Carta 203Dezembro 2021

Economia

Vai descer de elevador?

O ano de 2021 fica marcado como aquele onde assistimos à escalada de preços ao produtor e consumidor em todos os países, com diferenças que refletem a estrutura econômica em que os mesmos estão centrados. As economias com menor concorrência, muito indexadas, fortemente exportadoras de commodities e que tiveram maior depreciação cambial sofreram mais com os reajustes. A inflação alta foi o resultado da combinação de dois tipos de choques sobre os preços que não me lembro de ter ocorrido em qualquer outro momento da história econômica contemporânea com tanta sincronia: i) choque de oferta: com redução da oferta de bens em todo o mundo como resultado das políticas de lockdown, o que resultou em retardamento de investimentos e consequente redução da capacidade de produção. Sem contar que diversas empresas saíram do mercado, bem como as várias interrupções logísticas e desastres naturais que aconteceram em vários países ao longo do ano, dificultando a entrega de produtos e afetando todas as cadeias produtivas; ii) choque de demanda: ocasionado pelas políticas fiscais expansionistas combinadas de vários países e que, pelo desenho, qual seja, transferência direta de renda, acabaram por ter um impacto mais significativo sobre o consumo. Vale destacar que essas foram combinadas com juros reais negativos por um longo período, reduzindo o custo dos financiamentos e fazendo o dinheiro “queimar” na mão dos poupadores. Consequência? Tudo subiu de preço. De matéria-prima a alimentos, de combustíveis a veículos. A disrupção no mercado no ano passado foi tão estranha que até o preço do carro usado subiu: no Brasil, +14,6%; Inglaterra, +27%; e EUA, +31%. Apesar de algumas diferenças na magnitude da alta de preços, há um vilão em comum a todos: o preço do petróleo, que saiu de US$ 47 no início de janeiro, para atingir os US$ 79 ao fim de dezembro (WTI), uma alta de 93%. Considerando como base de comparação abril de 2020, quando a commodity atingiu os US$ 16,55 o barril, a alta chegaria a 378%. Esse novo “choque do petróleo” não passaria incólume na economia mundial, que ainda tem uma estreita relação com o produto, especialmente nos países emergentes que fazem uso mais intenso dessa matéria-prima para transporte e como fonte de energia para as indústrias. No Brasil, que não é diferente apesar da boa diversificação na matriz energética, apenas a gasolina foi responsável por 33% do IPCA em 2021. Se somarmos com óleo diesel, etanol (tem correlação de preço) e gás veicular, de botijão ou encanado, essa contribuição salta para 47%. Ou seja, quase metade da inflação no ano esteve relacionada a “combustíveis”, seja para uso de transporte ou em casa. Entender esse ponto se torna muito importante nesse momento em que estamos diante do movimento inverso de preços. O mês de dezembro de 2021 representou o ponto de inflexão, em que a inflação em 12 meses para de subir e começa a declinar, como resultado do aperto monetário iniciado há mais de 18 meses pelo esgotamento do efeito multiplicador da renda, como o Auxílio Emergencial, pela perda de poder aquisitivo e pelo fechamento do chamado “hiato do produto”. Esse último representa uma medida de crescimento em linha com o potencial, no qual sinaliza que a economia brasileira está crescendo de acordo com a sua capacidade e, no caso da indústria, até abaixo dessa, resultando em menores pressões nos preços. E, nesse cenário, como fica o preço do petróleo? A dúvida para 2022 é se ele atingiu ou não seu patamar de equilíbrio, de US$ 80 o barril. As projeções da Agência Internacional de Energia (EIA) são de que o mesmo deve cair para US$ 67 até o fim de 2022. Outras projeções dão conta de alta de 18% no ano. O ponto é: se ficar em US$ 80, não temos variação de preços e isso pode ser muito bom para a inflação ao consumidor. E, com a desaceleração da economia, não há aumento na circulação de pessoas e produtos e o consumo pode se ajustar à oferta, talvez até um pouco mais baixo. Nesse caso, a pergunta mais importante no momento a ser respondida não é se a inflação cede nem a magnitude ao final do ano, mas a velocidade com que isso ocorre. Se for muito rápida, ocorrendo ainda nos quatro primeiros meses do ano, o impacto sobre a economia será bem diferente de uma convergência lenta. A minha opinião é que a inflação desce de elevador, enquanto os juros seguem subindo de escada. E, sim, o Banco Central do Brasil errou ao cortar muito a Selic, errou ao deixar a mesma por um longo período baixa, errou na velocidade de subida e vai errar na magnitude e na hora de cortar os juros. 

Vokin GBV Aconcágua

Comentários dos Gestores

Em dezembro, o Vokin GBV Aconcágua fechou com resultado de 3,01%, enquanto o Ibovespa fechou com 2,85%. No ano, o Vokin GBV Aconcágua fechou com alta de 4,97%, enquanto o Ibovespa fechou com queda de 11,93%.

Depois de 5 meses consecutivos de queda, o índice da bolsa brasileira fechou em alta no último mês. O motivo principal para esse resultado positivo foi a aprovação da PEC da mudança no teto de gastos e pagamento de precatórios, o que tirou um pouco da incerteza sobre os riscos fiscais do ano que vem, apesar de não tê-los dissipado completamente. No dia 16, após os deputados terem apreciado as mudanças no projeto feitas no Senado, a emenda foi sancionada. A principal mudança aceita foi a que vincula todo o espaço fiscal aberto pela PEC (R$ 106,1 bilhões) ao Auxílio Brasil e às despesas da Previdência. O problema que surgiu a partir desta mudança é que o governo terá dificuldade de aumentar o salário do funcionalismo, demanda do presidente Bolsonaro, que acabou optando por priorizar os policiais no orçamento de 2022. No entanto, insatisfeitos com esse privilégio, outras categorias já ameaçam greve para o início do ano. O BC, por sua vez, ainda enxergando uma inflação alta e sem ter a segurança necessária do lado fiscal, não só aumentou os juros em 1,5%, para 9,25%, como sinalizou um novo aumento da mesma magnitude na próxima reunião, mostrando que está disposto a colocar o país em recessão no ano que vem para combater o aumento de preços. 

No exterior, os mercados seguiram em alta. Os primeiros resultados das pesquisas sobre a Ômicron mostraram que nível de internações e óbitos parece ser bem menor do que das outras variantes do Coronavírus, o que, aliado a um alto nível de vacinação, diminuiu as preocupações que surgiram em novembro. Nem mesmo o tom mais duro do BC americano, que adiantou o término de seu programa de compra de ativos e aumentou a perspectiva de aumento de juros para o ano de 2022, foi capaz de atrapalhar o desempenho das bolsas.

Com a baixa na bolsa brasileira nos últimos meses, aproveitamos a oportunidade para iniciar uma posição na Blau, uma empresa farmacêutica brasileira voltada para a produção de medicamentos de alta complexidade (ou medicamentos biológicos), produzidos a partir da síntese de proteínas, com vendas para hospitais e clínicas privadas, além de instituições de saúde pública, o chamado mercado institucional. Seu portfólio de mais de cem moléculas registradas tem aplicações em diversas áreas da medicina como a imunologia, hematologia, oncologia, nefrologia, entre outras. A companhia pretende agregar ao portfólio de medicamentos mais 114 moléculas nos próximos anos, aumentando seu mercado endereçável dos atuais R$ 4,7 bilhões ao ano para R$ 17,4 bilhões ao ano. Para isso, a Blau usará os recursos de seu IPO, realizado em abril, na construção de uma nova fábrica em Pernambuco, que ampliará a capacidade de produção atual em mais de três vezes. Acreditamos que a companhia terá sucesso em seu plano de expansão, dado o consistente ganho de participação de mercado nos últimos anos a partir do lançamento de novos medicamentos com grande aceitação, como a Imunoglobulin e, mais recentemente, o Botulim. 

Gostamos do setor farmacêutico por aliar perspectivas de alto crescimento com rentabilidade. Ainda que haja incertezas a respeito do crescimento brasileiro nos próximos anos, vemos o setor farmacêutico continuando sua tendência de crescimento secular, dado o envelhecimento da população brasileira. Apesar da população brasileira decrescer a partir 2050, a população acima de 60 anos aumentará em 160% até lá, gastando aproximadamente 7 vezes mais em saúde que um jovem de 25 anos. De acordo com as projeções da IQVIA, o Brasil, inclusive, deverá ser o país com maior crescimento de seu mercado farmacêutico na próxima década, crescendo 14% ao ano, enquanto China e Estados Unidos crescem 4% e 3%, respectivamente. 

Mesmo com a venda de medicamentos institucionais tendo seus preços controlados pelo Ministério da Saúde, o setor apresenta alta rentabilidade. Isso acontece porque, além do processo de registro de novos medicamentos ser demorado e rigoroso, as empresas concentram suas pesquisas em nichos específicos, a partir de variadas classes terapêuticas existentes, garantindo-lhes vantagens de conhecimento e custos em determinadas moléculas. A Blau, por exemplo, apesar de ter apenas 3,3% do mercado institucional como um todo, apresenta 30% de participação de mercado em suas moléculas registradas, sendo este percentual acima de 50% quando consideramos apenas os seus dez principais medicamentos. Um indicativo de que o setor apresenta barreiras à entrada e de que a companhia consequentemente apresenta vantagens competitivas duradouras é o seu Retorno Sobre o Capital Investido (ROIC), que, ao longo dos últimos anos, manteve-se acima dos 30%.

O ano de 2021 alternou um primeiro semestre muito bom em termos de crescimento econômico e resultados, com um segundo semestre que decepcionou e levou a medidas de deterioração fiscal pelo governo federal. Nesse próximo ano teremos que monitorar as eleições e as propostas de cada candidato mas, principalmente, ficar atentos às distorções que mercado poderá oportunizar em empresas boas e mal precificadas.

Vokin K2 Long Biased FIA

Comentários dos Gestores

A Celesc aprovou o orçamento de investimentos (CAPEX) para o ano de 2022. O montante disponível será de R$ 1,1 bilhão e serão destinados, essencialmente, para o segmento de distribuição de energia elétrica, o qual visa ampliar sua rede e modernizar o sistema e equipamentos de medição como um todo. A Celesc também anunciou o pagamento de JCP na razão bruta de R$ 3,3 por ação, que corresponde ao dividend yield de 5,5% no fechamento de 30 de dezembro.

A Iochpe anunciou a deliberação de JCP na razão bruta de R$ 1,0 por ação. O valor a ser distribuído é de R$ 153 milhões e representa um dividend yield de 6,5% sobre a cotação de 30 de dezembro.

A Tecnisa comunicou o lançamento do empreendimento Unik Residence, cujo Valor Geral de Vendas (VGV) é de R$ 323 milhões (participação 70% Tecnisa). A companhia também cancelou a incorporação do MontKlabin (VGV de R$ 198 milhões). Com isso, o VGV da Tecnisa no biênio 2020 e 2021 foi de R$ 1,1 bilhão, em linha com seu último guidance publicado.

A Via concluiu duas operações de alongamento de dívidas previstas para pagamento em 2022 no valor de R$ 1,5 bilhão. Dessa forma, a companhia possui apenas 22% de sua dívida bruta concentrada no curto prazo ante 58% no fim do trimestre anterior, resultando em uma maior preservação de caixa em 2022. O custo médio da dívida com as operações é de CDI + 2,44% a.a.

O Carrefour divulgou dados referente ao desempenho de seu segmento de atacarejo em 2021. No período, o Atacadão atingiu a marca de 250 lojas no país, sendo 44 delas abertas no ano e mais de 14 mil postos de trabalho diretos e indiretos gerados, se consolidando como o maior player na expansão do cash&carry no Brasil.

A Itaúsa divulgou que irá aumentar seu capital social em R$ 7,9 bilhões mediante capitalização de reservas. Com isso, os acionistas serão bonificados na proporção de 5 ações novas para cada lote de 100 ações da mesma espécie. A companhia também concluiu a alienação de parte das ações que detém da XP Inc. pelo valor líquido de R$ 1,2 bilhão, o que impactará positivamente nos resultados da holding no quarto trimestre em R$ 900 milhões. 

A Ser Educacional anunciou a aquisição da edtech Delinea no valor de R$ 20 milhões, que atua disponibilizando cursos e conteúdos acadêmicos para universidades. Outra compra divulgada foi do Hospital Plantão Veterinário, por R$ 10 milhões, sendo sua segunda aquisição no segmento de medicina veterinária recentemente. A Ser também convocou uma assembleia para a incorporação da FASE, cujo capital a pertence inteiramente, visando simplificar sua estrutura organizacional. 

O Assaí informou que seu Conselho de Administração e do GPA aprovaram a transação envolvendo a compra e conversão das lojas “Extra Hiper” no modelo de atacarejo. O contrato dá direito ao Assaí para a exploração de 70 pontos comerciais da marca pelo valor de R$ 3,97 bilhões, a ser desembolsado até janeiro de 2024 de forma parcelada. 

A 3R Petroleum recebeu a aprovação da SUDENE para um benefício fiscal na exploração do Polo Rio Ventura, localizado na Bahia. O enquadramento permitirá a redução de 75% no IRPJ e CSLL pelo prazo de 10 anos, que passará de 34% a 15,25%. A companhia ressalta que possui outros dois Polos enquadrados como beneficiários fiscais da SUDENE e iniciará o mesmo processo para as operações de mais quatro Polos. 

Vokin Everest FIC FIM

Comentários dos Gestores

O ano de 2021 havia iniciado com um ambiente de bastante otimismo global, a pandemia apresentava sinais de estabilidade ao mesmo tempo em que começava um processo de vacinação em massa, trazendo a expectativa do gradual fim das restrições de circulação e uma robusta retomada econômica. No entanto, logo em seguida houve um recrudescimento da pandemia, com forte impacto no Brasil, e um lento avanço da vacinação em diversos países, postergando praticamente para o segundo semestre do ano a gradativa normalização da mobilidade. 

O ambiente econômico também foi impactado por diversos eventos, como os problemas nas cadeias de suprimentos afetando a disponibilidade de vários produtos em todo o mundo, a aceleração da inflação tanto em países emergentes, quanto desenvolvidos e, até, receios sobre um colapso no mercado imobiliário chinês. Para o combate à inflação, o Banco Central do Brasil elevou a taxa Selic de sua mínima histórica de 2,00% aos atuais 9,25%, maior nível desde 2017, e com sinalização de novos aumentos no início do ano. Ainda que o PIB do país deva encerrar o ano em patamar satisfatório, próximo a 4,5%, a expectativa de retomada mais consistente no segundo semestre se dissipou, reduzindo também as projeções para 2022.

A instabilidade política continuou presente no país durante o ano, apesar do otimismo inicial com a eleição dos presidentes da Câmara e do Senado e consequente expectativa de retomada da agenda de reformas. O que se viu foi um forte aumento de tensão entre os três poderes, anulação das condenações do ex-presidente Lula, uma ruidosa CPI da Covid, trocas ministeriais, e até uma tentativa de encaminhamento de reforma tributária, que acabou não tendo continuidade à medida em que se agravavam as dificuldades envolvendo a questão dos precatórios e extensão do auxílio emergencial com as alternativas de tentar contornar as regras do teto de gastos.

Esse ambiente de incertezas impactou diretamente nos preços e na volatilidade dos ativos financeiros. O Ibovespa, por exemplo, chegou a estar subindo 10% no ano na máxima de junho, foi para uma queda de 15% na mínima de dezembro, encerrando o ano com 11,93% de queda. O dólar foi de uma alta superior a 11% no ano para próximo de 5% de queda, encerrando com 7,25% de alta. O mercado de renda fixa também teve fortes oscilações, como os títulos públicos pré-fixados com vencimento em 2023, que iniciaram o ano com taxa de 4,9%, chegaram a 12,6% em novembro e encerraram em 11,59%.

O Everest encerrou o mês com boa alta de +1,11% ante +0,76% do CDI, acumulando alta de +4,47% no ano, contra +4,40% do CDI, equivalente a 101,7% do CDI no ano e com patrimônio superior a R$ 500 milhões. Os fundos de melhor desempenho no mês foram os com exposição direcional em renda variável no Brasil, como SPX Falcon, GBV Aconcágua e Pandhora Long Bias. De maneira geral, os melhores resultados no ano foram de fundos com maior exposição internacional, principalmente a favor da alta de juros em diversas regiões e comprados em ações nos Estados Unidos, e os de pior desempenho mantinham posições com viés favorável em Brasil (ações, juros e câmbio) no segundo semestre. Em dezembro, foram feitos alguns ajustes na carteira, com a redução da exposição em três fundos com desempenho insatisfatório (Gauss, Vinci Atlas e Verde), além de rebalanceamento aumentando a posição atrelada ao CDI. 

O ajuste de expectativas em função da deterioração do cenário político e econômico do país impactou em uma correção significativa nos preços dos ativos nos últimos meses, incorporando nos preços um cenário desafiador, mas que também abre diversas oportunidades, considerando ainda que teremos um ano em que o debate eleitoral deverá dominar as notícias.  O ano inicia com novas dúvidas relacionadas ao Covid-19 já que vários países estão registrando recordes diários de novos casos ainda que, em termos de atividade econômica, há sinalizações bastante positivas principalmente nos Estados Unidos e China. Seguimos buscando para o Everest alocações que sejam complementares, diversificando não só em classes de ativos, mas também em equipes de gestão com perfis diferentes e que possam continuar trazendo resultados consistentes independentemente do cenário. Agradecemos a todos os coinvestidores pela confiança nestes 22 anos do Vokin Everest e desejamos um excelente ano novo.