Carta 196Maio 2021

Economia

Está pronto para surfar?

A onda que se desenha para a economia brasileira, no mínimo pelos próximos 12 meses, deve ser uma das maiores da série dos últimos quarenta anos. Ela contempla a soma de diversos fatores positivos no front externo: i) estímulos monetários implementados pelos Bancos Centrais durante meses; ii) juros curtos também baixos por um longo período; iii) trilhões de dólares de incentivo fiscal; iv) apetite pelo consumo e investimento. E, também, de fatores internos como: i) juros reais baixos; ii) incentivos fiscais; iii) entrada de dólares pela via comercial, com a perspectiva de um superávit da ordem de US$ 80 bilhões no ano e, pela via financeira, com recursos de investimento direto via concessões e também portfolio (esse já positivo em 12 meses). Somente o superávit comercial representaria, para uma taxa de câmbio média de R$/US$ 5, uma injeção de R$ 400 bilhões na economia brasileira em um ano. Ou seja, estamos falando de cerca de 5% do PIB. A materialização dessa “onda”, que já está em curso, pode ser visualizada de diferentes formas como, por exemplo: i) o retorno do índice MSCI – emerging markets, que captura o movimento das ações de 1.391 empresas em 27 países emergentes e que teve alta de 48,7% nos últimos 12 meses, ou ainda; ii) o maior preço das commodities mundiais na esteira da retomada da atividade econômica, com energia (+170%) nos últimos 12 meses, metais (+70%) e agrícolas (+30%). E é exatamente nesse ponto que quero centrar minha análise. O Brasil sempre teve forte presença na exportação de commodities se beneficiando dos ciclos de alta no preço de produtos como soja, minério de ferro, café e carnes. Mas a forma mais correta de medir esse impacto seria considerando o que se denomina de “termos de troca”, uma relação entre preços de exportação e importação. Quanto maior for o preço da nossa cesta de exportações relativamente à cesta de importações, teremos um fluxo positivo de dólares. No indicador construído pelo FMI para medir essa relação, estamos trilhando o terceiro ciclo positivo das últimas quatro décadas, com potencial de ser, inclusive, maior que os anteriores. A história nos ensina (pelo menos deveria) quais equívocos cometemos no passado quando “surfávamos” as duas últimas ondas. O principal deles foi o aumento dos gastos públicos. A enxurrada de dólares que entrou no país gerou crescimento econômico e, com ele, mais arrecadação e uma ótima sensação de bem-estar de “dever cumprido” por parte dos gestores públicos. Esse relaxamento nos fez entrar na onda e levar um grande “caixote” que resultou em, literalmente, comer areia na beira da praia, com direito a prancha quebrada. Enquanto tentávamos imaginar o que tinha acontecido, a inflação alta, o déficit público, o aumento da dívida e do desemprego seguiam nos atingindo nos anos seguintes. E, ao recobrar a consciência, o “swell” Já tinha acabado (swell é a condição ideal para termos ondas grandes). A literatura na área aponta o prazo de dois anos para os efeitos positivos de um ciclo de termos de troca. Com a queda no preço, os países que não fazem a gestão macroeconômica correta, mergulham em recessão. Qual deveria, então, ser o dever de casa? Em primeiro lugar, ter ciência do caráter temporário desse ciclo para, em seguida, inserir essa visão na discussão orçamentária. A macroeconomia até dá um nome bonito para isso: “Balanço Estrutural”. E países como a Noruega e Chile já implementam essa ideia. Consiste em tornar lei a “poupança” de todos os recursos fiscais obtidos em períodos de bonança do ciclo de alta de preços, sendo esse medido pela diferença do ocorrido com a tendência histórica. Esse recurso não serviria para definir gastos e, sim, guardado para usar no momento em que esse ciclo acabar. Entre 2006-2011, chegamos a discutir o tema no Brasil, mas sem sucesso em convencer as autoridades sobre sua importância. A segunda ação deveria ser no sentido de reduzir o tamanho do Estado com uma reforma administrativa e liberando a economia para tornar os investimentos mais baratos, complementando essa com mais segurança jurídica (esse tema é mais complexo de se atingir). Em resumo, podemos definir nossa agenda em três pontos: i) reforma; ii) reforma; iii) reforma. Como dito acima, o cenário atual é um grande e belo “swell”, onde temos a oportunidade de brincar. Mas, como todo “swell”, ele vem, passa e também pode deixar alguns estragos.  A situação do Brasil não é entre escolher entrar ou não nesse mar, mas sim, como vamos surfar essa onda.

Vokin GBV Aconcágua

Comentários dos Gestores

Em maio, o Vokin GBV Aconcágua fechou com resultado de +6,42%, enquanto o Ibovespa fechou com +6,16%. 

No mês de maio, a valorização das commodities continuou, com os preços do minério de ferro e dos grãos atingindo recordes históricos. O minério atingiu pela primeira vez o patamar dos 215 dólares por tonelada e a soja chegou a 16,60 dólares por bushel, próximo ao nível de 17,40 atingido em 2012. Em meio a altas tão expressivas, a China, através do seu Conselho de Estado, disse no dia 12/05 que usaria diversas políticas para manter a “estabilidade das operações econômicas”, uma forma de tentar frear o avanço dos preços desses produtos. Dentre as políticas adotadas, as bolsas de commodities do país limitaram negociações e aumentaram as margens requeridas nas operações desses produtos. Como consequência, os preços tiveram quedas expressivas nas duas semanas seguintes, mas se recuperaram no final do mês, mantendo os preços ainda em patamares elevados. Isso trouxe um pouco de volatilidade para algumas de nossas posições, como Bradespar, SLC e Ferbasa. O aumento dos preços das commodities é reflexo de uma retomada econômica forte no mundo. Nos EUA, por exemplo, os índices de inflação estão elevados e alguns dirigentes do banco central americano já falaram sobre retirada de estímulos da economia. Esse assunto não parece ter consenso entre os dirigentes, mas os resultados da inflação nos próximos meses devem ditar qual lado ganhará mais peso.

No Brasil, o noticiário foi recheado de declarações na CPI da Covid, mas o que prevaleceu e levou a Bolsa a atingir novos recordes históricos foram os avanços da reforma administrativa, reforma tributária e capitalização da Eletrobras, além da melhora dos indicadores econômicos. As reformas estão avançando em suas comissões e, nos próximos meses, devem ir à plenário. A reforma tributária tem indícios de que será fatiada e não será tão ampla, mas ainda assim deve representar um avanço. A capitalização da Eletrobras, primeiro passo para sua privatização, foi aprovada na Câmara, ainda que não no formato que o Governo enviou, mas terá a chance de ser modificada no Senado. O resultado da arrecadação do governo em abril e do PIB do primeiro trimestre surpreenderam positivamente sendo os principais motivos para os recordes da Bolsa, e ainda levaram a diversas revisões para o crescimento do país em 2021, com algumas instituições elevando a 5% suas projeções.

Tivemos resultados muito positivos no mês com nossas posições em Iochpe e Ser Educacional. A Iochpe apresentou o resultado do primeiro trimestre do ano com aumento significativo do seu EBTIDA, o que por si só já seria positivo, mas que também contribuirá para a queda da alavancagem no fechamento do semestre, ainda mais se o real seguir se valorizando, como aconteceu em maio. A Ser Educacional também mostrou bons números, com crescimento forte da base de alunos digitais e controle de custos, que compensaram a diminuição do ticket médio. A empresa ainda divulgou no final do mês a compra da FAEL, empresa de ensino EAD, que elevará a base de alunos digitais da Ser para 180 mil, mais do que tem no ensino presencial e híbrido hoje.

A partir do final de abril, adicionamos uma nova posição na nossa carteira e que aumentou ao longo de maio: Via Varejo. A empresa está inserida em um setor com grandes players e com uma concorrência acirrada, porém tem alguns diferenciais competitivos que nos fazem crer que o valuation tão menor que seus concorrentes não se justifique. A Via, como agora é chamada, teve uma mudança importante de gestão a partir de 2019, quando o Pão de Açúcar vendeu sua participação no negócio e Roberto Fulcherberguer assumiu como CEO. Desde então, diversas melhorias foram implementadas na venda 1P (venda própria), no app, no retira em loja e na logística de entrega. Agora, já com o novo nome, a empresa apresentou uma estratégia para crescimento do seu marketplace (venda 3P) e dos seus serviços financeiros. Os ganhos de margem e melhoria da experiência do consumidor atingidos nos últimos anos nos mostraram que a execução é boa. Apesar de acharmos que as projeções que empresa mostrou ao mercado são otimistas, acreditamos que se parte for atingida, a ação está barata, principalmente pela vertente que mais enxergamos valor: os produtos financeiros. A receita financeira operacional, que é composta basicamente pelo Carnê das Casas Bahia que, pelos nossos cálculos, é responsável pela maior parte do lucro da empresa, e o carnê vem tendo crescimento na participação nos meios de pagamento à companhia. Aliado a isso, o crescimento do BanQi, que é uma carteira digital, vai possibilitar estender o carnê para as vendas do marketplace e financiar os sellers através rede Celer, uma subadquirente recém comprada. Acreditamos que a empresa pode não ser o melhor player, mas também não deve valer tão menos com uma execução que vem funcionando e bons planos para o crescimento.

No próximo mês, será importante monitorarmos os avanços das reformas no Congresso (muito importantes para o crescimento de longo prazo do país) e os novos casos de Coronavírus versus a ampliação da vacinação, que devem ditar o ritmo de retomada do crescimento no curto prazo. Nos EUA, será importante monitorar os dados de inflação e seus reflexos na política monetária.

Vokin K2 Long Biased FIA

Comentários dos Gestores

A Iochpe divulgou os resultados do 1T21. A receita líquida consolidada cresceu 40,8% em relação ao 1T20, finalizando R$ 3,1 bilhões; ajustado pela variação cambial (+ R$ 512 milhões), o crescimento foi de 17,8% (R$ 2,6 bilhões). A margem EBITDA ajustada foi de 12%, 2,6 p.p acima da registrada no 1T20, por conta do crescimento de receita e alavancagem operacional. A dívida líquida encerrou o primeiro trimestre em R$ 4 bilhões, e o índice dívida líquida/EBITDA ajustado caiu de 6,5x no 4T20 para 5,7x.

A Ser Educacional também reportou seus resultados do primeiro trimestre de 2021. No quesito de captação de alunos, houve crescimento de 35,6% em relação ao 1T20, com captação de 82 mil alunos, direcionado principalmente pelo crescimento em Graduação Digital (+27 mil alunos). A base de alunos encerrou o trimestre em 218 mil. A receita foi de R$ 306,7 milhões, queda de 0,6% em relação ao mesmo trimestre do ano anterior; a margem EBITDA ajustada caiu de 3 p.p, com valor de R$ 67,9 milhões. O lucro líquido ajustado foi de R$ 36,2 milhões e margem de 11,8%, 2,3 p.p acima do 1T20, por conta de menores despesas financeiras no período.

O Assaí aprovou a alteração do valor de sua segunda emissão de debêntures simples, não conversíveis em ações, da espécie quirografária, com prazo de vencimento entre cinco e sete anos que, anteriormente, era de R$ 1,2 bilhão e passou a ser de R$ 1,6 bilhão. A Companhia também divulgou seus resultados do 1T21, com crescimento de 21% nas vendas em relação ao 1T20, totalizando R$ 10,4 bilhões. O EBITDA ajustado foi de R$ 641 milhões, com incremento de 0,3 p.p na margem, que encerrou o trimestre em 6,8%. O lucro líquido foi de R$ 240 milhões, com margem de 2,5% (+1,1 p.p). A dívida líquida foi reduzida em R$ 2,7 bilhões (R$ 1,0 bi em redução de dívida bruta, que era R$ 8,5 bilhões anteriormente, e R$ 1,7 bilhão em geração de caixa, alocado nas disponibilidades). A relação dív. Líquida/EBITDA ajustado caiu de 4,0x para 1,9x, refletindo forte desalavancagem no período.

O Banrisul reportou seus resultados do 1T21, apresentando queda de 15,4% no lucro líquido ajustado em relação ao 1T20. A carteira de crédito cresceu 1,8% em relação ao mesmo período, para R$ 36,8 bilhões sendo, aproximadamente, 46% em consignado. O ROE anualizado ajustado ficou em 13,2%. O Banco também deliberou o pagamento de juros sobre o capital próprio referente ao 2T21, no valor bruto total de R$ 99 milhões, que serão pagos em 28 de junho. O rendimento líquido de impostos representa um dividend yield de aprox. 1,5% em relação ao valor de fechamento do dia do anúncio.

A Oi concluiu a subscrição e integralização das debêntures conversíveis em ações, com garantia real, da 1ª emissão da Brasil Telecom, no valor de R$ 2,5 bilhões, avançando em seu plano estratégico de transformação e em linha com o plano de recuperação judicial. A Empresa também divulgou seus resultados do primeiro trimestre. As receitas consolidadas caíram 7,4% em relação ao 1T20, totalizando R$ 4,4 bilhões em 2021, direcionado principalmente pela queda na receita legada (voz e banda larga transmitidas por cabos de cobre), ao passo que Fibra+TI cresceu no período. O EBITDA foi de R$ 1,1 bilhão, margem de 25,7%, porém houve queima de caixa no período de R$ 1,5 bilhão, principalmente por conta de um gasto mais elevado em CAPEX.

A Itausa concordou com os termos do Acordo de Acionistas relacionados à incorporação da XPart S.A pela XP. A XPart é a sociedade resultante da reorganização societária que visa segregar a participação do Itaú Unibanco no capital da XP, fazendo com que a XPart seja detida pelos acionistas do Itaú, replicando a composição acionária do Banco. A segregação ainda está condicionada à manifestação favorável do Federal Reserve Board (FED), à aprovação em Assembleia dos acionistas da XP e, também, à homologação do BACEN.

Vokin Everest FIC FIM

Comentários dos Gestores

Em maio tivemos praticamente uma continuidade do movimento observado em abril, com redução nos níveis de volatilidade beneficiando os ativos de risco e retomada da atividade econômica nos países desenvolvidos à medida em que avança o ritmo de vacinação, apesar da ainda grande diferença de ritmo entre países. Mesmo que um dos principais risco atuais sejam os inflacionários em função da alta das commodities e rápida aceleração da atividade econômica, membros do banco central norte-americano (FED) voltaram a dar posições divergentes sobre a perspectiva de redução nos estímulos e possibilidade de elevação nos juros, proporcionando mais um mês de estabilidade nas curvas de juros.

A CPI da Covid no Senado, ainda que tenha destaque relevante na mídia, até o momento não produziu efeitos com impactos significativos nos mercados, apesar de as últimas pesquisas permanecerem indicando piora na popularidade do presidente. O ritmo de vacinação diária segue estável no país, porém, o aumento gradativo na quantidade de imunizados, principalmente entre a população de risco, tem proporcionado melhora importante nos indicadores antecedentes de atividade e indicando uma retomada econômica mais robusta no segundo semestre. O Real voltou a se valorizar frente ao dólar, o que pode amenizar parcialmente as pressões inflacionárias relacionadas à alta das commodities nos mercados internacionais. Essa combinação de fatores, como a postura menos agressiva do FED com relação à alta de juros, dinâmica favorável das commodities e expectativa de aceleração no crescimento do país para o segundo semestre impulsionaram uma nova alta na bolsa que, inclusive, bateu sua máxima histórica.

Com relação ao desempenho dos principais ativos locais, a bolsa teve boa alta (Ibovespa com +6,16%), desvalorização do dólar frente ao real (-3,96%) e fechamento das taxas de juros reais (levando à alta de +1,06% no IMA-B). 

O Everest encerrou mês com desempenho positivo, alta de 0,85% ante +0,27% do CDI, acumulando alta de +3,05% no ano, contra +0,97% do CDI, equivalente a 217,4% do CDI no ano. Novamente, os fundos com maior exposição em renda variável no país foram os de melhor desempenho no mês, como o GBV Aconcágua (+6,42% no mês), Pandhora Long Biased (+6,56%) e SPX Falcon (+3,68%). Entre os destaques negativos, os piores resultados vieram de estratégias diversas, como o multimercado macro SPX Nimitz (-0,57%), o quantitativo Kadima High Vol (-0,46%) e com o de operações relativas em ações (long & short) Ibiúna STLS (-0,45%).

Em maio, foram efetuados dois pequenos ajustes na carteira, com aumento em fundos de ações com perfil long biased: o quantitativo Pandhora Long Biased, que opera basicamente no mercado doméstico, e o fundamentalista IP Value Hedge, que possui tanto ações locais, quanto empresas estrangeiras. 

Os mercados, principalmente bolsa e câmbio, voltaram a embutir uma perspectiva mais favorável para o país fundamentado não só pela expectativa de crescimento, mas, também, pela dinâmica relativa de preços comparando com diversos outros países, em que o Brasil parecia subavaliado.  Ainda que os riscos inflacionário e político persistam, as revisões nas projeções para o PIB também impactam diretamente em uma melhor situação fiscal no curto prazo em função da maior arrecadação de tributos, melhorando, assim, os indicadores de endividamento público.