o em R$122 bilhões, equivalente a 39% do seu valor de mercado total.

No próximo mês, será importante acompanharmos a votação final do arcabouço fiscal e se virão novas exceções à regra, assim como o início das discussões a respeito da reforma tributária no Senado, que pode dar indicativos quanto à alíquota que vigorará. Também é muito relevante o projeto de orçamento que Governo deve enviar ao Congresso, para que tenhamos melhor conhecimento das fontes de arrecadação que pretendem criar para fazer frente aos gastos que almejam. O detalhamento da segunda etapa do programa “Desenrola”, prevista para setembro, é algo que deve ser acompanhado. As discussões sobre uma eventual mudança na diretoria da Petrobras e a influência de Lula nos preços é algo que pode mexer com os preços das ações da empresa e influenciar o mercado.

Vokin K2 Long Biased FIA

Comentários dos Gestores

A 3R firmou um novo contrato de fornecimento de gás natural com a ES Gás no Espírito Santo. O contrato terá duração de 30 meses e prevê a comercialização de 400 mil m³/dia do derivado. A produção se dará a partir do Polo Peroá, que possui capacidade de produção na ordem de 650 mil m³/dia. A Companhia ressalta que, antes do contrato em questão, todo volume produzido no Polo citado era destinado à Petrobras e reforça seu posicionamento no mercado livre de gás natural no Brasil, relembrando outro contrato de fornecimento firmado com a Bahiagás em maio de 2022, a partir dos Polos Rio Ventura e Recôncavo, em outro estado brasileiro.

A Suzano concluiu seu programa de recompra de ações iniciado em janeiro de 2023, tendo adquirido 20 milhões de ações ao preço médio de R$ 44,02, totalizando R$ 880 milhões. Após o encerramento do programa, a Companhia afirmou que possui 35 milhões em tesouraria, perfazendo aproximadamente R$ 1,7 bilhão.

A JBS obteve a efetividade do registro do Formulário F4 perante a Securities and Exchange Commission (SEC) no âmbito da troca de 11 séries de títulos de dívida. Portanto, a Companhia será obrigada a divulgar informações nos EUA, atendendo às exigências, regulamentações e normas da SEC. Paralelamente, a JBS irá propor a dupla listagem de suas ações no Brasil e nos EUA, com o objetivo de aumentar seu acesso a investidores institucionais e de varejo além de ampliar sua capacidade de investimentos para expansão. As ações seriam convertidas em BDRs Nível II na B3, lastreadas em Class A Shares na NYSE.

A Blau concluiu a aquisição de 100% do Laboratório Bergamo, com efeitos societários a partir de 1 de julho. A Blau irá investir US$ 33,2 milhões na operação, dos quais US$ 27,6 milhões foram pagos em 30 de junho e a parcela remanescente será paga em até 90 dias após o fechamento da operação. O Bergamo apresentou receita líquida de R$ 185 milhões em 2022 e possui um mercado endereçável de R$ 2,8 bilhões, com 18% de market share segundo dados da IQVIA. A Blau também assinou um contrato com a empresa coreana GCC, com quem possui mais de 20 anos de relacionamento, para o fornecimento de imunoglobulina e albumina humana, por um montante que pode superar US$ 170 milhões até junho de 2028.

A Enauta informou que a Yinson Holdings irá exercer a opção de compra da totalidade das ações da AFPS B.V, empresa proprietária do FPSO Atlanta. Segundo a Companhia, o exercício da opção marcará a redução de riscos associados ao desenvolvimento da plataforma, além da redução de US$ 100 milhões em desembolsos até sua conclusão. A compra do FPSO Atlanta reflete o valor de US$ 465 milhões da AFPS B.V., dos quais US$ 86 milhões serão pagos em caixa e o restante será financiado pela Yinson em 15 anos.

A Vale anunciou a venda de 13% de sua unidade de metais básicos (VBM) para a Manara Minerals e a Engine No. 1 pelo valor, a ser pago à vista, de US$ 3,4 bilhões, mediante ao enterprise value implícito de US$ 26 bilhões. De acordo com a Companhia, a parceria irá acelerar o crescimento da VBM, que deverá realizar investimentos estimados entre US$ 25-30 bilhões na próxima década em projetos minerais estratégicos.

A Itaúsa, em meio às vendas realizadas das ações da XP Inc., rescindiu o Acordo de Acionistas da Corretora. Por meio da decisão, os membros indicados pela Itaúsa ao Conselho da XP renunciarão oportunamente e a participação detida deixará de ser contabilmente registrada pelo método de equivalência patrimonial, passando a ser tratada como ativo financeiro e mensurado a valor justo. A medida impactará positivamente em R$ 860 milhões, líquidos de impostos, nos resultados do terceiro trimestre. Em outro comunicado, a Companhia anunciou a alienação correspondente a 1,02% do capital da XP, pelo valor aproximado de R$ 600 milhões. Com isso, passará a deter 3,27% do capital social da XP Inc. Em função da alteração no tratamento contábil, não são esperados impactos relevantes desta e de futuras alienações nos resultados trimestrais.

O Bradesco comunicou que sua unidade “Bradesco Securities Inc. – Nova Iorque” foi alvo de um incidente de segurança na qual dados de clientes, funcionários e administrativos podem ter sido expostos. O Banco reforça que o ocorrido não resultou em interrupção das operações ou indisponibilidade de sistemas e que os devidos protocolos de controle e segurança foram acionados para apurar as causas do incidente.

A Tim aprovou a emissão de debêntures no valor de R$ 5 bilhões com prazo de vencimento de 5 anos. A emissão ocorrerá sob regime misto de: (i) garantia firme de colocação para R$ 4,25 bilhões e (ii) melhores esforços aos demais R$ 750 milhões. As taxas dos instrumentos serão dadas por CDI + 2,30% ao ano. Segundo a Companhia, os recursos levantados serão utilizados para o pagamento de dividendos à sua controladora, Telecom Itália.

Vokin Everest FIC FIM

Comentários dos Gestores

Repetindo o movimento do mês anterior, os mercados de risco tiveram outro mês de desempenho favorável, não só no ambiente doméstico, mas também no internacional. No Brasil, a expectativa de um ritmo mais acelerado de corte de juros pelo Banco Central impulsionou uma nova alta na bolsa, que também foi beneficiada pela alta de diversas commodities na expectativa de novos estímulos por parte da China. Além disso, logo no início do mês, foi aprovada na Câmara dos Deputados a Reforma Tributária que agora segue para o Senado, apesar de ainda haver uma série de incertezas quanto a efetiva nova carga tributária caso seja aprovada da mesma forma em que foi encaminhada.

O Ibovespa fechou em alta de +3,27% no mês, o dólar se desvalorizou -1,29% frente ao real e a curva de juros reais encerrou outro mês com fechamento, representando alta de +0,81% para o índice IMA-B.

Nos Estados Unidos, o Comitê de Política Monetária do FED decidiu por elevar a taxa básica de juros em 0,25 ponto percentual, chegando agora na faixa de 5,25% a 5,50%, maior nível em 22 anos. Apesar do movimento ter sido dentro do esperado, a elevação foi feita após a pausa na reunião anterior, que havia ocorrido na sequência de dez altas consecutivas. No comunicado após a decisão, foi ressaltado que os índices de preços, apesar do arrefecimento, ainda estão em patamares elevados e sinalizando a possibilidade de novas elevações nas próximas reuniões.

A despeito dessa retomada na elevação dos juros, o mercado de ações nos Estados Unidos encerrou mais um mês positivo, com o principal índice (S&P 500) acumulando alta de quase 20% no ano e praticamente eliminando as perdas do ano passado. Está se reduzindo a expectativa de que o ciclo de alta nas taxas de juros levará o país a uma recessão mais profunda, o que tem gerado revisões positivas para os resultados das empresas nos próximos 12 meses e animado os mercados.

O fundo Everest encerrou o mês com alta de +1,28%, ante +1,07% do CDI, acumulando no ano alta de 6,10% ante 7,64% do CDI. O desempenho no mês teve novamente contribuição positiva dos fundos com maior exposição direcional em renda variável, porém com grande dispersão entre os resultados dos fundos multimercados macro que, em parte, detraíram resultado da carteira. Destaques positivos para o fundo de ações long only GBV Aconcágua (+7,32%), do fundo de ações long biased SPX Falcon (+3,09%) e do fundo long & short Ibiúna STLS (+2,53%). Pelo lado negativo, os piores desempenhos foram do multimercado macro SPX Nimitz (-2,18%), da posição em fundo cambial (-0,76%) e do quantitativo Giant Sigma (-0,70%).

No mês foi realizado um pequeno incremento de risco na carteira através de aportes nos fundos Absolute Vertex e Kinea Atlas, além do aumento da exposição em juros reais (IMA-B).