Carta 220Maio 2023

Economia

Torture os números até eles confessarem

Há muito o que atualizar sobre a economia brasileira à luz dos números divulgados recentemente e que consolidam a visão de como foram os três primeiros meses e esse início de segundo trimestre. Para tanto, e não poderia deixar de ser diferente, vamos falar do PIB, um indicador que traz um resumo da situação. Do ponto de vista geral, o resultado de +1,9% sobre o último trimestre de 2022 surpreendeu e muito. Mas esse número final esconde muita informação, pois representa uma média ponderada da situação de vários setores. Dessa forma, vamos olhar o mesmo pelo que denominamos de “ótica da produção”, abrindo o PIB pelos setores que o compõem, o que irá permitir ter uma visão melhor da conjuntura. Em destaque, o excepcional crescimento da agropecuária com +21%, de longe a melhor performance de toda a série histórica desde o início do Plano Real. Para se ter uma ideia desta magnitude, basta ver que os recordes anteriores atingiram apenas os +12% em três momentos: 1998, 2012 e 2017. Considerando a importância do setor para a economia, isso representa uma contribuição de 76% sobre o PIB total, deixando para os demais setores apenas uma expansão de 0,5% para fechar o valor final. Isso mesmo que está colocado: ¾ do resultado do trimestre se devem à agropecuária. Para se ter uma ideia dessa disparidade, veja que o segundo melhor resultado veio do setor de serviços com apenas +0,6% e explicando cerca de 18% do PIB. E, aqui dentro, temos o impulso da intermediação financeira e dos serviços relacionados à administração pública. Portanto, não erraríamos se denominássemos o cenário atual como “o Brasil da agropecuária”. Sendo assim, não dá para afirmar que a economia brasileira está saudável. Veja outro número que preocupa: os investimentos, com -3,4% e que mantiveram sua participação no PIB em 19,7%. Esse valor é incompatível com crescimento acima de 2% no ano. E o que dizer da indústria de transformação, também denominada de manufaturas? Foi o terceiro trimestre consecutivo de queda e que acentua o processo de perda de participação do setor no PIB total, que chegou aos 10,9%, o menor valor em todo o Plano Real. Tudo bem, esse tipo de relação às vezes esconde o fato de que outros setores estão crescendo mais rapidamente e, por isso, a indústria estaria perdendo espaço. Então quem sabe o fato de que o setor desempenhou uma média de -1,5% ao ano na última década e – mais alarmante ainda – que, hoje, a indústria produz o mesmo que 2003! E, em todo o Plano Real, o setor cresceu, em média, apenas +0,5% ao ano. Entra Governo, sai Governo e o setor não deslancha. Já tivemos modelos intervencionistas com políticas setoriais, liberação de crédito barato por parte do BNDES, programas de incentivo dos mais diversos e uma série de outras medidas que parecem não ter surtido efeito algum. Na verdade, o Plano Real está matando o setor, que parece não conseguir sobreviver em um ambiente de inflação mais baixa. O ponto central é que as reformas que deveriam dar sustentabilidade macroeconômica não foram feitas, como a tributária, com foco em reduzir a burocracia e incertezas jurídicas; uma reforma trabalhista mais intensa; a melhoria da logística que passa por concessões e privatizações, sempre feitas em pequenos pedaços; a redução do tamanho do endividamento do Estado para liberar recursos a serem alocados para o setor privado a um custo baixo; o aumento da concorrência, em especial nos segmentos de bens intermediários; e um programa mais forte de integração mundial. Sem essas medidas, tudo o que vier será apenas paliativo, como a ideia de voltar a produzir um “carro popular” e por curto prazo. A herança que fica do PIB do 1T23 é um “efeito carregamento” muito bom de +2,4% para 2023. Ou seja, se congelarmos a economia nos próximos três trimestres, encerramos o ano com esse resultado. Nada mal para um cenário bem desafiador, com juros elevados tanto no Brasil quanto no exterior, desaceleração econômica mundial, desajuste inflacionário, risco político e nada que possa gerar certezas no horizonte de médio prazo. Mas não dá para se iludir com esse resultado. Ele só ocorre porque a herança econômica foi muito boa. Mas, ao torturar os números vimos que a economia está desacelerando e demanda ações mais contundentes do Governo, em especial o compromisso com o ajuste fiscal.

Vokin GBV Aconcágua FIC FIA

Comentários dos Gestores

Maio foi um mês de alta forte para os ativos de risco no Brasil. A votação do arcabouço fiscal na Câmara dos Deputados foi o principal motivo de alívio frente aos temores de aumento do endividamento e inflação no país. A aprovação da matéria ocorreu em 23/05, com larga vantagem para aprovação e rejeição de todas as emendas. Não entraram na regra a possibilidade de aumento real das despesas de 2,5% em 2024 e a alteração do prazo de apuração do IPCA para reajuste das despesas no ano seguinte, dois receios importantes do mercado. O aspecto mais positivo foi a inclusão de mecanismos automáticos de contenção de despesas em caso de descumprimento das metas. O governo fica proibido de criar cargos, alterar estrutura de carreiras públicas, criar ou majorar auxílios ou novas despesas, ampliar subsídios ou benefícios tributários, caso não tenha cumprido a regra no ano anterior. Se não a cumprir por dois anos, fica proibido de realizar ajustes de salários do funcionalismo, contratar novos servidores e realizar concursos públicos. Muitos desses mecanismos são semelhantes ao teto de gastos nas hipóteses de exceção ao cumprimento da regra por calamidade, que ocorreu durante a pandemia. Apesar do arcabouço não ser tão bom quanto o teto, pois tem uma tendência de aumento de arrecadação ao invés de contenção das despesas, garante uma previsibilidade, crucial para os mercados e para as expectativas de inflação que influenciam nos juros. Agora a matéria segue para o Senado, que deve apreciá-la em junho.

Se no campo fiscal tivemos avanços, temos que monitorar o campo monetário, que deve ter a definição, pelo CMN, da nova meta de inflação que será discutida em junho. Haddad já disse que gostaria de uma meta contínua, ao invés de ano a ano, e que, eventualmente, a banda poderia ser maior. Não está descartada, porém, a alteração do centro da meta. Em maio também houve a indicação, pelo Governo, de dois novos diretores para o banco central: Gabriel Galípolo e Ailton Aquino. Eles disseram que não irão para instituição para serem “oposição” a Roberto Campos Neto.

A Petrobras teve a definição de uma nova política de preços, abandonando o PPI, que seguia constantemente o preço do petróleo internacional. Segundo o presidente da empresa, Jean Paul Prates, choques externos do preço do petróleo continuarão sendo levados em conta, mas serão “amortecidos” pela Petrobras. O acompanhamento dessa política de preços, assim como a ingerência do Governo na definição dos juros, será importante para a expectativa de inflação. Se o mercado ganhar confiança na condução da política monetária, assim como ganhou na fiscal, podemos ter um período muito bom para os ativos de risco no Brasil nos próximos anos.

No cenário externo, depois de uma indefinição longa sobre a ampliação do teto de dívida nos EUA, o Congresso chegou a um acordo com o Executivo no final do mês, dissipando um risco importante. Nos juros, apesar do presidente do FED, Jerome Powell, ter deixado em aberto a possibilidade encerrar o ciclo de alta e de o mercado estar com uma probabilidade maior de encerramento do aperto monetário, os dados do mercado de trabalho seguem fortes, com criação de empregos e desemprego em níveis muito baixos. Em contrapartida, a China mostrou dados fracos e está com dificuldade de retomar seu crescimento acima da média após a pandemia. Os indicadores apresentados contribuíram para a queda nos preços das commodities, que já acontece há alguns meses.

No mês, o Vokin GBV Aconcágua fechou com resultado de +6,67%, enquanto o Ibovespa fechou com 3,74%.

Em maio, aproveitamos as fortes altas de Hapvida e Alpargatas para vendermos essas posições que foram vencedoras e contribuíram para a performance do fundo nos últimos meses. Ambas são empresas que acompanhamos há muitos anos e que estavam muito caras em um período recente, por isso não as tínhamos, apesar de gostarmos de seus negócios pelas vantagens competitivas que enxergávamos. Hapvida, por sua verticalização e concentração no mercado corporativo, tem uma das menores sinistralidades entre os planos de saúde, enquanto Alpargatas detém a forte marca Havaianas, preferida por muitos consumidores. Por conta dos desafios que enfrentaram recentemente, suas ações caíram fortemente, abaixo do valor que considerávamos justo considerando seu histórico, perspectivas e geração de caixa. A Hapvida estava com desafios de integração e captura de sinergias com a NotreDame Intermédica, junto com cenário desafiador de queda de renda da população, o que levou a receios quanto a sua alavancagem financeira. Mesmo colocando na conta um aumento de capital, ainda víamos um bom upside para ações quando começamos a comprá-las, em março. Alpargatas estava com dificuldades para acertar a estratégia para crescer no exterior e conter custos e despesas, mas, pelas nossas contas, após as quedas, o preço já refletia nenhum crescimento fora do Brasil e volumes e margens constantes no país. O tempo que as posições ficam no fundo depende mais do comportamento dos preços em relação ao valor intrínseco que calculamos do que de uma definição prévia, tempo mínimo ou máximo de permanência. Por isso, quando Hapvida ajustou sua estrutura de capital e conseguiu repassar preços, assim como quando Alpargatas teve a oferta de compra de seu controlador, ambas atingiram nosso preço-alvo e, por consequência, decidimos sair das posições. Esses movimentos ilustram um pouco do nosso processo de investimentos.

Vokin K2 Long Biased FIA

Comentários dos Gestores

O Assaí incluiu, em seu Formulário de Referência, projeções referentes ao patamar de margem Ebitda e dívida líquida/Ebitda para o exercício social de 2023, após ter sido veiculada na mídia uma notícia na qual o CEO da Companhia, Belmiro Gomes, comunicou a alavancagem financeira esperada de 2,2x ao fim do ano. A margem Ebitda estimada pelo Assaí é de 7,2% para 2023, similar ao publicado em 2022.

A Blau recebeu aprovação definitiva do CADE para a aquisição do Laboratório Bergamo, anunciada em outubro de 2022. A Companhia estima que a transação deve ser concluída até o final do segundo trimestre, após cumpridas as demais condições precedentes. A Blau investirá aproximadamente US$ 28 milhões por 100% do Bergamo, que registrou receita líquida de R$ 185 milhões em 2021.

A Bemobi chegou a um acordo para a compra de 51% da 7AZ Softwares por R$ 5 milhões, com opção de adquirir a parcela remanescente em 2027. A 7AZ é uma empresa de SaaS (Software as a Service) especializada na automação de pagamentos recorrentes voltada ao segmento de ISPs (internet service provider). Em 2022, seu faturamento atingiu R$ 833 mil e o TPV (Total Payment Value) foi de R$ 1 bilhão. No âmbito da transação, a Bemobi também aportará R$ 3 milhões para financiar demais investimentos e capital de giro.

A JBS protocolou a declaração de registro no Formulário F-4 perante a SEC, comissão de valores mobiliários dos Estados Unidos. Na ocasião, a declaração teve o objetivo de trocar 11 séries de bonds que somam US$ 10,7 bilhões e, caso aprovada, a Companhia estará mais próxima de sua listagem no mercado acionário americano.

A Marfrig assumiu um compromisso, juntamente ao fundo saudita Salic, para a subscrição de 250 milhões novas ações da BRF cada, sob a condição do preço máximo de R$ 9,00 por ação. Caso o aumento de capital seja aprovado, o valor do aporte na BRF totalizaria até R$ 4,5 bilhões, divididos igualmente entre a Companhia e o Salic. Paralelamente, a Marfrig aprovou um aumento de capital na qual emitirá entre 240 milhões e 360 milhões de ações próprias ao preço de R$ 6,25, sendo que seu acionista controlador, MMS Participações, se comprometeu com a subscrição de pelo menos 240 milhões das novas ações.

O Carrefour iniciou negociações com a Barzel Properties em uma operação de Sale and Leaseback, na qual o Grupo pretende vender 5 lojas próprias e 5 centros de distribuição por aproximadamente R$ 1,3 bilhão, sendo R$ 1,1 bilhão líquido de taxas e impostos. Os ativos transacionados serão alugados de volta ao Carrefour pelo prazo de 20 anos, renováveis por períodos de 5 anos. São estimados R$ 10 milhões em despesas de aluguéis mensais para os ativos, resultando em um cap rate de 9,1%. Em outro documento, o Grupo anunciou a emissão de debêntures simples em R$ 750 milhões, montante que poderá ser 25% superior caso ocorra o exercício de opção de lote adicional com a emissão de CRAs.

O Itaú recebeu autorização regulatória para aumentar sua participação de 65,62% no Itaú Chile e, com isso, anunciará uma oferta pública voluntária no dia 5 de junho para adquirir até a totalidade de suas ações em circulação. A oferta pública está prevista para iniciar, no dia seguinte ao anúncio, no Chile e nos EUA para os acionistas e detentores de ADSs. O valor por Ação a ser ofertado será de CLP 8.500. A 3R obteve licença operacional, emitida pelo IBAMA, para os campos de Ubarana, Ubarana Oeste e Cioba, todos integrantes do Polo Potiguar. Dessa forma, todas as condições precedentes no contrato de compra e venda do Polo Potiguar foram cumpridas pela Companhia e pela Petrobras.

A 3R também comunicou o fim do prazo de subscrição em seu último aumento de capital, sendo subscritas 34,2 milhões de novas ações ao preço de R$ 24,25, totalizando o montante de R$ 836 milhões, que pode aumentar em 7,68% caso as sobras tenham sido subscritas até 31 de maio. Em outro Fato Relevante, no dia 15 de maio, a 3R anunciou a interrupção do Polo Papa Terra por restrições do sistema de offloading e limite da capacidade disponível de estocagem dos tanques de óleo. O trecho danificado foi substituído e o reparo foi concluído em 24 de maio. Com isso, já foram iniciados os procedimentos para a retomada da produção.

A Enauta passou por uma alteração societária relevante com o ingresso da Jive Asset e da Vinci Partners como acionistas, passando a deter respectivos 15,48% e 2,84% do seu capital total, após terem exercido seus direitos de garantia com dívidas da Queiroz Galvão, maior acionista da Companhia com participação reduzida para 44,68%. Também foi confirmado, pela Enauta, a ocorrência de óleo na área do Sistema Definitivo do Campo de Atlanta. A Companhia estima que os recursos da área excedem 230 milhões de barris de óleo e realizará estudos complementares para definir seu potencial técnicoeconômico, incluindo os valores, posteriormente, às suas reservas certificadas.

Vokin Everest FIC FIM

Comentários dos Gestores

Os mercados globais parecem seguir em modo de espera de uma definição sobre os próximos passos da política monetária nos Estados Unidos, o que tem trazido certa volatilidade no curto prazo, ainda que sem uma tendência definida. Apesar de os dados divulgados seguirem apresentando que o mercado de trabalho permanece aquecido e que a retração da inflação está mais devagar que o esperado, há uma grande expectativa de que o segundo semestre apresente uma desaceleração econômica mais acentuada, impulsionada pelo efeito defasado da elevação nas taxas de juros e pela contração no crédito em função dos problemas no sistema bancário. Essa expectativa, se confirmada, já abriria espaço para um cenário de cortes nos juros, com impacto direto no dólar e diversos ativos de risco globais. Nos Estados Unidos, o mês também foi marcado pela proximidade do país atingir o teto da dívida pública imposto pelo Congresso em função dos gastos do governo, sendo que, já próximo ao final do mês, Republicanos e Democratas chegaram a um acordo inicial para aumentar o teto da dívida, evitando, assim, a suspensão de pagamento de obrigações pelo governo, o que poderia trazer impactos severos para a economia do país.

No Brasil, o cenário político permanece bastante desafiador. O Governo continua a sinalizar medidas econômicas que já se mostraram ineficientes no passado, ao mesmo tempo em que a Câmara dos Deputados vem impondo derrotas ao Governo em algumas pautas. Apesar disso, duas matérias de interesse relevante para o governo acabaram tendo suas aprovações iniciais: o novo arcabouço fiscal, mecanismo de controle de endividamento público que substitui o teto de gastos, e a reforma nos ministérios, que havia sido editada no início de janeiro e amplia significativamente a estrutura do Governo. Além do acompanhamento da tramitação do arcabouço fiscal no Senado, cujas eventuais alterações podem trazer mais impactos negativos para as contas públicas nos próximos anos, também já se tem acompanhado o início das discussões sobre a possível reforma tributária e seus reflexos na economia.

Logo no início do mês de maio, o Comitê de Política Monetária do Banco Central (Copom) decidiu manter a taxa Selic no patamar de 13,75%, a mesma em vigor desde agosto de 2022. Ainda que não tenha havido nova sinalização sobre o início do ciclo de cortes na taxa de juro, os dados de inflação divulgados mais recentemente, assim como a aprovação do arcabouço fiscal, devem antecipar a redução nos juros já para as próximas reuniões do Copom. O Ibovespa fechou em alta de +3,74% no mês, mas ainda com desempenho negativo de -1,28% no ano, e o dólar se valorizou +1,42% no mês frente ao real. A curva de juros reais novamente teve um movimento importante de fechamento, representando alta de 2,53% no mês para o índice IMA-B, sendo que a NTN-B com vencimento em 2035 encerrou o mês com remuneração de IPCA + 5,55% a.a.

O fundo Everest encerrou o mês com alta de +0,92%, ante +1,12% do CDI, acumulando nos últimos 12 meses alta de 9,23% ante 13,53% do CDI. Os destaques positivos, em maio, foram dos fundos com maior exposição direcional em renda variável, como o GBV Aconcágua (+6,67%) e SPX Falcon (+3,44%); e da posição direcional em NTN-B 2035 (+4,48% no mês). Pelo lado negativo, os piores desempenhos foram do quantitativo Giant Sigma (-2,37%), do fundo long & short de ações Ibiúna STLS (-2,26%) e do multimercado macro Kapitalo Zeta (-1,04%). No mês foi realizado resgate total do fundo quantitativo Clave Cortex, que era uma alocação bastante pequena e vinha com resultados aquém do esperado, e foram feitos aumentos marginais nos fundos Absolute Vertex e Itaú Hedge Plus.