Carta 217Fevereiro 2023

Economia

Nem tudo que começa bem, termina bem.

Não tem como deixar de comentar os resultados do PIB do Brasil no encerramento do ano de 2022, divulgado no dia 02 de março pelo IBGE. Há diversas mensagens que podem ser extraídas e explorar esses elementos vai ajudar a formatar o cenário econômico para os próximos meses. Em primeiro lugar, a expansão de 2,95% de 2022 se acrescenta aos 5,32% de 2021 e, com isso, recuperamos a totalidade das perdas causadas pelos lockdowns no ano de 2020, que havia sido de -4,7%. De quebra, em termos de nível, o PIB brasileiro atingiu o maior patamar da história e, para o período 2019-2022, teve taxa média anual de 1,5%. Achou pouco? Durante o Plano Real, o Brasil cresceu a uma média de 2,4%. Nos últimos 20 anos, foi de 2,6% e, para a última década, apenas 0,2%. Os números atuais apenas refletem o fato que o Plano Real, tal como desenhado, já cumpriu sua função e, se não passar por uma mudança estrutural muito maior que apenas um “facelifting”, vai continuar nos condenando a crescer pouco. A segunda mensagem que podemos tirar dos resultados de 2022 é que o ano não terminou como começou. A melhor forma de mostrar isso é fazendo uma comparação com os resultados de um trimestre em relação ao trimestre imediatamente anterior. Desde o primeiro trimestre de 2022, quando o PIB teve alta de 1,3% sobre o último trimestre de 2021, esses resultados foram cada vez menores, passando para 0,9%, 0,3% e, no último de 2022, para -0,2%. Ou seja, a tendência de desaceleração da economia brasileira, nesse período, é nítida e é reflexo de uma série de fatores: i) crescimento externo menor; ii) juros reais elevados em um cenário de inflação alta, o que encarece o consumo e investimento; iii) incertezas políticas e jurídicas não apenas com as eleições mas também nas relações entre os três poderes (em tempo, isso afeta as expectativas e espanta investimentos); iv) desarranjo de diversas cadeias produtivas; v) uma estrutura tributária que trava o crescimento econômico; vi) problemas fiscais em um modelo de Governo ainda muito grande e intervencionista. E, por fim, quero chamar atenção para uma estatística interessante, conhecida como “efeito carregamento”. Seria como projetar o PIB de 2023 considerando como terminou o ano de 2022. Ou seja, imagine que tudo congelou, da quantidade de carros, celulares, móveis, cimento, etc. que são produzidos, até o quanto as famílias e Governo irão gastar e as empresas investirem. É um exercício que tem apenas o objetivo de mostrar como seria o número do PIB daqui 1 ano se tudo fosse igual. Ou ainda, de certa forma, seria a sinalização da capacidade do Governo de atrapalhar, ou não, a economia. Se, ao final desse ano, o PIB for maior que 1,1% – que é a projeção via “efeito carregamento” e que seria a tendência normal da economia -, então as políticas macroeconômicas foram eficientes, pois impediram que a produção e o consumo se desempenhassem pior que o “natural”. O inverso também é verdade. Veja que, a despeito da inflação alta, ainda há um bom impacto do consumo das famílias sobre o PIB. Agora temos os elementos mínimos para traçar possíveis trajetórias econômicas para o Brasil nesse ano. Diante do exposto acima, e considerando o que vimos nesses dois primeiros meses, me parece claro que devemos seguir desacelerando até junho, mesmo que os juros caiam, pois há uma defasagem de impacto dos mesmos sobre a economia. Já o desempenho do segundo semestre está intimamente ligado com as ações de políticas macro que forem implementadas meses antes. E o que está na mesa sendo discutido, como aumento de gastos públicos, intervenções na economia (principalmente na formação de preços), aumento de tributos e, mais assustador ainda, tributação de exportações, além dos ruídos políticos na relação principalmente entre executivo e judiciário, fica difícil imaginar que iremos trilhar uma trajetória de expansão em meio a um cenário internacional que ainda deve seguir desacelerando. Portanto, atualmente, há um peso muito maior para que se tenha um PIB abaixo de 1,1% em 2023 do que o contrário. Deixando claro que há diferença entre o que o número mostra e o sentimento da população, que deve começar a perceber esse cenário mais negativo apenas ao final do segundo trimestre, acrescentando elementos de mais atrito político. É um ano desafiador para a economia. E, portanto, ao analisar dados como o do PIB para um ano fechado, tenha em mente que: “nem tudo que começa bem, termina bem”.

Vokin GBV Aconcágua FIC FIA

Comentários dos Gestores

O mercado de ações no Brasil foi penalizado, no mês de fevereiro, pelos ataques públicos de Lula e seu entorno à forma como o Banco Central conduz a política monetária e pela perspectiva de juros acima do que se esperava nos EUA após bons indicadores econômicos e de emprego, o que faz o investidor estrangeiro voltar parte de seus recursos para aquele país.

Lula e Gleisi Hoffmann foram insistentes na tese de que os juros no Brasil são altos e o que o Banco Central deveria baixá-los. Com o intuito de fazer a economia crescer e detendo poder apenas sobre uma das alavancas para poder influenciá-la – a fiscal – tentam a todo custo forçar que a outra alavanca – a monetária – seja puxada conjuntamente, não levando em conta que o custo de ambas serem implementadas ao mesmo tempo, sem as condições para tal, é o aumento da inflação. Isso levou os juros futuros, que há pouco tempo projetavam queda já no primeiro semestre de 2023, a não mais prever cortes nesse ano e incorporar um nível de risco maior nos períodos mais longos. A cada tentativa de criar um motivo para mexer nos juros da economia, como modificar a meta de inflação, propor mudanças independência do BC, ou baixar a TLP, a situação dos mercados se agravava.

No campo fiscal, em que o governo tem mandato para mexer, vemos novas iniciativas que ampliam os déficits, como o reajuste da tabela do IR, anunciado por Lula em fevereiro. Sem dar detalhes sobre o novo arcabouço fiscal que substituirá o teto gastos, e que é fundamental para haja credibilidade de que o governo irá se empenhar para manter as contas em dia, continuará havendo receios que se refletirão nos preços cada vez que um novo gasto ou uma renúncia de receita seja anunciado. Um exemplo disso foi o fim da desoneração sobre combustíveis, no final de fevereiro, que não veio em 100%, como se esperava, e que foi feito conjuntamente com a diminuição de preços da Petrobras. A perspectiva de interferência e de que ala política do PT venceu a equipe de Haddad fizeram os juros longos subirem novamente. A compensação, com aumento temporário no imposto sobre exportação de petróleo, mostrou que a interferência deve continuar sendo marca importante desse governo.

No mês, o Vokin GBV Aconcágua fechou com resultado de -4,02%, enquanto o Ibovespa fechou com -7,49%.

Em fevereiro, começamos a montar uma posição no frigorífico JBS. A companhia é a segunda maior empresa de alimentos do mundo (atrás da Nestlé) e o maior produtor de proteínas, processando carnes bovina, suína, ovina, de aves e, mais recentemente, de peixe também. São 240 mil colaboradores com capacidade de abater, por dia, 75 mil bovinos, 14 milhões de aves e 115 mil suínos. Aqui no Brasil, as marcas mais conhecidas são a Seara, a Friboi e a Swift. A JBS tem 6 unidades de negócio: a JBS Beef (bovinos nos EUA), a Pilgrims Pride (aves e suínos nos EUA, México e Europa), a Seara (aves e suínos no Brasil), a JBS Brasil (bovinos no Brasil), a JBS Pork (suínos nos EUA) e JBS Austrália (bovinos, ovinos e peixes na Austrália). No resultado operacional, essas áreas representam 39%, 28%, 12%, 10%, 6% e 5%, respectivamente. A diversificação em diferentes proteínas e regiões reduz o risco da empresa, pois reduz sua exposição a particularidades de cada segmento. Por exemplo, na carne bovina, o custo com compra de bois está subindo nos EUA enquanto cai no Brasil e, se uma gripe aviária afetar a produção de frango da Seara, favorecerá seu segmento de suínos. Nos últimos 12 meses, a empresa teve receita líquida de R$379 bilhões e teve um resultado operacional (EBIT) de R$31 bilhões. Apesar de sabermos e modelarmos uma piora nos próximos resultados, principalmente devido ao ciclo bovino norte-americano, consideramos que, no preço atual, a empresa entregará bons retornos aos acionistas. Por fim, devido ao risco de governança que os controladores representam, penalizamos a avaliação financeira da empresa, tal como fazemos para todas as empresas que analisamos e que possuam riscos de governança, social e/ou ambiental.

Para os próximos dois meses precisaremos ficar atentos às duas indicações que o atual Governo fará para as diretorias do BC, e a animosidade da discussão do Presidente do BC com Lula. Também devemos ter mais indicativos sobre os detalhes da reforma tributária que é pretendida pelo Governo. O mais importante, porém, será o acompanhamento do plano para o novo arcabouço fiscal, que deve ser enviado ainda em março para o Congresso, e que terá uma influência importante sobre os juros e a expectativa quanto à disposição do governo de manter as contas em dia.

Vokin K2 Long Biased FIA

Comentários dos Gestores

O Banrisul revisou as projeções dos seus indicadores de performance para o ano de 2023. No guidance publicado, o Banco projeta o crescimento de: 10% a 15% em sua carteira de crédito total; 24% a 29% no crédito rural; 7% a 12% no crédito para pessoas físicas e 10% a 15% no crédito para pessoas jurídicas. A Companhia estima que: a margem financeira cresça entre 19% e 23%; a captação total aumente entre 8% e 12% e o ROE (Retorno sobre o Patrimônio Líquido) termine o ano entre 11% e 15%.

O Bradesco publicou seu guidance com as projeções de crescimento para 2023. Segundo o Banco, o crescimento esperado é na ordem de: 6,5% a 9,5% para a carteira de crédito expandida; 7% a 11% na margem financeira total; 2% a 6% nas receitas de prestação de serviços; 9% a 13% nas despesas operacionais e 6% a 10% no resultado das operações de seguros, previdência e capitalização. A PDD (Provisão para Devedores Duvidosos) é estimada entre R$ 36,5 bi e R$ 39,5 bi. Em outro comunicado, o Bradesco comunicou que concluiu a transação para adquirir 51% da BV DTVM e irá formar uma gestora de investimentos independente em parceria com o Banco Votorantim. A Sociedade formada, que foi oriunda da gestão de recursos e Private Banking do Banco BV, será voltada para fundos estruturados e líquidos.

A Iochpe aprovou um novo programa de recompra de ações, por meio do qual poderá adquirir até 1,2 milhão de ações, representando 2,62% das ações em circulação juntamente com aquelas já mantidas em tesouraria. O prazo para a liquidação das operações será encerrado em 16 de agosto de 2023. A Iochpe também comunicou um novo aditamento em seu Acordo de Acionistas, prorrogando sua vigência por mais 5 anos contados a partir de 28 de outubro de 2023.

A 3R comunicou a interrupção do Polo Papa Terra a partir de 25 de fevereiro, em decorrência de limitações no sistema de geração e abastecimento de energia na unidade 3R-2 da Plataforma TLWP. Segundo a Companhia, avalia-se que os reparos necessários nas instalações sejam concluídos em até 7 dias, com a retomada gradual na produção do ativo na sequência. Antes da paralisação, quatro poços estavam em operação, com produção média diária em 17 mil barris de óleo aproximadamente.

A Marfrig informou que o MAPA (Ministério da Agricultura, Pecuária e Abastecimento) alertou a OMSA (Organização Mundial de Saúde Animal) para um possível caso de Encefalopatia Espongiforme Bovina no Estado do Pará. O episódio resultou na suspensão da exportação de carne bovina do Brasil para a China. Caso confirmada a atipicidade do caso, o Brasil manterá o status de risco insignificante para a doença e o incidente será encerrado. A Companhia ressalta que: as exportações para a China representam 6,4% de sua receita líquida; o atendimento ao mercado chinês de suas plantas no Brasil será redirecionado para as unidades do Uruguai e Argentina; as habilitações recebidas em suas unidades do Brasil irão contribuir para a diversificação dos destinos de exportação.  A Marfrig também concluiu o investimento de R$ 20 milhões na Biomas, sociedade formada para restaurar, conservar e preservar florestas no Brasil. A Suzano divulgou um novo guidance com estimativas de desembolsos operacionais até 2027, apresentadas em valores reais, desconsiderando premissas de inflação ou variação cambial e incluindo o Projeto Cerrado. A projeção de desembolso total operacional passou de R$ 1500/t para R$ 1750/t, além de estimar: custo caixa da produção de celulose de R$ 708/t; custos e despesas logísticas, com vendas e administrativas de R$ 573/t e capex de manutenção de R$ 470/t.

A Suzano também concluiu o investimento de R$ 20 milhões na Biomas, sociedade formada para restaurar, conservar e preservar florestas no Brasil. Por fim, a Companhia anunciou o cancelamento de 37,1 milhões de ações, o equivalente a 92,9% do total de ações adquiridas em programas de recompra de ações em 2022. A Tim atualizou seu guidance para o triênio 2023-2025. A Companhia estima que, por ano, a receita de serviços crescerá acima da inflação e o EBITDA crescerá entre 6,6% e 10%. No triênio, os investimentos são estimados em R$ 13,3 bilhões e os proventos distribuídos aos acionistas serão maiores em relação ao guidance anterior.

A Tim também anunciou a eleição de Andrea Viegas para a função de CFO e a incorporação da Cozani pelo valor contábil de R$ 1,04 bi. Por fim, a Companhia firmou uma parceria com a Upload Ventures para criar um “Fundo 5G”, por meio do qual a Tim estima aportar até US$ 50 mi pelos próximos 24 meses em startups e scaleups. É previsto que sejam realizados entre 8 e 10 investimentos com aportes médios entre US$ 20 mi e US$ 25 mi cada, ao longo de dois a três anos.

Vokin Everest FIC FIM

Comentários dos Gestores

A retomada do otimismo nos mercados globais observada em janeiro acabou tendo uma reversão relativamente rápida ao longo de fevereiro. Nos Estados Unidos, a expectativa de que a desaceleração econômica em curso fosse suficiente para reduzir a inflação sem novas altas relevantes na taxa básica de juros foi revertida à medida em que novos indicadores de inflação se mantiveram pressionados, assim como os dados do mercado de trabalho. Esses fatores acabaram proporcionando uma nova abertura nas curvas de juros no país, com o título de 10 anos voltando para o patamar próximo de 4,00%, sendo que há expectativa de que a taxa terminal possa ser superior a 5,00% – movimento que se seguiu em outros países desenvolvidos. O dólar, após três meses consecutivos de desvalorização frente a uma cesta de moedas globais, voltou a se valorizar e as bolsas americanas tiveram desempenho negativo no mês.

No Brasil, além do cenário internacional de maior aversão à risco, o mês também se mostrou bastante desafiador para alocação de recursos. Após o rápido ciclo de elevação nas taxas de juros e o atual momento de desaceleração econômica, começaram a surgir notícias de grandes empresas com dificuldades financeiras, o que, aliado principalmente ao evento com a Lojas Americanas, levaram a um movimento de restrição de crédito no curto prazo. O cenário político também tem elevado o nível de incerteza, com a continuidade de sinalizações de diretrizes econômicas que podem agravar a situação fiscal do país, sendo potencializado ainda por críticas diretas do Governo contra o presidente do Banco Central, inclusive com questionamentos sobre a necessidade de um Banco Central independente.

Esse contexto levou a uma queda importante da bolsa no mês, -7,49%; o dólar se valorizou 3,23% frente ao real; e tivemos fechamento na curva de juros reais, representando alta de 1,28% do IMA-B.

O Everest acabou encerrando o mês com alta de +0,23%, ante +0,92% para o CDI, acumulando, nos últimos 12 meses, alta de 12,53% ante 13,00% do CDI. Em termos de atribuição de desempenho, impactaram negativamente a rentabilidade do mês os fundos multimercado macro já posicionados para um movimento de estabilidade nas taxas de juros nos países desenvolvidos e com perspectiva de início de ciclo de cortes, assim como as posições em ações. Os destaques positivos, em fevereiro, foram do multimercado macro Kinea Atlas (+2,28% no mês), do fundo de ações long & short Ibiúna STLS (+3,16%) e do multimercado macro JGP Strategy (+1,63%). Pelo lado negativo, os piores desempenhos vieram dos fundos com maior exposição direcional em renda variável, como o fundo GBV Aconcágua (-4,02%), SPX Falcon (-2,42%) e IP Value Hedge (-1,58%). Não foram feitas alterações na carteira durante o mês.

O cenário tem requerido cautela, o que justifica os movimentos feitos nos últimos meses de redução no nível de risco do Everest, com respectivo aumento do caixa do fundo (aplicado em produtos com liquidez atrelados ao CDI) que, atualmente, está no maior patamar dos últimos quatro anos. O cenário internacional permanece bastante dependente dos dados de curto prazo de inflação e atividade, o que tem aumentado a volatilidade e reduzindo o nível de posições estruturais nos fundos investidos. No ambiente doméstico, a expectativa fica por conta do nível de resistência que o Governo enfrentará no Congresso à medida em que a atividade parlamentar se inicia de fato e começam as primeiras votações.