Carta 208Maio 2022

Economia

Ficou surpreso?

A divulgação do resultado do PIB do 1T22 para o Brasil com +1% sobre o último trimestre de 2022 gerou a atualização de diversas previsões feitas pelo mercado e visões sobre a conjuntura econômica. A percepção que vinha sendo formada desde o final do ano passado era que a economia brasileira iria patinar nesse início de ano, com possibilidade até de apresentar variação negativa no PIB e encerrando o ano, na melhor das hipóteses, com alta de 0,5%. Agora tem analista projetando alta de até 2% em 2022. Era má vontade dos analistas ou os modelos estavam errados? Talvez um pouco de cada. Algumas impressões estão certas: a economia mundial e brasileira está desacelerando; a inflação e juros altos vão no sentido de conter a atividade econômica interna e ainda têm os fatores limitantes da alta do preço do petróleo e os efeitos negativos dos conflitos na Ucrânia. Verdade que esses dois últimos itens devem ser sentidos mais fortemente no PIB do segundo trimestre, mas os demais sinais apontavam para um resultado mais tímido nesse começo de 2022. Mas não foi isso que aconteceu e, ainda por cima, a expansão do 1T22 é a maior desde o 1T21. Dessa vez, as maiores contribuições vieram do setor de serviços e, olhando pela ótica da despesa, os gastos das famílias. Fica fácil entender a dinâmica do setor de serviços em um cenário de volta à normalidade depois da política do “fique em casa”. Por outro lado, surpreende a dinâmica do gasto das famílias em um ambiente de inflação alta, que corrói o poder de compra, juros altos que limitam a expansão do crédito e as incertezas com o cenário futuro. Vale destacar que são três trimestres consecutivos de crescimento forte no gasto das famílias que somam 2,2% (isso representa 3% anualizado). Certamente, poucos esperavam isso e a explicação é o mercado de trabalho. A última divulgação colocou a taxa de desemprego em 10%, com ajuste sazonal (a menor dos últimos 6 anos) com o mercado formal gerando, nos últimos três meses, 826 mil de ocupações e completando 4,6 milhões em um ano. A dinâmica do mercado informal é mais tímida, com 258 mil ocupações nos últimos 3 meses, mas 4,4 milhões em um ano. Ou seja, de maio do ano passado até abril desse ano foram 9 milhões de ocupações líquidas (formal e informal), já descontada as demissões. O comércio com 2,2 milhões, a atividade de alojamento e alimentação, ligado a bares, restaurantes e hotéis com 1,2 milhão de vagas e a indústria com 1,1 milhão explicam esse resultado. E, mesmo com a inflação alta, a renda real aumentou nos últimos três meses +0,4%, influenciada tanto pelo resultado dos ganhos das ocupações sem carteira de trabalho (+4,4%) quanto por aquelas com carteira (+1,3%). Em síntese: as empresas seguiram contratando pessoas, pagando salários maiores e, mesmo na atividade informal, os trabalhadores estão ganhando mais que a inflação. Seria isso apenas um soluço ou uma tendência? Em primeiro lugar, vale destacar a posição do Brasil nessa análise pontual do primeiro trimestre. Comparando com o mundo, nosso resultado ficou melhor que o G-7, região do Euro, EUA e diversos outros desenvolvidos ou emergentes. Resiliência econômica pode ser a palavra mais usada nesse momento, mas prefiro creditar isso à política econômica atual que foi muito focada em ações microeconômicas nos últimos anos e que vão gerando resultados lentos ao longo do tempo. Para o restante do ano, os maiores desafios externos ficam a cargo de fatores como as dificuldades logísticas em meio a pandemia na China e os conflitos na Ucrânia que trazem consigo a manutenção de custos elevados em insumos e atraso na entrega de produtos. Mas, mesmo assim, o Brasil está em uma posição mais confortável que diversos outros países, uma vez que o indicador de preços ao produtor em 12 meses por aqui caiu de 35% para 18% no espaço de 12 meses, enquanto, na região do Euro por exemplo, segue em expansão e atingiu os 37% – sendo que alguns países como Espanha e Itália vem experimentando altas de 47% para o mesmo período. Internamente, nosso maior desafio continua sendo a inflação ao consumidor, que deve começar a ceder no terceiro trimestre, mas terminar o ano perto de 8%. Interessante ver a posição do Banco Central de trocar alta de juros no curto prazo para manutenção do patamar de juros por um prazo maior. Isso alivia pelo lado do crescimento, mas pode nos forçar a conviver com inflação mais alta por um pouco mais de tempo. Ficou surpreso com o PIB? Eu fiquei.

Vokin GBV Aconcágua FIC FIA

Comentários dos Gestores

Em maio, o Vokin GBV Aconcágua fechou com resultado de 2,56%, enquanto o Ibovespa fechou com 3,22%.

A bolsa brasileira teve uma retomada depois da queda em abril, desempenhando melhor que muitos índices de ações de outros países. A inflação global segue sendo o tema de maior repercussão. Com novos embargos à exportação de petróleo russo e a produção ucraniana de trigo presa nos portos, continuamos a ver os preços das commodities agrícolas e dos combustíveis em alta. A gradual retomada da circulação de pessoas na China – após mais uma rodada da política de Covid zero – ainda não é suficiente para recuperar os estoques das cadeias produtivas globais. Isso mantém os índices de inflação altos em todos os países e gera, como consequência, aumentos nos juros. A taxa de juros real americana de 10 anos continuou subindo, com os investidores comprando mais títulos indexados à inflação, e atingiu, pela primeira vez desde o início de 2020, o patamar positivo. Durante mais de dois anos ela permaneceu em patamar negativo. O banco central americano teve que subir os juros de curto prazo em 0,5% no mês, elevando-os para a faixa entre 0,75% a 1%, e os estímulos econômicos, feitos através de compras de títulos, já estão sendo revertidos a uma velocidade de US$ 47,5 bilhões ao mês. Pelos próximos três meses permanecerá assim, depois disso, a retirada passará a ser de até US$ 95 bilhões ao mês. Essas condições mais restritivas também são vistas no Brasil, que elevou os juros em 1%, para 12,75%, e manteve o discurso de novo aumento para a próxima reunião. A expectativa de todos os bancos centrais é coibir o aumento da inflação para depois poder baixar os juros novamente.

O aumento de combustíveis também gerou o efeito colateral da demissão de mais um presidente da Petrobras. O então presidente da empresa repassou os aumentos para a bomba e desagradou o Presidente da República, que vê nisso um risco para sua popularidade em um período próximo às eleições. O congresso, que também parece sensível ao tema, elaborou proposta para limitar a cobrança de ICMS sobre combustíveis e energia a 17%, o que afetará a arrecadação dos estados, mas diminuirá os preços desses produtos.

Em maio, uma das posições do fundo que melhor desempenhou foi Iochpe, que continua apresentando ótimos resultados operacionais ao longo dos últimos trimestres, mas que o mercado havia penalizado no início do ano. Assim como ela, nesse contexto de turbulência por guerra, inflação, eleições, entre outros, muitas ações estão subvalorizadas e, em diversos casos, sobem sem um motivo específico. A percepção por novos e atuais investidores de que o preço está baixo o suficiente para justificar uma entrada ou aumento da posição às vezes é suficiente para iniciar uma reprecificação.

Na carta de janeiro de 2021, falamos sobre nosso investimento em Tim, empresa que tem 95% de sua receita oriunda do segmento de telefonia móvel, e que vinha apresentando melhora em seus números operacionais com a migração de clientes pré-pago para pós-pago, aumentando a receita média por cliente, com economias em sua estrutura de custos, através da digitalização de processos e com o uso cada vez mais frequente do aplicativo para recargas, diminuindo as despesas com o comissionamento de parceiros. De lá para cá temos visto a continuação das melhorias, com o percentual de clientes do segmento pós-pago ganhando representatividade – 39,8% hoje contra 38,2% à época; com a receita média por usuário subindo de R$ 25 para R$ 27,4 por mês; além da adição 570 mil novos clientes. Durante o período, houve a finalização da venda da operação móvel da Oi ao consórcio formado pela Tim, Vivo e Claro, evento que considerávamos essencial para a melhora das condições competitivas no mercado de telefonia, com a Tim sendo a principal beneficiada. A Tim ficará com 16,4 milhões de clientes da Oi – 40% do total vendido e um aumento de 31,4% em sua base de clientes – crescendo seu market- share nacional de 20% para 27%. A capacidade espectral (que possibilita oferecer planos de internet com mais velocidade) aumentará em 2,4 vezes quando somados os espectros adquiridos da Oi e os arrematados no leilão do 5G. A compra trará sinergias de R$ 4,5 bilhões relacionadas às atividades comerciais, como a diluição de custos fixos e o menor nível de churn, e R$ 12,5 bilhões relacionadas à infraestrutura, em especial o descomissionamento de 4.400 torres alugadas pela Oi que apresentam sobreposição com as torres da Tim. Considerando o valor pago de R$ 7,3 bilhões, a transação adiciona R$ 9,7 bilhões ao valor da Tim, aproximadamente R$4 por ação. A ampliação da geração de caixa proporcionada pela compra e o bom desempenho operacional da companhia abrem espaço para uma maior distribuição de dividendos, que este ano será de R$ 2,2 bilhões, um dividend yield de 6,5%.

Nos próximos meses, devemos ficar atentos novamente às pressões inflacionárias no mundo e seus reflexos nas taxas de juros. A eleição no Brasil é outro tema importante, sendo cada vez mais provável que a disputa pela presidência seja polarizada, sem espaço para a terceira via. Os dados econômicos e a inflação podem determinar quem será o vencedor e esse resultado terá influência pelos próximos quatro anos.

Vokin K2 Long Biased FIA

Comentários dos Gestores

A 3R comunicou que recebeu aprovação da ANP para assumir as operações do Polo Recôncavo por meio do acordo firmado com a Petrobras em dezembro de 2020, no valor de US$ 256 milhões. A companhia também divulgou atualizações nos valores das reservas certificadas de seus ativos. Utilizando a taxa de desconto de 10%, o portfólio da 3R passa para respectivos 373,3 milhões e 514,8 milhões de barris de óleo por dia em reservas provadas (1P) e provadas mais prováveis (2P), resultando no valor presente líquido de US$ 4,75 bilhões e US$ 6,49 bilhões para cada. Ainda no âmbito da concessão do Polo Recôncavo, a 3R firmou um contrato de venda de gás natural para a Bahiagás, com vigência até final de 2023, prevendo o volume inicial de 95 mil m³/dia com incremento sequencial até 205 mil m³/dia em dezembro de 2022.

A Oi divulgou o recebimento de anuência prévia da Anatel para a venda parcial da V.tal (ex-InfraCo) para a Globenet e fundos do BTG Pactual por meio da operação firmada em outubro de 2021, no valor total de R$ 12,9 bilhões. Em outro Fato Relevante, a Oi também anunciou um novo acordo com a Anatel para a redução em 55% da sua dívida de R$ 20,2 bilhões para R$ 9,1 bilhões. Considerando depósitos judiciais já feitos pela companhia, o saldo devedor total cai para R$ 7,3 bilhões. Ainda de acordo com a Oi, a dívida deverá ser quitada em 126 parcelas não lineares com vencimento em 2033, antes previsto para 2027. Por fim, em meio às complexidades na segregação dos ativos móveis e de fibra ótica com as alienações, a Oi adiou a divulgação dos resultados do 1T2022 para o dia 21 de junho.

A Petrobras anunciou, por meio de ofício do Ministério das Minas e Energia, a demissão do presidente José Mauro Ferreira Coelho e indicação de Caio Mario Paes de Andrade para assumir o posto. A estatal também anunciou o pagamento de dividendos para os meses de maio, junho e julho, nos valores de R$ 2,97 e R$ 3,71 por ação, sendo o último dividido em duas parcelas idênticas. Os pagamentos dos 3 meses indicados representam um dividend yield de 22,2% sobre o preço de fechamento das ações preferenciais da companhia em 31 de maio. A Petrobras também comunicou o recebimento de uma proposta de compra do Polo Bahia Terra, realizada pelo consórcio formado pelo Eneva e PetroRecôncavo, no valor de US$ 1,4 bilhão e está em fase de negociações.

A Suzano comunicou que foi vencedora em um leilão para o fornecimento de energia às concessionárias CEMIG, Light e Coelba. O contrato prevê a duração de 20 anos a partir de 2026, com o fornecimento de 50MWm de energia no preço de R$ 315/MWh reajustado anualmente pelo IPCA, totalizando o valor pré-reajuste de R$ 2,8 bilhões. O volume de energia de biomassa a ser comercializado representa uma parcela do excedente gerado na nova planta de celulose da Suzano, localizada no Mato Grosso do Sul.

A Tim divulgou novas projeções de remuneração aos acionistas para o triênio 2022-2024. Complementando as informações de seu Plano Estratégico divulgado anteriormente, a companhia estima o pagamento de R$ 2 bilhões em dividendos e JSCP por ano, representando um aumento de aproximadamente 81% sobre o valor pago em 2021. Segundo a companhia, a medida decorre do fortalecimento de suas linhas de negócios que resultarão em maior geração de caixa.

Vokin Everest FIC FIM

Comentários dos Gestores

Os mercados globais seguiram apresentando volatilidade elevada, mesmo com uma relativa estabilidade nas surpresas inflacionárias em alguns países, e que contribuiu para uma pausa na recente forte alta nos mercados de juros futuros, principalmente nos Estados Unidos. Ainda que o patamar de inflação esteja bastante elevado, inclusive em países desenvolvidos, com a indicação de apertos monetários a serem implementados em várias regiões, já se começam a ponderar seus efeitos futuros sobre o arrefecimento no nível de atividade econômica. Em meio a este cenário, a continuidade do conflito na Ucrânia mantém pressionados os preços relacionados à energia, principalmente à medida em que novas restrições entre países europeus e a Rússia estão sendo implementadas.

Ainda dentro do cenário internacional, também há incertezas sobre como a China irá lidar com os efeitos econômicos dos rigorosos lockdowns implementados em importantes regiões e ainda parcialmente vigentes e, principalmente, se o governo irá aceitar um nível de crescimento bastante inferior ao esperado para o ano, ou se haverá uma forte rodada de estímulos para retomada no segundo semestre. No Brasil, no início do mês foi implementado o décimo avanço seguido da taxa de juros, com a Selic agora em 12,75% ao ano e com sinalização de pelo menos mais um aumento antes de, eventualmente, encerrar o ciclo de alta. Apesar desse forte ciclo de aperto monetário, os indicadores de atividade seguem surpreendendo positivamente, melhorando a expectativa de crescimento para o ano. O Ibovespa encerrou o mês com alta de +3,22%, o dólar se desvalorizou -4,84% frente ao real e tivemos fechamento da curva de juros reais (representando alta de +0,96% no IMA-B).

O Everest encerrou o mês com alta de +1,10%, ante +1,03% do CDI, e acumulando alta de +7,18% no ano, contra +4,34% do CDI, equivalente a 165,4% do CDI no ano. As posições a favor de altas nas taxas de juros, principal contribuição positiva no ano até agora, tiveram menor impacto positivo no mês, sendo que os destaques vieram, principalmente, da recuperação nas posições em renda variável no Brasil. Os melhores desempenhos foram do fundo de ações com perfil long biased SPX Falcon (+3,11% no mês), do multimercado macro Kapitalo Zeta (+2,57%) e do fundo de ações GBV Aconcágua (+2,56%). Entre os piores desempenhos estão o fundo de ações Pandhora Long Biased (-1,26%), o fundo de posições relativas em ações Ibiúna STLS (-0,74%) e o fundo de arbitragem de eventos corporativos NW3 Event Driven (-0,31%).

No mês foram efetuados aumentos marginais em 12 fundos que já faziam parte da carteira, com o objetivo de recompor gradualmente a alocação de risco. Além disso, foi feita alocação inicial em um novo fundo chamado Clave Cortex, um multimercado quantitativo e com expectativa de que gere retornos bastante descorrelacionados com as demais estratégias da carteira. O cenário econômico global permanece bastante desafiador, assim como as incertezas trazidas pelo ambiente de eleições presidenciais no país, o que favorece, ainda, uma postura cautelosa. Apesar de terem sido feitos aumento de posições durante o mês, o nível estrutural de caixa permanece relativamente elevado no Everest e com objetivo que seja utilizado de forma gradativa ao longo dos próximos meses.