Carta 205Fevereiro 2022

Economia

Causa e efeito

O conflito Rússia x Ucrânia está fomentando um debate importante para o mundo econômico. Para melhor explicar esse cenário, vou recorrer a uma divisão entre causa e efeito. O primeiro deles remonta ao fornecimento de gás da Rússia para boa parte dos países Europeus. Durante anos, a Rússia investiu na ampliação de gasodutos que pudessem ligar a produção de gás – localizada na Sibéria – até a Europa. E esses gasodutos passam pela Ucrânia, Bielorrússia e outros países do leste europeu, que cobram uma taxa para permitir esse transporte, hoje estimada em US$ 7 bilhões por ano. O gasoduto “Nord Stream 1”, o maior do mundo em águas internacionais e localizado no Mar Báltico, foi concebido tanto para ampliar essas exportações quanto para reduzir essa “dependência” geográfica. Desde a sua inauguração em 2011, com uma capacidade de cerca de 60 bmc/ano, já passaram por ele 441 bmc (bilhões de metros cúbicos) que, a preços de hoje, representam uma riqueza de US$ 926 bi. Com o crescimento econômico da Europa e a rápida queda das reservas de gás na região, além da ambição de fazer a substituição da matriz energética para uma fonte mais limpa, surgiu a oportunidade de mercado. A solução natural foi “duplicar” a capacidade anterior do gasoduto “Nord Stream 1” construindo o “Nord Stream 2” que, depois de anos de disputas ambientais e, também, políticas, inclusive com o Governo Americano que enxergava nessa estratégia um “aumento da dependência” para com os russos, foi finalizado em novembro de 2021 ao custo estimado de US$ 11,6 bilhões. Ele está pronto para funcionar, entregando gás nas estações localizadas na Alemanha para, a partir dali se conectar com outros países. Mas não está em operação, pois precisa da autorização do Governo local bem como da Comissão Europeia. Já se vão mais de 60 dias de espera e que podem se estender ainda mais com o atual conflito. Enquanto isso, os EUA continuam aumentando as exportações de gás natural, via LNG – Liquified Natural Gas, para a Europa. As reservas americanas de gás estão estimadas em 12,6 TMC (trilhões de metros cúbicos), menos da metade da Rússia (37 TMC). É mais do que suficiente para atender a demanda local, o que força os EUA a exportarem. Porém, as alternativas via gasoduto são limitadas, tendo que fazer isso via transporte marítimo para, por exemplo, a Europa. Mas, se o “Nord Stream 2” entrar em funcionamento, bombeando gás mais barato, isso pode reduzir as possibilidades americanas. E destaque, a Alemanha não tem usinas de “regaseificação” para receber o LNG dos EUA. A maior capacidade de recepção está na Espanha, porém o país não está conectado com o resto da Europa para levar esse gás. Com todo esse imbróglio, Rússia já deixou de faturar US$ 20 bi com exportações de gás via “Nord Stream 2”, número esse que pode aumentar para perto de US$ 50 bi. O que não faz sentido econômico é invadir um país vizinho complicando ainda mais a possibilidade de resolução desse impasse. Muitos dizem que é pela riqueza em solo na Ucrânia. Mas, mesmo se somássemos o valor de todas essas reservas minerais isso, ainda assim, teria valor menor do que o estimado para as reservas de gás na Rússia, que é 37 vezes maior que as reservas em solo Ucraniano. E quais são os efeitos desse conflito? É claro que não é pelo tamanho dessas duas economias que, somadas representam menos de 2% do PIB mundial (aliás, o PIB da Rússia é 10 vezes maior que o da Ucrânia). Mas sim, via gás natural e por outro aspecto que vai cada vez mais colocar o mundo em alerta sobre qualquer conflito, independente do tamanho do país: a especialização. Algumas regiões são únicas ou representam muito no fornecimento de determinados insumos para a cadeia produtiva que se tornou mundial. A Rússia pelo gás, fertilizante, trigo e alguns minerais, ao passo que a Ucrânia pelos minerais usados por indústrias especializadas localizadas na Ásia, EUA e até na Rússia, em setores como aviação, médico, automobilístico e computacional, além dos alimentos exportados para a Europa. O maior preço do gás puxa o petróleo e o carvão, encarecendo a energia em todo o mundo e contribuindo para manter a inflação alta. Fertilizantes mais caros vão tornar alimentos mais caros atingindo, especialmente, o Brasil, que importa 13% de todos os fertilizantes exportados e, principalmente, da Rússia. A alta dos minerais vai encarecer determinados produtos eletrônicos como semicondutores; a construção civil; máquinas e equipamentos; veículos e, por fim, as dificuldades logísticas podem contribuir para atrasar entrega de muitos itens. Diante desse cenário, empresas gigantes estão visualizando perdas, o que pode acelerar o fim do conflito que, mesmo sendo de curto prazo, vai deixar um “arranhão” na economia mundial.

Vokin GBV Aconcágua FIC FIA

Comentários dos Gestores

Em fevereiro, o Vokin GBV Aconcágua fechou com resultado de -4,79%, enquanto o Ibovespa fechou com 0,89%.

As bolsas mundiais foram abaladas no mês pela deflagração da guerra entre a Rússia e Ucrânia e os riscos de escalada e envolvimento de outros países no conflito. A Rússia já vinha concentrando tropas na fronteira da Ucrânia desde o ano passado com a intensificação desse movimento a partir de dezembro, mês em que começou a interromper o fornecimento de gás para a Alemanha através do gasoduto Yamal-Europa. A invasão ao país vizinho começou oficialmente no dia 24/02, após uma escalada rápida das tensões na semana que precedeu o ataque.

Muitas foram as consequências do início desta guerra e outras ainda poderão surgir. No que tange aos negócios nos quais investimos e à Bolsa brasileira, já pudemos notar um aumento importante nos preços das commodities e um risco inflacionário mundial devido às sanções e restrições de comércio que foram implementadas pelo Ocidente a partir do início do conflito. As bolsas mundiais caíram em fevereiro, mas a bolsa brasileira fechou em leve alta justamente por sua concentração no setor de commodities.

Vale (incluindo Bradespar) e Petrobras representaram, juntas, 2,88% da alta de 0,89% no mês de fevereiro. Sem elas, o índice da bolsa brasileira teria caído 2%. Nós não temos preconceito com nenhum tipo de empresa, como de commodities, por exemplo. Tivemos uma posição importante em Bradespar e Vale ao longo de 2020 e 2021, dado um valuation que considerávamos atrativo com a premissa de um minério de longo prazo ao redor de US$70/ton. No entanto, sabemos que, no curto prazo, as ações da empresa são fortemente influenciadas pelo preço corrente do minério de ferro. No início de fevereiro o governo chinês salvou algumas incorporadoras e tomou várias medidas de estímulo econômico que fizeram o minério subir e, no fim do mês, tivemos o início da guerra. A Vale é o segundo maior produtor de minério de ferro do mundo (316 milhões de toneladas em 2021) e o de menor custo de extração (US$17/ton em 2021). Simplificando para facilitar a explicação, cada US$10 de alta no minério de curto prazo significam US$3,16 bilhões de valor a mais por ano para a empresa, ou R$3,25/ação. Em julho do ano passado, o minério chegou a US$220; em novembro, a US$90; e, atualmente, o minério negocia a US$146/ton. Disso podemos explicar a variação da VALE3 de R$113 para R$60 e, agora, para R$100. Não julgamos ter capacidade de prever movimentações de curto-prazo do minério e por isso não capturamos esse movimento. No caso da Petrobras, as ações subiram porque o petróleo subiu. A Rússia produz 11,3 milhões de barris dia, 11% da oferta global, sendo o terceiro maior produtor, atrás apenas dos EUA e Arábia Saudita, e o maior exportador, com a venda 5 milhões de barris dia.

Uma das posições que contribuiu negativamente para o resultado do fundo no mês foi Iochpe, impactando o fundo em -1,61%. No terceiro trimestre de 2021, 28% da receita total da Iochpe vinha do continente europeu, mas a Iochpe, que possui 31 fabricas em 14 países, não possui nenhuma fábrica na Rússia ou na Ucrânia. As fábricas da Europa são na Turquia, República Tcheca, Itália, Espanha e Alemanha. Hoje, 29,8% da receita da Iochpe vem da venda de rodas de liga leve, cuja matéria prima é o Alumínio, commodity que sobe 32% no ano e atinge o seu maior preço histórico, dada a relevância da produção russa – em torno de 6% da oferta global – e do aumento significativo do preço do gás natural, em função do alto gasto com energia para produção do metal. Entendemos, entretanto, que a queda nos preços das ações foi exagerada, dada a distribuição geográfica das fábricas na Europa e pelo fato de os contratos com as montadoras terem preços reajustados por aumentos de custos de produção, impactando apenas o capital de giro no curto prazo. No caso do preço do alumínio se estabilizar num patamar permanentemente mais alto, enxergamos um efeito positivo para companhia em termos competitivos. Isso porque a companhia é o produtor global com maior capacidade ociosa em rodas de aço, alternativa mais barata à roda de alumínio, aumentando consideravelmente sua participação de mercado em caso de os novos carros serem vendidos com rodas de aço ao invés de alumínio.

O risco de uma piora nas contas públicas ficou em segundo plano no mês. Houve discussão sobre mudanças na precificação e impostos sobre combustíveis no congresso, mas, felizmente, parece que não vão avançar depois que o presidente da câmara descartou a votação das matérias. O governo escolheu, enfim, fazer uma benesse fiscal de outra forma, reduzindo o IPI em 25%. Esse tributo afeta carros, eletrodomésticos e outros produtos industrializados e tem o benefício de não prejudicar tanto a arrecadação federal, já que metade dos recursos é destinado a estados e municípios. A perda de arrecadação estimada é ao redor de R$20 bilhões para 2022. Ainda precisaremos ficar atentos nos próximos meses a outros aumentos de gastos ou renúncias fiscais. Também será importante monitorarmos de perto os novos desdobramentos da Guerra entre Rússia e Ucrânia e as consequências para o mundo.

Vokin K2 Long Biased FIA

Comentários dos Gestores

A SLC Agrícola divulgou que irá ampliar sua capacidade de beneficiamento e armazenagem de sementes de soja. O movimento visa dar suporte ao crescimento na produção da empresa, permitindo armazenar 1 milhão de sacas de 200 mil sementes de soja. O prazo do contrato será de 15 anos a partir de 2023 e a unidade será construída no Mato Grosso, região com alta demanda por sementes e próxima de outros estados produtores de soja.

O Banrisul divulgou as projeções dos seus indicadores de performance para o ano de 2022. No guidance publicado, o banco projeta o crescimento de 24% a 29% em sua carteira de crédito total, patamar de crescimento do 2º semestre de 2021, com destaque ao crédito rural e pessoa jurídica – subdivisões que podem crescer até 40% e 38% respectivamente. Estima-se que: a margem financeira do banco cresça entre 4,5% e 8,5%, devido à dinâmica de aumento da Selic e mix de carteira; a captação total aumente entre 8% e 12% e o ROE (Retorno sobre o Patrimônio Líquido) termine o ano entre 9% e 13%.

O Assaí comunicou que, no âmbito da aquisição dos pontos comerciais da Extra Hiper antes pertencentes ao GPA, foram firmados contratos com um FII para a venda de 17 das lojas pelo valor de R$ 1,2 bi. Pelo acordo, os mesmos imóveis serão locados para o Assaí pelo prazo de 25 anos. A empresa ainda reforçou seu compromisso em atingir, até 2024, o faturamento de R$ 100 bi e mais de 300 pontos comerciais, projetando 50 aberturas de lojas em 2022, sendo 10 orgânicas e 40 convertidas.

O Carrefour atualizou as projeções do impacto da aquisição do Grupo BIG em seus resultados pelos próximos 3 anos. Segundo a companhia, as premissas anteriormente determinadas eram conservadoras e o EBITDA projetado de R$ 1,7 bi foi reajustado em 15% para R$ 2 bi, devido a ganhos adicionais com otimização de custos, conversão de lojas e densidade de vendas. O Carrefour manteve o guidance de que seu segmento “Atacadão” atingirá R$ 100 bi em vendas brutas em 2024.

A Tim divulgou seu plano estratégico para o período 2022-2024. Para o ano de 2022, a companhia projeta o Capex de R$ 4,8 bi, somando R$ 14 bi no triênio, e o indicador EBITDA – Capex sobre Receita Líquida superior a 24%, evoluindo para 29% em 2024. A Tim também espera o crescimento anual de dois dígitos em sua receita de serviços e EBITDA durante todo o período. O novo guidance considera a aquisição dos ativos móveis da Oi, os efeitos da adoção do 5G e a venda da I-Systems, antiga FiberCo.

A Oi comunicou que se tornou efetivo o cancelamento de registro de suas ações no mercado de balcão americano, esclarecendo que isso não impacta a listagem na B3. A companhia também divulgou a aprovação do CADE para a venda de seus ativos móveis para Tim, Claro e Vivo.

A Cielo informou a alienação de sua participação acionária na MerchantE, pelo valor total da transação de US$ 290 milhões, sendo US$ 140 milhões a serem pagos na data de fechamento e US$ 150 milhões caso determinadas premissas acordadas sejam realizadas. Segundo a Cielo, a operação está alinhada com sua estratégia de desinvestimentos e fortalecimento do core-business no Brasil.

A Itaúsa comunicou que participou da oferta subsequente de ações da Alpargatas. O investimento realizado foi de R$ 799 milhões pelo preço médio de R$ 26,30 por ação ordinária e preferencial. Com isso, a participação da holding na empresa corresponde a 29,6% do seu capital social.

Vokin Everest FIC FIM

Comentários dos Gestores

Após um início de ano turbulento nos mercados globais, principalmente com um movimento maior de aversão ao risco nos Estados Unidos em função das sinalizações de altas mais rápidas do que o previsto inicialmente nas taxas de juros no país, o mês de fevereiro foi marcado por uma escalada contínua da tensão entre Rússia e Ucrânia. Já próximo ao final do mês, essa tensão culminou em um intenso conflito armado após os ataques russos em território ucraniano, e que permanecem avançando diariamente sobre as principais cidades do país. À medida em que o conflito se intensificava, uma série de sanções econômicas contra a Rússia teve início. Essas sanções terão impacto direto na população daquele país, mas também com reflexos em todo o mundo dada a importância da região na produção de algumas matérias primas. Como reflexo imediato nos mercados financeiros, tivemos a alta de preços de algumas commodities que já estavam em patamares elevados, como petróleo e grãos, redução nas curvas de juros futuros de países desenvolvidos, além de um evidente impacto substancial em ações, moeda e juros da Rússia.

Tivemos poucas notícias relevantes no âmbito doméstico, sendo que, logo no início do mês, o Comitê de Política Monetária do Banco Central implementou a oitava alta consecutiva na taxa Selic como tentativa de conter o avanço da inflação. Foi realizado um novo avanço de 1,5 p.p., com a taxa voltando ao patamar de dois dígitos (10,75%), e sinalizando nova alta na reunião de março, porém em menor magnitude. O Ibovespa encerrou o mês com leve alta de 0,89%, o dólar ficou estável frente ao real e houve fechamento da curva de juros reais (representando alta de +0,54% no IMA-B).

O Everest encerrou o mês com alta de +0,74%, praticamente em linha com a alta de +0,75% do CDI, acumulando alta de +2,00% no ano, contra +1,49% do CDI – equivalente a 134% do CDI no ano. As maiores contribuições positivas vieram, principalmente, de alocações em juros e commodities de fundos multimercados macro; e os maiores detratores, as posições direcionais em ações. Os fundos de melhor desempenho foram os multimercados macro SPX Nimitz (+3,01% no mês), Itaú Hedge Plus (+2,41%) e Ibiúna STH (+2,05%). Os de pior desempenho foram os fundos de ações GBV Aconcágua (-4,80%), SPX Falcon (-2,26%) e Pandhora Long Bias (-2,25%). Em fevereiro foram feitos dois ajustes na carteira com aumento marginal nos fundos multimercados macro SPX Nimitz e Kinea Atlas.

Ainda é muito difícil tentar prever quais serão os próximos desdobramentos com relação ao conflito na Ucrânia, inclusive se irá escalar para uma guerra envolvendo mais países, ou se ficará restrito à região. No entanto, algumas consequências já podem ser avaliadas, como a continuidade de alta nos preços das commodities – principalmente às relacionadas a energia e grãos – que irão manter pressionados os indicadores de inflação. Esse contexto pode prejudicar a retomada do crescimento em algumas regiões, principalmente Europa, ainda que reforcem a necessidade de elevação nas taxas de juros em diversos países. Além disso, deveremos ter impactos específicos em setores que possuem vínculo com a região do conflito, como é o caso dos fertilizantes, e de possíveis riscos geopolíticos que possam vir como consequência da invasão. Recentemente, havíamos efetuado uma redução de risco na carteira do fundo Vokin Everest que ampliou a parcela alocado em caixa (fundos Referenciados DI) e acreditamos que a composição atual da carteira esteja adequada frente aos cenários que temos avaliado até o momento.