Carta 198Julho 2021

Economia

Mudou de novo?

Nada mais natural do que, de forma regular, rever os cenários econômicos traçados alguns meses atrás. Afinal de contas, as decisões dos agentes e a resposta deles sofrem constantes modificações, ou seja, a economia não é “linear”. O que torna esse processo mais desafiador é quando nos deparamos com a necessidade de reformular as “previsões” anteriores de forma mais frequente. E isso está ligado, em grande medida, a um cenário muito incerto, como o atual. No início desse ano estava claro que a tendência seria de melhoria do ambiente de negócios na esteira do avanço das pesquisas sobre a imunidade relativa ao covid19, bem como da vacinação. As dúvidas pairavam apenas sobre “quando” e “quanto”. Ou seja, “quando” cada país iria se liberar do risco de colapso na área da saúde a ponto de se sentir mais seguro para permitir a volta da economia e; em que magnitude se daria essa volta, expressa em taxas de crescimento. Para responder a essas duas dúvidas, preciso voltar um pouco no tempo e dois fatores ajudam a responder: i) o último pacote fiscal americano de US$ 1,9 trilhão aprovado em março; ii) a velocidade da vacinação. Na minha humilde visão, e já escrevi sobre isso, o pacote fiscal era desnecessário diante da forte recuperação da produção industrial que já estava em curso. E, além disso, a vacinação ao longo do 2º trimestre permitiria a volta do consumo, equilibrando a macroeconomia com um PIB lentamente retornando ao “normal” de 3% ao ano. Não sei se por ansiedade ou vício, o fato é que os políticos americanos não queriam esperar alguns meses para ver a economia a pleno novamente e jogaram um pouco mais de lenha nessa fogueira. Pois bem, as previsões para os EUA foram revistas e agora apontam um ano excepcional para os padrões históricos, com o PIB se expandindo perto de 6,5% a 7%. Os dados do 2º trimestre, divulgados na semana passada, comprovam o momento de forte avanço da economia em um ambiente onde os gastos públicos, com o pacote fiscal citado acima, ainda devem causar impactos positivos no 3º trimestre. E mais, os EUA não estão sozinhos nesse cenário. A retomada em V (maiúsculo mesmo), ocorre em todos os continentes, e não mais temos dúvidas sobre o “quando” e muito pouco sobre “quanto”. Seria isso um sucesso no combate à crise da 1º pandemia? Adotamos as medidas corretas? Muitos afirmarão que sim, haja vista que o PIB está “bombando”. Mas não se esqueça do custo desse enfrentamento e dos novos desafios. O superaquecimento das economias – junto com um período prolongado da política do SaH – Stay-at-Home – gerou um enorme desequilíbrio nas cadeias produtivas mundiais. A demanda superou, em muito, a capacidade de oferta nesse curto espaço de tempo. O resultado é fácil de ver nos indicadores de custos de produção, denominados de PPI – Producer Prices Index, ao redor do mundo. Nenhuma indústria ou país escapou das garras da inflação ao produtor. Mas isso é apenas uma parte do problema. A alta dos preços vem acompanhada de falta de produtos, o que gerou diversas paralizações na produção de uma infinidade de bens intermediários e também atingiu os bens de consumo duráveis, como foi o caso dos automóveis novos, eletrodomésticos e eletrônicos, causando reflexos sobre a inflação ao consumidor. Soma-se a isso a alta de itens de energia, especialmente combustíveis e alimentos. A discussão do momento passou a ser: a inflação ao consumidor é temporária ou permanente? O Banco Central da Inglaterra, bem como o BCE – Banco Central Europeu, já se anteciparam afirmando que é temporária e que experimentaremos preços maiores durante o 2º e 3º trimestre, mas que a tendência é normalizar esse cenário até o 1º trimestre de 2022. Nos EUA, apesar do Banco Central demonstrar tranquilidade com esse risco, não dirimiu totalmente as dúvidas do mercado e muitos apostam em mudança de comportamento em relação a política monetária (seja com redução de compra de ativos ou alta dos juros básicos). O fato é que seguiremos, pelos próximos meses, com essa discussão que ganha adesão da chamada “segunda variante”. Cito essa como uma dúvida pois nem os cientistas concordam entre si sobre como se daria o processo de contaminação e letalidade dessa nova variante. Mas há uma incerteza ainda maior e que está mais relacionada a como os governos pretendem enfrentar essa nova “pandemia”. Iremos parar tudo novamente ou já temos um plano traçado guardado na gaveta? Ao inaugurar esse 2º semestre, convido todos a refletirem sobre esse novo cenário que se desenha para nós. Acho que escutei alguém gritar da cozinha: “o espumante está acabando, vocês estão bebendo rápido demais”.

Vokin GBV Aconcágua

Comentários dos Gestores

Em julho, o Vokin GBV Aconcágua fechou com resultado de -6,36%, enquanto o Ibovespa fechou com -3,94%. 

O mês teve repercussão negativa do aumento de contágio pela variante Delta do coronavírus que cresceu em países europeus e nos EUA. Ainda que potencialmente mais transmissível, como atestou o caso da Índia, não vimos um aumento relevante de mortes em regiões onde a vacinação está bem avançada, como havia acontecido em ondas de transmissão anteriores. Ainda assim, o fato de restrições adicionais poderem ser impostas para evitar o contágio, tendo em vista que algumas nações ainda não atingiram a imunidade de rebanho, pode atrapalhar um pouco a retomada econômica. Mesmo com esse receio, algumas bolsas globais, como as americanas, bateram recordes históricos em julho. A postura do BC desse país, que acredita que a inflação é transitória e que os estímulos monetários ainda prosseguirão – não se manifestando sobre início de sua retirada – foram importantes para ânimo dos investidores. Os mercados só não subiram mais em virtude da intervenção do governo chinês em sua economia, restringindo o setor privado de atuar no ramo de educação e aumentando receios de mais intervenções. Isso levou à queda da moeda chinesa e das bolsas globais no final do mês.

O Brasil, no entanto, não acompanhou o bom desempenho de outras bolsas. A questão política foi o principal motivo para o mal desempenho, em nossa visão. Tivemos a divulgação de novas pesquisas de intenção de voto para presidência e houve ampliação da vantagem de Lula sobre os outros candidatos, chegando a 12 pontos percentuais acima de Bolsonaro no segundo turno. A repercussão da CPI da Covid tem impactado a popularidade de Bolsonaro e a extensão desta por mais 90 dias pode continuar a ampliar sua rejeição. Além da temida perspectiva da esquerda voltar ao poder, a reação do atual presidente para se manter no cargo pode exigir algumas medidas não austeras. O governo já mencionou que planeja ampliar o Bolsa Família sob novo nome, com mais beneficiados e com maior valor (talvez mais de 50% de aumento). A possibilidade desse dispêndio se dar acima do teto de gastos gerou cautela no mercado e afetou a bolsa brasileira no final do mês. Enquanto essa medida não é votada, o atual presidente ampliou, por decreto, o auxílio emergencial até outubro. 

As perspectivas para o segundo semestre, após o recesso parlamentar brasileiro, são de votação de alguns temas importantes, como a reforma administrativa, a reforma tributária e a privatização dos correios. O alinhamento do planalto com o congresso será importante para que as pautas avancem, então será importante monitorarmos o clima em Brasília.

No que tange à carteira do Vokin GBV Aconcágua, o mês de julho tirou um pouco de performance por conta de algumas empresas que haviam tido bom desempenho nos últimos meses e que acreditamos tenham sofrido um movimento de realização. Não vimos, em boa parte delas, alteração nas perspectivas de longo prazo e continuamos acreditando no seu potencial de valorização. Uma das empresas que contribuiu com a queda, a Oi, divulgou novos números relacionados à perspectiva do negócio para os próximos anos, pior do que mercado esperava em termos de endividamento. De fato, a empresa não havia sido clara sobre algumas despesas que teria, o que diminuiu nosso preço alvo, mas continuamos vendo potencial de valorização e aproveitamos para comprar um pouco mais de ações. Não temos uma posição maior na empresa por conta das nossas restrições de fatores de risco do portfólio. O tamanho adequado da posição, dado seus riscos, é tão importante quanto a análise minuciosa para chegarmos o mais perto possível do preço justo de um negócio.

Outro ponto importante para o qual nos dedicamos no último mês, assim como aconteceu no mês anterior, foi medir os impactos da primeira parte da reforma tributária – que trata do imposto de renda – nas empresas que acompanhamos. A perspectiva ficou mais positiva ao longo de julho, devido às novas falas do relator do projeto e de Paulo Guedes dando conta de que a alíquota de IR pode ter quedas maiores. O governo pretende compensar essa diminuição de impostos com a retirada de subsídios e aumento de arrecadação pelo crescimento econômico. No mês de junho havíamos incorporado o fim do JSCP, uma alíquota de 15% sobre dividendos e uma alíquota de 27% sobre o IR, que era a melhor estimativa do nosso comitê. Hoje estamos trabalhando com uma estimativa contemplando o fim do JSCP, com alíquota de 19% sobre dividendos e 21% sobre IR, o que amplia em boa parte nossos upsides. Também consideramos que o pagamento de dividendos das empresas deve cair para próximo do mínimo obrigatório, aumentando as recompras de ações. A discussão sobre esse tema deve se intensificar no Congresso em agosto e será importante monitorarmos de perto o resultado, afinal essas mudanças têm potencial de impacto importante no valor justo dos negócios que analisamos.

Vokin K2 Long Biased FIA

Comentários dos Gestores

A Tim divulgou os resultados do segundo trimestre. A receita líquida foi de R$ 4,4 bilhões no trimestre, crescendo 10,5% ano contra ano, com aumento de ARPU (Average Revenue Per User) apresentando crescimento em todas as linhas no 2T21 x 2T20. O EBITDA normalizado foi de R$ 2,1 bilhões, com margem de 47,7% (2.1 p.p menor do que no 2T20). O lucro líquido normalizado foi de R$ 681 milhões vs R$ 267 milhões no 2T20. A dívida líquida terminou o trimestre em R$ 5,2 bilhões, numa relação dívida líquida/EBITDA de 0,6x. A Companhia também divulgou uma parceria estratégica com a Anhanguera Educacional (AESAPAR), subsidiária da Cogna S.A, objetivando desenvolver ofertas combinadas com benefícios especiais visando acesso EAD através da plataforma Ampli. Dependendo dos resultados obtidos com a parceria, a Tim poderá se tornar sócia minoritária com até 30% do capital da empresa que será criada como consequência da separação de ativos da plataforma Ampli (futura AmpliCo).

A Iochpe obteve decisão favorável com trânsito em julgado da ação referente à exclusão do ICMS da base de cálculo PIS/COFINS, tendo estimativa atualizada de créditos antes dos efeitos fiscais no montante de R$ 240 milhões. A Companhia também informou sobre a possibilidade de acordo extrajudicial referente a autuação fiscal de controlada indireta do México, em uma ação cujo valor atualizado em 31/12/2020 é de R$ 676 milhões. Apesar de os assessores jurídicos estimarem que a chance de êxito é provável, a Iochpe julgou melhor buscar um acordo extrajudicial para dar fim à discussão, dado que o valor envolvido e os custos decorrentes são relevantes. A estimativa, com o câmbio atual, é de um acordo no montante de R$ 150 milhões.

O Assaí apresentou seus resultados do 2T21. A receita líquida, de R$ 10 bilhões no trimestre, apresentou crescimento de 22% em relação ao mesmo período no ano passado. O EBITDA ajustado foi de R$ 793 milhões, com crescimento de 33% e margem de 7,9% a.a, aumento de 0.7 p.p. O lucro líquido foi de R$ 305 milhões, crescimento de 62% a.a, com incremento de 0.7 p.p na margem líquida (3,0%). A dívida líquida/EBITDA terminou o trimestre em 1,90x, apresentando uma leve redução em relação ao trimestre anterior (1,93x). 

A SLC Agrícola comunicou que foi concluído o prazo e apuração do exercício do direito de retirada de acionistas em decorrência da incorporação de ações, tendo apenas três acionistas da SLC exercido seus direitos de retirada. A data de consumação da incorporação de ações foi dia 01 de agosto de 2021.

A Itaúsa concluiu seu investimento na Aegea Saneamento no montante total de R$ 2,45 bilhões, adquirindo 12,9% do capital total da Companhia, financiado por duas debêntures não conversíveis, com vencimentos de 6 e 10 anos e custo de CDI+1,4% e CDI+2,0%, respectivamente. Também, o Bacen aprovou a cisão da participação de Itaú na XP, no qual a participação do Banco será transferida para a XPart, e os acionistas de Itaú receberão as ações da XPart proporcionalmente às ações detidas no Itaú; posteriormente, a XPart será extinta e seu capital se converterá em ações Classe A da XP. A Itaúsa deterá aproximadamente 15% do capital total de XP ao término da operação.

A Oi informou ao mercado seu Plano Estratégico para o triênio 2022-2024, após ter concluído a venda total/parcial de quatro grupo de ativos (torres móveis, data centers, operação móvel e da InfraCo), no qual estima o montante de 8 milhões de casas conectadas com fibra; receita líquida Nova Oi entre 14,8 e 15,5 bilhões de reais; margem EBITDA Nova Oi entre 13% e 15% e Dívida Líquida/EBITDA Nova Oi na faixa de 6,6x; considerando a participação remanescente na InfraCo, esse índice cai para 3,7x. Adicionalmente, a Companhia precificou a emissão de Sênior Notes a serem emitidas no mercado internacional no valor de US$ 880 milhões, com vencimento em 2026 e custo de 8,75% ao ano. Os recursos captados serão utilizados para amortizar debêntures com vencimento em 2022, e o valor remanescente para despesas gerais.

Vokin Everest FIC FIM

Comentários dos Gestores

Após uma sequência de meses com redução da volatilidade e desempenho positivo em diversos ativos de risco, em julho observamos uma reversão desse movimento favorável em algumas classes de ativos. O principal destaque internacional foi o forte fechamento nas taxas de juros dos Estado Unidos, indo no sentido contrário ao posicionamento de diversos gestores que esperam que os juros se elevem em função da expectativa de inflação proporcionada pelos diversos estímulos fiscais e monetários. A grande incerteza permanece sendo quão transitória é a alta da inflação corrente e como isso deverá determinar os ajustes na política monetária.

A variante Delta do coronavírus segue trazendo novas preocupações em função do rápido nível de contágio entre os não vacinados, já sinalizando alerta em algumas regiões dos Estados Unidos, que poderão implementar novas medidas de restrição. A mesma preocupação também ocorre em alguns países asiáticos e europeus onde a nova variante já foi identificada e há uma quantidade elevada de pessoas sem vacina. 

O ambiente político parece não dar trégua no Brasil. Mesmo durante um período teoricamente mais calmo em função do recesso parlamentar, permanecem as trocas de críticas e acusações entre os poderes. A volta de questionamentos sobre o teto de gastos envolvendo o novo Bolsa Família e o pagamento de precatórios acabou impactando em um movimento mais acentuado de aversão ao risco já próximo ao final do mês. Depois de quatro meses consecutivos com uma alta consistente, a bolsa fechou mês com queda (Ibovespa com -3,94%), forte valorização do dólar frente ao real (+4,90%) e abertura das taxas de juros reais (levando à queda de -0,37% no IMA-B). 

O Everest acabou encerrando o mês com desempenho negativo, queda de -1,25% ante +0,36% do CDI, porém acumulando alta de +2,26% no ano, contra +1,63% do CDI, equivalente a 138% do CDI no ano e 214% do CDI nos últimos 12 meses. Os movimentos da curva de juros nos Estados Unidos, dólar contra real e queda na bolsa brasileira foram as principais contribuições negativas para o mês. Os melhores desempenhos vieram de estratégias diversas, como o quantitativo Pandhora Essencial (+1,53% no mês), o multimercado macro Gauss (+1,19%) e o fundo de arbitragens de juros Quantitas Arbitragem (+0,88%).  Entre os destaques negativos, os piores resultados vieram dos fundos de ações GBV Aconcágua (-6,36%) e SPX Falcon (-3,28%), além do fundo de arbitragens de ações NW3 Event Driven (-3,23%).

Não foram feitas alterações na carteira no mês de julho. Vale ressaltar que, conforme mencionado na última carta, em junho foram feitas solicitações de resgates em alguns fundos investidos visando reduzir a exposição de risco do Everest, no entanto, em função dos prazos de resgates desses fundos, o impacto do movimento foi insignificante em julho. A maior parte será sensibilizada em agosto e ainda com um valor residual para setembro.

A perspectiva de retirada dos estímulos nos Estados Unidos permanece como um risco a ser monitorado, sendo que as diferentes sinalizações por parte dos membros do Federal Reserve têm gerado bastante ruído no curto prazo. O avanço das hospitalizações pela cepa Delta em países onde a situação da pandemia estava bastante controlada também está sendo acompanhado de perto pelos mercados. No Brasil, a retomada das atividades parlamentares deverá trazer novamente à pauta os desdobramentos da CPI da Covid e o avanço da proposta de reforma tributária após as trocas de ministros efetuadas recentemente. Além disso, a inflação corrente acima das expectativas e a elevação das projeções do mercado para o crescimento do PIB deverão fazer com que o Copom implemente uma nova alta da Selic na próxima reunião, cuja expectativa de mercado indica uma elevação de 1,00 pp..