Carta 206Março 2022

Economia

Nem “soft” nem “hard”

O que já estava preocupando na economia americana, a maior inflação ao consumidor em 40 anos, ficou pior com o conflito Rússia x Ucrânia que teve como fator de impulso a alta no preço do petróleo e seus efeitos derivados em demais produtos. Essa mudança abrupta de cenário em março, em relação ao que se imaginava apenas dois meses antes, precipitou ações por parte do Fed – Banco Central Americano – a fazer dois movimentos importantes: i) interromper a compra da ativos, no que se conhece como QE – Quantitative Easing; ii) elevar a taxa de juros básica em 0,25 p.p.. Complementa esse movimento a “sugestão” em ata de que novas elevações dos juros ocorrerão nas reuniões seguintes. Com isso, analistas já dão como certo que o juro nos EUA termine o ano no intervalo 1,75-2% e as discussões passaram a se centrar em como vai reagir a economia, fomentando o debate que dividiu opiniões em dois grupos. Os que acreditam em um “soft landing” e nos que apostam no “hard landing”. Em ambos, há motivos de sobra para justificar a posição defendida, o que serve apenas para fortalecer a visão de um momento incerto. Na história econômica americana foram 11 episódios de restrição na Política Monetária desde o final da década de 1960, e todos terminaram com desaceleração da atividade nos meses seguintes. Desses, podemos caracterizar seis como “pouso suave”; e os que terminaram em forte recessão estão associados ao período conturbado do início da década de 1970-1980 devido aos choques de oferta de energia (petróleo) ou, então, à crise do suprime e do covid19. Nessas seis décadas, os instrumentos de política monetária se aperfeiçoaram, a engenharia financeira do mercado de crédito, financiamento e de investimento ficaram muito mais complexas e há, hoje, à disposição do Fed, uma enorme quantidade de dados que podem ajudar a entender os movimentos microeconômicos (e mesmo assim se erra muito na antecipação e mensuração desses efeitos). Por isso, fica difícil associar o choque de energia de hoje com o de quarenta anos atrás. A matriz energética do país mudou, foram descobertas novas reservas de petróleo e gás nos EUA, mais países passaram a produzir petróleo e a sociedade ficou mais eficiente no consumo de energia. Apesar disso, a dependência das famílias com o consumo de gasolina ainda é grande a ponto de afetar o “humor” em relação ao futuro. Com a alta dos combustíveis – que beirou os 40% nos últimos 12 meses – o sentimento do consumidor caiu e as expectativas de inflação ficaram maiores no horizonte. Para esse segmento da sociedade, o hoje determina a visão do amanhã e, aqui, “as expectativas estão desancoradas”. Se as pessoas esperam inflação maior, elas passam a exigir salários maiores (economistas denominam esse movimento de catch up) e, se isso acontecer, a inflação se torna mais “resiliente”, exigindo ações mais enérgicas por parte do Fed que acabam resultando em recessão. Contribui para essa preocupação um mercado de trabalho “apertado” com taxas de desemprego baixas, inclusive menor do que a NAIRU, abreviação para o que se conhece como “taxa natural de desemprego” – uma definição para um patamar que seria neutro do ponto de vista inflacionário. Esses dois fatores, expectativas desancoradas e desemprego baixo, fazem parte dos argumentos do grupo “hard landing” que citam que o Fed está operando “atrás da curva”, ou seja, atrasado. Por outro lado, quem acredita no “soft landing”  aponta  um  termo técnico para acreditar que os efeitos inflacionários do mercado de trabalho são menores: a curva de Phillips. Teoricamente, essa curva especifica que existe uma relação não linear entre inflação e desemprego, com o primeiro aumentando quando esse cai. Mas as evidências mais recentes assinalam que essa relação, mesmo existindo, é baixa. Ou seja, há um pequeno risco de que trabalhadores possam reajustar salários em termos reais em ritmo acelerado. O segundo argumento está relacionado ao balanço patrimonial do Fed. Com as compras passadas, esse atingiu os US$ 9 trilhões.

Mas, no horizonte de um ano, tem pouco mais de US$ 1 trilhão de títulos que estão vencendo, o que significa que, naturalmente, haverá um “enxugamento” de liquidez na economia, facilitando o pouso suave. Outros dois argumentos seriam: i) a persistência da inflação nos EUA é quase nula. Portanto, quando os choques de oferta se dissiparem, ela cai fortemente; ii) enquanto as expectativas de inflação ao consumidor estão desancoradas, as que são relacionadas ao mercado permanecem apontando 2,5% para o horizonte de 1 ano, e menos de 2% para três anos. O fato incontestável é que a atividade econômica nos EUA irá desacelerar nos próximos meses, com o PIB crescendo perto de 2,4% esse ano e 1,5% em 2023. Na minha opinião, nem “soft” nem “hard”. Na verdade, nem haverá “pouso”.

Vokin GBV Aconcágua FIC FIA

Comentários dos Gestores

Em março, o Vokin GBV Aconcágua fechou com resultado de 6,41%, enquanto o Ibovespa fechou com 6,06%.

O mês teve como principais temas a guerra na Ucrânia e a inflação no mundo. Houve um recrudescimento no conflito na Europa, com a Rússia avançando em direção à capital Kiev e atacando diversas outras cidades. Como consequência, vários países e empresas ampliaram sanções à Rússia, com alguns dos principais marcos sendo a retirada de bancos russos do Swift e congelamento de ativos da elite russa, para pressionar Putin politicamente. O petróleo, que havia começado o mês abaixo de US$100, chegou a US$139 em 09/03/2022 em meio a discussões por parte dos aliados para proibição da importação de petróleo e gás natural russos. Posteriormente essa sanção foi aplicada pelos EUA.

Ao longo do mês, houve diversas reuniões entre representantes dos dois lados do conflito para tentar chegar a um acordo, com pouca efetividade de fato, devido a descumprimentos de pontos alinhados entre os países como o cessar fogo e a abertura de corredores humanitários. Porém, mais para o final de março, com a mediação da Turquia, houve avanço em algumas questões, como a neutralidade da Ucrânia. Com a expectativa renovada de que um acordo pudesse ser atingido, os mercados ao redor do mundo tiveram uma alta significativa na segunda metade do mês.

As consequências do conflito, em termos de inflação, começaram a aparecer em um momento que a demanda já estava aquecida. Com o reajuste de preços da Petrobras em meados do mês, já se espera uma inflação maior no Brasil, mais próxima de 7%. Em linha com o que vinha fazendo, o BC brasileiro elevou a taxa Selic em um ponto percentual, para 11,75% ao ano. O BC americano aumentou em 0,25% sua taxa de juros, confirmou sete aumentos neste ano e a redução do balanço patrimonial já a partir de maio.

No Brasil, tivemos a aprovação, pela Câmara e Senado, do projeto de lei que substitui a cobrança de ICMS dos combustíveis, mudando a base de cobrança do preço para o litro de combustível vendido. Os estados terão até o final do ano para definirem as alíquotas. Até lá, o ICMS ficará congelado na média dos últimos 5 anos. Isso deu mais tempo para o governo em meio à alta do petróleo. Porém, o lado fiscal segue com riscos depois que o governo anunciou que planejava dar um reajuste geral de 5% aos servidores públicos, o que abriria espaço para a reestruturação da carreira dos policiais federais – uma demanda de Bolsonaro – mas que deixa outras categorias insatisfeitas e demandando mais.

Sempre que investimos estamos sujeitos a riscos, porém escolhendo as empresas certas e comprando a preços adequados, teremos bons retornos no longo prazo. No ano de 2022, até agora, presenciamos uma guerra, alta da inflação e risco político no nosso país. Ainda assim, os retornos dos ativos de risco estão positivos no ano. Esse cenário pode mudar. O que não muda é nossa visão de escolher bons negócios e nos associarmos a eles enquanto seus preços estiverem atrativos. Em março, tivemos um desempenho muito positivo das ações do Assaí. Essa é uma empresa que conhecemos e acompanhamos há bastante tempo, desde a época que fazia parte do Grupo Pão Açúcar. Quando o negócio foi cindido, no início de 2021, virou uma das principais posições da nossa carteira. Ao longo de agosto e setembro do ano passado, reduzimos e zeramos a posição na medida em que se aproximava do patamar que considerávamos justo. Vendemos, na média, a R$18,39. No mês seguinte, houve a divulgação do fato relevante sobre a venda de lojas do Hipermercado Extra por parte do Pão de Açúcar para o Assaí, que converteria as lojas no seu formato de Cash and Carry, o atacarejo. O mercado não gostou do preço da transação e da forma como foi feita, o que fez as ações da empresa caírem mais de 40% em um intervalo de poucos meses. Conhecendo a operação e sabendo da excelente execução que o CEO Belmiro Gomes implementa, voltamos a comprar as ações da empresa (que nesse ano já é uma das principais posições da carteira). Recompramos a uma média de R$13,28, quase 28% abaixo do que vendemos. As lojas adquiridas estão em pontos não replicáveis em centros urbanos com alta movimentação e densidade populacional, o que deve trazer bons retornos, com lojas melhores que as anteriores. Mesmo que a empresa não amplie as margens do negócio ao longo do tempo e não aumente a receita por metro quadrado em relação aos anos recentes, vemos um bom upside. Além disso, o Assaí se beneficia de uma mudança estrutural da preferência de formato por parte do consumidor. Ao longo dos últimos dez anos, a participação do atacarejo no varejo alimentar subiu de 17% para 35%, pelos nossos cálculos, e deve continuar crescendo.

Nos próximos meses, devemos ficar atentos às conversas entre os líderes ucranianos e russos, para vermos se uma solução é possível. Isto poderia ser positivo para os mercados. A eleição no Brasil é outro tema importante para os próximos meses, sendo que devemos monitorar as propostas dos candidatos em relação ao tema fiscal. A inflação no Brasil e no mundo é um tema que pode impactar os juros e precisa de atenção.

Vokin K2 Long Biased FIA

Comentários dos Gestores

O Banrisul anunciou a distribuição de 50% do lucro líquido de 2022 em proventos para seus acionistas, a serem repassados via pagamento de dividendos ou juros sobre capital próprio. O Banco também informou o encerramento da busca por parceiros para a captação de recursos em sua subsidiária Banrisul Cartões, citando o não recebimento de propostas alinhadas ao seu interesse e as condições atuais do mercado desfavoráveis na decisão. Quanto à possível revisão contratual dos serviços de folha de pagamento prestados ao Estado do Rio Grande do Sul, o Banrisul informou que não haverá alterações e o atual contrato permanecerá vigente até 2026.

A Itaúsa efetuou a venda de 2,14% do capital total da XP pelo valor aproximado de R$ 1,8 bilhão, considerando a taxa de câmbio (R$/US$) de 4,91 em 22 de março. Com isso, sua participação na corretora foi reduzida para 11,51% e a operação irá impactar positivamente em R$ 1,1 bilhão nos resultados do trimestre, deduzindo os impostos. A Itaúsa também formalizou uma oferta conjunta com a Votorantim para a aquisição de 14,86% da CCR. Caso aprovada, o investimento atribuído à holding será de R$ 2,9 bilhões por 10,33% de participação.

A Iochpe divulgou que encerrou seu programa de recompra de ações, tendo adquirido 900 mil ações ordinárias entre 31 de janeiro e 29 de março. A companhia também informou o pagamento de R$ 200 milhões em JCP líquidos, no valor de R$ 1,31 por ação, referente aos resultados da companhia em 2021. Os proventos distribuídos resultam no dividend yield de 10,5%.

A Via anunciou a celebração de um Instrumento para a Transferência de Créditos Tributários de ICMS, conseguindo monetizar o valor recuperável de R$ 300 milhões na operação. Com isso, a companhia já alcançou o valor de R$ 500 milhões em 2022 por meio desse tipo de instrumento, cujo impacto no fluxo de caixa será apropriado nos próximos 18 meses.

A Suzano atualizou suas estimativas de desembolsos operacionais até 2027, devendo atingir o valor aproximado de R$ 1500 por tonelada, dos quais: R$ 620/t consistem no custo caixa da celulose; R$ 560/t representam despesas com vendas, logísticas, gerais e administrativas; R$ 320/t destinados a investimentos em manutenção. Segundo a companhia, as projeções consideram o início das operações do Projeto Cerrado em 2024 e os valores não refletem os efeitos inflacionários e cambiais do período.

A Ser Educacional divulgou os resultados do último trimestre de 2021. A receita líquida da companhia cresceu 18,6% na comparação anual, encerrando o período em R$ 391 milhões. A base de alunos atingiu a marca de 223,6 mil alunos, alta de 16,9% ante o mesmo trimestre de 2020. O ticket médio mensal foi de R$ 803 reais para o ensino híbrido de graduação, valor 10,5% superior na mesma base de comparação.

A Panvel apresentou os resultados do exercício de 2021. No ano, a receita bruta atingiu R$ 3,4 bilhões, alta de 16,1% na comparação com 2020, com melhora de 0,9 p.p. na margem bruta, que encerrou o período em 28,5%. O Ebitda Ajustado foi de R$ 161 milhões, valor 25,7% superior àquele apurado em 2020. A Panvel teve adição líquida de 44 lojas no ano, finalizando o exercício com uma base de 517 lojas.

Vokin Everest FIC FIM

Comentários dos Gestores

Em março, o Everest encerrou o mês com alta relevante de +2,98%, ante +0,92% do CDI, e acumulando alta de +5,04% no ano, contra +2,42% do CDI, equivalente a 207,9% do CDI no ano. O desempenho teve contribuições relevantes, em um primeiro momento, das posições favoráveis a alta de juros/inflação em diversos países detidas pelos fundos multimercado macro e, em um segundo momento, pela rápida recuperação dos fundos com exposição em ações no Brasil. Os fundos de melhor desempenho foram o multimercado macro SPX Nimitz (+7,34% no mês), o fundo direcional em ações GBV Aconcágua (+6,41%) e o multimercado Absolute Vertex (+5,32%). Os de pior desempenho foram fundos com posições relativas em ações IP Value Hedge (-1,41%) e Ibiúna STLS (-0,52%). O único ajuste na carteira realizado em março foi o aumento na posição direcional em títulos pré-fixados (LTN 2023), que hoje representa 2,30% do patrimônio do fundo.

O mês se iniciou com a forte apreensão devido a invasão russa na Ucrânia, num ambiente ainda de muita incerteza com relação a como o conflito poderia escalar para uma guerra envolvendo mais países, assim como os efeitos econômicos das fortes sanções aplicadas à Rússia, envolvendo principalmente um choque de oferta em commodities de energia (petróleo e gás). Com o passar das semanas, aparentemente, houve uma redução da intensidade nos ataques e, inclusive, algumas indicações iniciais de cessar-fogo. Isso reduziu a probabilidade de envolvimento direto de outros países, assim como de uma nova rodada de sanções contra a Rússia, proporcionando um recuo importante nos preços de diversas commodities que vinham aumentando cada vez mais a perspectiva de elevação da inflação em diversos países. Cabe destacar também que, em março, o Banco Central dos Estados Unidos (Federal Reserve) implementou o primeiro aumento de juros desde dezembro de 2018, passando agora para o patamar de 0,25% a 0,50% e com perspectiva de que possa chegar próximo de 2,00% até o final do ano na tentativa de conter o avanço da inflação no país que atingiu, em fevereiro, o maior patamar acumulado em 12 meses dos últimos 40 anos.

Conforme esperado pelo mercado, em março, o Banco Central do Brasil reduziu o ritmo de alta da Selic e implementou elevação de 1,0 p.p., levando a taxa básica de juros para 11,75% ao ano em seu nono aumento consecutivo, maior patamar desde abril de 2017, e com expectativa de que o ciclo de alta se encerre em 12,75%. O ritmo de alta na taxa impressiona pela magnitude – lembrando que há apenas um ano a Selic estava em 2,75% – o que irá trazer impactos não só no nível de atividade econômica, mas também acaba gerando rebalanceamentos em portfolios de investimentos. O ambiente externo mais favorável proporcionou um desempenho bastante positivo para os ativos locais, com o Ibovespa encerrando o mês com alta de +6,06%, o dólar em queda de -8,16% frente ao real e fechamento da curva de juros reais (representando alta de +3,07% no IMA-B).

A perspectiva de que o conflito na Ucrânia esteja se encaminhando para uma resolução, apesar de que ainda não exista nenhum tipo de acordo entre as partes, afasta a possibilidade de uma guerra em larga escala e que certamente traria impactos geopolíticos mais profundos. Analisando o bom desempenho obtido pelo Everest neste primeiro trimestre, identificamos que a maior contribuição positiva no ano foi de posições favoráveis a alta de inflação e juros em diversos países, movimentos que não são necessariamente positivos para o desempenho econômico global. Seguimos com uma visão relativamente cautelosa com relação ao ambiente macroeconômico em função dessas pressões inflacionárias globais, assim como do ambiente político no Brasil que deverá ser bastante desafiador nos próximos meses com a corrida eleitoral que começa a ganhar cada vez mais tração. Mantemos a visão de que a diversificação atual da carteira permanece adequada para superar o CDI de forma consistente no longo prazo.