Carta 218Março 2023

Economia

Em time que está ganhando, não se mexe?

Em 2001, o Brasil deu um passo importante para o fortalecimento da economia com a aprovação da LRF (Lei de Responsabilidade Fiscal). Um conjunto de regras que tem como objetivo disciplinar os gastos públicos com a obrigatoriedade, dentre outras medidas e punições, de assinalar de onde irão sair os recursos que financiarão possíveis aumentos de gastos. Ou seja, a lei não impede aumento de gastos. Mas, para que isso possa acontecer os governos se deparam com a difícil e impopular missão de ou criar tributos ou mudar as alíquotas dos tributos já existentes. O produto final visado é o equilíbrio das contas com reflexos positivos sobre a controle da dívida pública e o nível de taxa de juros. Vale destacar que os partidos de esquerda, à época, foram contra a aprovação da lei por um motivo óbvio: ela dificultava expandir o tamanho do Estado. Mas, então, porque o governo respeitou a mesma entre 2003-2014? Simples: o país experimentou um dos períodos mais longos de alta na arrecadação com +6% ao ano acima da inflação. Em onze anos, a arrecadação saiu de R$ 902 bilhões para R$ 1,7 trilhão. Com esse cenário, não havia necessidade de desgaste político para implementar aumento de alíquotas, com o governo apenas se preocupando em determinar onde gastaria essa montanha de recursos que enchia os cofres públicos todos os anos. E olha que foi difícil gastar. Tanto que sobrava dinheiro para compor o superávit primário, mesmo sendo um governo de esquerda. Mas a festa começou a terminar já entre 2013 e 2014, quando a economia cobrou o preço pelas equivocadas medidas adotadas e, de 2015 a 2018, a arrecadação só caiu. E, claro, como o gasto estava definido, o resultado óbvio foi déficits primários que fizeram a dívida pública aumentar drasticamente. Como disse acima, a LRF não limitava o gasto, ela apenas dificultava sua expansão e seu rigor acabou resultando, inclusive, em impeachment. Em 2016, o Congresso, ao perceber que precisava ajustar a LRF, criou o teto dos gastos. Esse veio como uma espécie de ajuste temporário, pois tem duração até 2026, e com baixa complexidade, pois apenas define que o orçamento do ano seguinte é o valor do ano anterior acrescido da inflação, com algum ajuste entre julho e dezembro. Dá para resumir essa ideia em apenas uma palavra: “fantástico”. Até hoje eu não sei como os políticos foram capazes de colocar uma camisa de força neles mesmos ao limitar o gasto público por uma década. Na minha avaliação, só há uma crítica ao teto dos gastos: ele não é permanente. Se não fosse o lockdown e a necessidade de criar programas de ajuda para a economia, os seis anos que separam a criação do teto dos gastos até hoje seriam marcados por estabilidade nos gastos. Mas, mesmo diante desse evento, o gasto público aumentou apenas +1,2% ao ano em termos reais. Essa foi a menor expansão da história. O gasto com pessoal por exemplo, chegou a cair de R$ 384 bilhões para R$ 348 bilhões nesses seis anos. Foram anos em que o Governo encolheu e a economia cresceu. Agora estamos diante de uma nova proposta que, em resumo, retira o teto dos gastos para colocar um piso. Ou seja, o gasto fica condicionado à receita. Se essa aumenta, o gasto aumenta também. Você deve estar pensando: “mas não era assim na LRF”? Não. Na LRF o governo não era obrigado a gastar se a arrecadação aumentasse. A ideia agora é amarrar as duas coisas. Veja que isso acaba limitando a capacidade de gerar resultados primários expressivos, e não há como imaginar que a dívida possa cair ao longo do tempo dessa forma. A impressão que eu tenho é que alguém da atual equipe que ajudou a elaborar o “arcabouço fiscal” olhou para o gráfico ao lado e pensou: “a arrecadação cresce todos os anos, à exceção da forte recessão de 2015-2016 e do lockdown. Quem sabe a gente condiciona o gasto a essa arrecadação?” Eu entendo que uma pessoa nova que chega em um cargo, em qualquer atividade, tenha a intenção de mostrar serviço. Notadamente no setor público procura-se “carimbar” a passagem pelo cargo com alguma ideia mirabolante. Seria o mesmo que marcar território. Acontece que, no caso da política fiscal, há dois arcabouços na mesa, já experimentados, e que se mostraram eficientes. Não há necessidade de mudar simplesmente por mudar. A proposta de arcabouço fiscal de 2023 é cheia de vazios técnicos que dá a impressão que vamos assinar um “cheque em branco” para o executivo definir o que quiser. A LRF junto com o teto dos gastos não precisa de remendo.

Vokin GBV Aconcágua FIC FIA

Comentários dos Gestores

Março foi um mês de queda para as ações no Brasil devido à crise bancária no mundo desenvolvido e a decepção inicial sobre novo arcabouço fiscal apresentado pelo governo brasileiro. As quedas sequenciais do mercado vêm deixando as empresas brasileiras cada vez mais baratas.

Os problemas com os bancos Silicon Valley Bank e Signature Bank levaram a receios de que boa parte dos bancos regionais americanos estivessem com problemas, o que poderia levar a um efeito dominó de inadimplências no setor financeiro daquele país e a corridas bancárias. Para evitar que o problema se alastrasse, o Banco Central americano, em conjunto com o Tesouro e o fundo garantidor de crédito dos EUA, agiu rapidamente, garantindo os depósitos de todos os correntistas dos bancos com problemas. O problema também se estendeu à Europa, com o Credit Suisse tendo que ser socorrido pelas autoridades suíças, que lhe forneceu uma linha de crédito de 50 bilhões de francos suíços, através do banco central, (mais de 6% do PIB do país) e depois forçou sua venda para o UBS, maior banco da Suíça. Nos EUA ainda, um consórcio de bancos também forneceu linha de crédito adicional ao Fisrt Republic Bank, com o objetivo restabelecer a confiança no banco e no sistema. E, no dia 19 de março, os bancos centrais americano, canadense, inglês, japonês e suíço anunciaram uma ação coordenada para prover liquidez ao sistema financeiro até o final de abril através de linhas de swaps de dólares. A ação rápida e coordenada das autoridades monetárias fizeram com que as bolsas desses países tivessem poucos danos. Nos EUA, após essa série de acontecimentos, o Fed elevou os juros em 0,25%, mesmo com o mercado achando, até duas semanas antes da decisão, que a elevação seria de 0,5%.

No Brasil, tivemos mais intervenções na economia pelo Governo Federal, que resolveu limitar os juros do crédito consignado e já disse, através de Jean Paul Prates, presidente da Petrobras, que modificará a forma de precificação de combustíveis em maio, depois da eleição do novo Conselho de Administração da empresa, isso após já ter anunciado mudanças nos planos de investimentos e desinvestimentos da estatal nos últimos meses, o que vem causando ruído. O mais importante evento do mês, no entanto, foi a apresentação do esboço do novo arcabouço fiscal por Fernando Haddad, no dia 30 de março. Ele estabelece uma meta de superávit primário crescente para os próximos 4 anos, saindo de -0,5% em 2023 para 1% em 2026, com uma banda de 0,25% para mais e para menos. O ponto negativo, e que foi mal-recebido pelo mercado, é que há uma permissão de gastos ligada à arrecadação, na medida que 70% do incremento de receitas pode ser direcionado para aumento de despesas. Em caso de não cumprimento da meta de superávit, esse índice cai para 50%, porém em nenhum cenário há diminuição das despesas, ou seja, a melhoria das contas públicas teria que vir por aumento de arrecadação. Como a arrecadação de impostos federais subiu como percentual do PIB desde a pandemia, ajudada por um maior consumo de produtos industriais em relação a serviços (que tem alíquotas maiores) – e isso deve reverter com o tempo – é muito provável que o governo tenha que ampliar a carga tributária total para atingir o objetivo de estabilizar as contas públicas.

No mês, o Vokin GBV Aconcágua fechou com resultado de -1,61%, enquanto o Ibovespa fechou com -2,91%.

Em março, aumentamos nossa posição em Alpargatas, produtora das Havaianas. A ação caiu 87% desde seu pico e se encontra nos mesmos patamares do final de 2016, criando oportunidade de compra na nossa visão. Em 2022, a Alpargatas vendeu 214 milhões de pares de Havaianas no Brasil e 33 milhões de pares no exterior. A Grendene (principalmente marcas Ipanema, Melissa e Rider), na qual também detemos participação, vendeu 114 milhões de pares no Brasil e exportou 34 milhões de pares. O mercado brasileiro de calçados é de, aproximadamente, 800 milhões de pares por ano, sendo 400 milhões de pares de chinelos e sandálias, portanto Alpargatas e Grendene detêm 82% da participação de volume do segmento. A Alpargatas é controlada pela Itaúsa desde 2017. Inicialmente, a nova gestão decidiu vender os negócios adjacentes como Mizuno, Topper, Rainha e Osklen, para focar nas Havaianas. A companhia passou a aproveitar melhor a marca através de novos formatos de calçados utilizando o mesmo solado de borracha e conseguiu aumentar o preçomédio de venda e lucro por par. No exterior, a empresa vem aprendendo qual canal de venda funciona melhor para cada país, seja com a ampliação do número de franquias (574 no Brasil e 384 no exterior), criação dos websites personalizados para o e-commerce e construção de centros de distribuição. Em 2022, os resultados foram afetados pela alta da borracha (derivada do petróleo), pela queda de renda do consumidor brasileiro e, principalmente, pelo resultado negativo da Rothy’s, startup norte-americana que fabrica calçados a partir de plástico reciclado, da qual a Alpargatas adquiriu participação de 49%. No longo-prazo, acreditamos que a qualidade do produto Havaianas, aliada a percepção de marca mundial e escala logística, sustentarão os resultados da Alpargatas.

No próximo mês será importante acompanharmos o texto do novo arcabouço fiscal que deverá ser enviado ao Congresso, dando maiores detalhes sobre a regra e como será implementada.

Vokin K2 Long Biased FIA

Comentários dos Gestores

A Iochpe aprovou a realização opcional de debêntures simples de 9ª e 10ª emissões, visando seu cancelamento. De acordo com a Companhia, o preço de aquisição será inferior ao valor nominal atualizado das debêntures e a operação tem por objeto a quantidade mínima de 5% das debêntures em circulação.

A Tim recebeu anuência prévi a da Anatel para a incorporação da Cozani, detida integralmente pela Companhia. Com a conclusão de todas as condições e procedimentos operacionais, a incorporação passa a ser efetiva e resulta na consequente extinção da Cozani a partir de 1º de abril de 2023.

O Banrisul aprovou a implementação das regras do novo modelo de participação dos Arranjos Banricompras através dos Prestadores de Serviços de Rede (“PSR”). Segundo o modelo, os PSRs deverão passar por homologações técnicas com o Banrisul Pagamentos, com a expectativa de que sejam concluídas, para os novos participantes, a partir de outubro de 2023. O Banco ressalta que o modelo proposto irá permitir a realização de transações do Banricompras nas “operadoras de máquinas de cartões” ingressantes.

A 3R comunicou que recebeu confirmação da Petrobras para a continuidade do processo de transição do Polo Potiguar, semanas após a estatal ter recebido um ofício do Ministério de Minas e Energia solicitando a suspensão das alienações de ativos por 90 dias. A 3R também ratificou o reestabelecimento do sistema de geração e abastecimento de energia em umas das unidades do Polo Papa Terra, a qual havia ocasionado sua paralização temporária no final de fevereiro e início de março. Com isso, a Companhia ressalta que o processo de retomada operacional do Polo já foi iniciado. A 3R também celebrou um novo contrato com a Petrobras para o escoamento e processamento de gás em sua subsidiária, 3R Candeias, detentora do Polo Recôncavo, o qual irá permitir o acesso às infraestruturas da Unidade de Tratamento de Gás de Catu, substituindo o então contrato de swap comercial vigente.

A Grendene aprovou a distribuição de proventos no valor bruto de R$ 1,1 bilhão. Do montante, R$ 316,6 milhões são referentes ao exercício social de 2022, mas subtraemse R$ 202,4 milhões pagos antecipadamente ao longo do ano anterior. O saldo remanescente representa os dividendos adicionais a serem distribuídos a partir da reserva de incentivos fiscais de ICMS, que passa a ser possível conforme alterado na nova Política de Dividendos da Companhia.

A Ser Educacional anunciou a alienação de sua carteira de crédito estudantil “Educred” para a gestora Prevaler pelo valor líquido a ser definido entre R$ 69 milhões e R$ 80 milhões. As principais condições estabelecidas na transação foram: valor bruto da carteira de R$ 109,8 milhões; taxa de juros anual média de 9,25%; taxa de desconto de 19,68% a.a. e prazo médio da carteira de 21,3 meses.

A Hapvida concluiu uma operação de sale & leaseback (SLB) de 10 imóveis para a Família Pinheiro, controladora da Companhia, no montante de R$ 1,25 bilhão. O Cap Rate anual da operação é de 8,5%, que resultará em despesas mensais de aluguel na ordem de R$ 8,85 milhões para os ativos, reajustadas pelo IPCA, com prazo prorrogável de 20 anos e opções de recompra no 3º ou 5º ano. Paralelamente, a Companhia anunciou um follow-on que pode aumentar seu capital entre R$ 863 milhões e R$ 1,04 bilhão considerando o preço por ação de R$ 2,62, tendo a Família Pinheiro se comprometido com R$ 360 milhões ao exercer seu direito de prioridade. Em outro documento, a Companhia comunicou a liquidação de sua 4ª emissão de debêntures, no valor de R$ 750 milhões.

A Marfrig tomou conhecimento, por meio do Ministério da Agricultura, Pecuária e Abastecimento (“MAPA”), de que os certificados de exportação de carne bovina para a China passam a ser normalmente emitidos a partir de 24 de março. A Companhia também recomprou e cancelou o equivalente a US$ 52 milhões referentes ao principal das notas seniores em circulação. Em outro documento, a Marfrig informou que oito de suas unidades no Brasil foram citadas entre as habilitadas para exportação ao México, conforme uma nota informativa emitida pelo serviço sanitário mexicano.

A Alpargatas ingressou com um processo de execução judicial no montante de R$ 266 milhões contra Carlos Roberto Wizard, movido após o não pagamento da primeira parcela de aquisição acionária feita na Companhia, no valor de R$ 89,7 milhões, conforme o acordo firmado em setembro de 2018. A Companhia também informou que o Comprador instaurou um procedimento arbitral para discutir o descumprimento do acordo pelas partes, contudo acredita que as manifestações e pedidos feitos são infundados após análise preliminar em conjunto com seus assessores legais.

A Grazziotin divulgou que a Grato Agropecuária, joint venture da Companhia com a Todeschini, irá realizar o investimento de R$ 50 milhões no projeto de irrigação de suas fazendas, a ser viabilizado com recursos próprios da joint venture.

Vokin Everest FIC FIM

Comentários dos Gestores

A volatilidade permaneceu elevada, em março, principalmente no mercado de juros nos Estados Unidos, um dos principais balizadores do apetite por risco global. Ainda em fevereiro, a divulgação de dados de inflação e do mercado do trabalho voltaram a precificar novos aumentos na taxa básica de juros pelo Federal Reserve (FED), porém, o anúncio de encerramento das atividades do Silicon Valley Bank (SVB – 16º maior banco do país em ativos) pelas autoridades financeiras em função de problemas de liquidez desencadeou um aumento da preocupação com diversos outros bancos no país, o que poderia provocar uma importante crise bancária.

Os impactos previstos na economia em função de uma possível nova crise de crédito levou o mercado a reverter rapidamente a expectativa de alta nas taxas de juros, inclusive passando a precificar cortes nas taxas, trazendo elevada volatilidade e incerteza para os mercados. Ao contrário do ocorrido em 2008, houve uma rápida resposta, principalmente por parte do Banco Central, em aumentar o nível de liquidez no sistema financeiro, assim como assegurar a garantia dos depósitos. O receio de um problema no sistema bancário impactou também o Credit Suisse, que já vinha enfrentando dificuldades, e que acabou sendo vendido para o UBS em uma transação coordenada com as autoridades reguladoras da Suíça. Passados esses dias de maior preocupação, tivemos uma redução da volatilidade e certa normalização dos mercados, principalmente com a ausência de notícias de outros bancos com problemas de liquidez. O FED manteve a expectativa inicial e elevou os juros em 0,25 p.p., agora no patamar entre 4,75% e 5,00%, maior desde 2007.

No Brasil não ocorreram muitos avanços no âmbito político ao longo do mês, com uma atividade parlamentar ainda bastante amena, sem o início da votação de temas estruturais, assim como a continuidade das manifestações da base do governo contra o presidente do Banco Central, principalmente após a decisão do Conselho de Política Monetária em manter a Selic estável em 13,75%. Já próximo ao final do mês, os Ministros da Fazenda e Planejamento fizeram a apresentação inicial do novo arcabouço fiscal em substituição ao teto de gastos, projeto que trouxe dúvidas quanto à sua viabilidade e que ainda deverá ser mais detalhado, inclusive ajustado, antes de iniciar a tramitação formal no Congresso.

Esse cenário levou a variações importantes dos ativos durante o mês. Os títulos de 10 anos do governo americano, por exemplo, oscilaram entre a máxima de 4,06% e a mínima de 3,37%, e encerrando em 3,47%. O Ibovespa fechou em queda de -2,91%, o dólar se desvalorizou -3,32% frente ao real e tivemos fechamento relevante na curva de juros reais, representando alta de +2,66% do IMA-B.

Neste cenário desafiador para a alocação de ativos de risco, o Everest acabou encerrando o mês com alta de +0,29%, ante +1,17% do CDI, acumulando nos últimos 12 meses alta de 9,59% ante 13,29% do CDI. Novamente o maior impacto negativo veio da elevada volatilidade nos mercados de juros, principal classe de ativo de boa parte dos fundos multimercado macro, assim como das posições em ações. Os destaques positivos foram da posição direcional em NTN-B 2035 (+3,56% no mês), do quantitativo Giant Sigma (+2,81%) e do multimercado macro Kapitalo Zeta (+1,13%). Pelo lado negativo, os piores desempenhos foram do quantitativo Giant Zarathustra (-1,94%), do fundo long & short de ações Ibiúna STLS (-1,89%) e do fundo direcional em ações GBV Aconcágua (-1,61%).

Não foram feitas alterações na carteira durante o mês