Carta 195Abril 2021

Economia

Temporário ou permanente?

O movimento de retomada econômica mundial em curso deve ocorrer com alguns desequilíbrios macroeconômicos. Isso porque boa parte dessa expansão acontecerá em um curto espaço de tempo – projetado para os próximos 12 meses e depois arrefecer – e se materializa após um período de grandes restrições de consumo e produção que contribuem para gerar dois efeitos diretos no pós pandemia: i) a demanda reprimida das famílias resultará em um consumo maior do que a média durante os meses caracterizados como de “volta à normalidade”; ii) o desarranjo na cadeia produtiva mundial impacta no preço de insumos e no tempo de entrega de produtos prejudicando, principalmente, a atividade industrial. O primeiro efeito se manifesta em praticamente todos os segmentos, com destaque para bens de consumo semi-duráveis como vestuário e produtos de beleza. Mas o setor de serviços, principalmente o lazer com a ida a restaurantes, viagens de turismo e procedimentos hospitalares, experimentarão forte alta na demanda. Os dados mostram que muitos procedimentos médicos de baixo risco deixaram de ser feitos durante a pandemia e, agora, devem lotar as clínicas. Até aqui, tudo dentro do previsto nos livros de economia para experimentos como esse do “stay-at-home”. Na verdade, o ponto de debate é se esse desarranjo entre oferta e demanda, que irá afetar preços ao produtor e também ao consumidor, tem características de temporária ou permanente. A discussão é válida, pois sua conclusão fundamenta as decisões de política monetária nos próximos meses e se apresenta de forma distinta dentre os países. Economias com mais liberdade na circulação de bens e serviços devem ter menor aumento de custos, como é o caso dos EUA, Alemanha, Japão, Reino Unido e diversos outros desenvolvidos. Infelizmente, o Brasil se encaixa dentro do grupo que deve sentir maiores altas de preços ao produtor e consumidor nesse cenário por conta da nossa estrutura de baixa concorrência e um mercado extremamente fechado, com muitos monopólios e oligopólios. Outro ponto a destacar é a diferença de comportamento nos preços que iremos presenciar entre produtos e serviços. Naturalmente, a comercialização de produtos ocorre em um ambiente de maior concorrência, o que deve limitar a alta de custos de insumos. No caso dos EUA, esse debate ocorre desde antes a aprovação, no início de março de 2021, do pacote fiscal de US$ 1,9 trilhão. Dentre as argumentações a favor da temporariedade dessa pressão de custos, com destaque para o principal defensor desse ponto de vista, o Banco Central Americano, salienta-se: i) a baixa base de comparação dos índices de preços que foi o período de fevereiro a abril de 2020; ii) a grande disponibilidade do fator trabalho que limita aumento de custos; iii) a concentração da alta dos preços aos produtores no item energia, aliviando os demais custos. Por outro lado, os que argumentam contra a temporariedade do atual choque citam: i) os gastos governamentais para enfrentamento da pandemia já somam quase US$ 6 trilhões desde março de 2020 (aqui já computados os US$ 1,9 trilhão do primeiro pacote da atual gestão presidencial) e devem gerar efeitos mais longos sobre a demanda; ii) o Banco Central Americano anunciou que os juros irão continuar baixos por um longo período, até que o mercado de trabalho tenha atingido uma taxa de desemprego de equilíbrio e a inflação se estabilize em 2% ao ano, e isso contribui para aumentar a liquidez no sistema financeiro impulsionando o consumo; iii) o FED fez compras maciças de títulos no mercado, o que deve contribuir para incentivar o crédito e o investimento. De fato, em 18 de março de 2020 o total de ativos mantidos pela instituição era de
US$ 4,7 trilhões e, em abril de 2021 estava em US$ 7,8 trilhões, resultando em uma alta de US$ 3,1 trilhões. Vale destacar que a maior parte dessa expansão é explicada por títulos públicos de longa maturidade, ajudando a manter os juros longos mais baixos. Notadamente, durante os meses de março a maio, os dados de inflação ao produtor e consumidor continuarão a aumentar na métrica de 12 meses, o que está em linha com o argumento da baixa base de comparação. As perspectivas são que, no caso dos EUA, o PPI – Producer Price Index chegue a 6% ao final do primeiro semestre, arrefecendo nos meses seguintes. Mesma projeção é feita para o PPI na China. Nesse sentido, os próximos meses serão decisivos para o pêndulo dos argumentos sobre o aumento de custos recentes e também para a política monetária. Não se surpreenda se o tema vier mais frequentemente nas mídias e discursos das autoridades monetárias. Fato é: ao menos durante alguns meses, produzir e consumir ficarão mais caros. 

Vokin GBV Aconcágua

Comentários dos Gestores

Em abril, o Vokin GBV Aconcágua fechou com resultado de +5,23%, enquanto o Ibovespa fechou com +1,94%. 

O mês de abril continuou com apreensão em relação ao orçamento do país, aprovado no mês de março no Congresso, mas que era inexequível nas palavras de Paulo Guedes. O debate a respeito dos vetos do presidente Bolsonaro sobre a peça orçamentária foi tema constante até o dia 22/04, último dia possível para sancionar o projeto de lei. No final, houve veto parcial, no montante de R$19,8 bi, e bloqueio adicional de R$9 bi, ajustes que fizeram o orçamento cumprir o teto de gastos, segundo o Ministério da Economia.

O clima político também foi quente nos assuntos relacionados à pandemia. Apesar do início do que parece ser uma trajetória de queda em casos e mortes, os números ainda permaneceram em patamares elevados durante abril, o que parece estar influenciando a aprovação do presidente Bolsonaro. Em pesquisas recentes, já com Lula no cenário da disputa, eles aparecem tecnicamente empatados, com o petista levemente à frente. No dia 09/04, o STF determinou a abertura de uma CPI para investigar a ações do governo na pandemia, o que pode gerar mais algum desgaste. O lado positivo ficou pelo prosseguimento da pauta do governo após o orçamento e, em maio, devemos ver avanços na discussão sobre a reforma tributária, reforma administrativa, capitalização da Eletrobras, privatizações e concessões.

Nos EUA, a retomada econômica está em pleno curso, na medida em que a vacinação avança e as medidas restritivas são relaxadas. Na China, apesar da menor confiabilidade nos dados, a economia parece já estar a pleno vapor, e esse avanço das economias acaba tendo reflexo em diversas commodities: agrícolas, metálicas e energéticas. O índice CRB, que mede uma cesta de commodities, subiu quase 8% em abril e 88,1% desde o pior momento da crise do coronavírus, em abril do ano passado. Isso acabou beneficiando o Brasil, que tem muitas empresas exportadoras desse tipo de produto, e a nossa carteira, que possui SLC, Bradespar e Ferbasa.

Outra empresa que contribuiu com o resultado do fundo no mês, e uma posição que aumentamos recentemente, foi a Iochpe-Maxion, uma companhia do setor automotivo, líder mundial na produção de rodas automotivas e um dos principais produtores de componentes estruturais automotivos (longarinas, travessas e chassis montados) nas Américas. Com 31 unidades fabris localizadas em 14 países e com cerca de 15 mil funcionários, a Iochpe apresenta capacidade produtiva de, aproximadamente, 79 milhões de rodas por ano, sendo 62 milhões rodas de aço e 17 milhões rodas de alumínio, conferindo-lhe 18% de market-share em rodas de aço e 4% em rodas de alumínio. A companhia, de origem nacional, aproveitou da fragilidade financeira em que o setor automotivo se encontrava no pós-2008 para internacionalizar-se através da compra de cinco concorrentes entre 2009 e 2012, aumentando seu volume produzido de rodas em 12 vezes em quatro anos e sua exposição a receitas em dólar de 10% para 70%. A alavancagem da companhia, que se elevou para 5,1x Dívida Líquida/EBITDA após as aquisições, estava em trajetória de redução, terminando 2019 em 2,2x, quando a pandemia apareceu e impactou severamente o setor automotivo global. A valorização cambial do dólar – que em uma situação normal é positiva para a companhia – foi prejudicial em 2020, dado que os volumes e as margens operacionais foram reduzidos, enquanto a dívida dolarizada em reais aumentou. Com isso, a alavancagem terminou o ano de 2020 em 6,5x, trazendo apreensão ao mercado e impactando severamente no preço de suas ações, momento em que decidimos montar posição. Com a trajetória da alavancagem melhorando significativamente a medida em que os resultados durante a pandemia ficam para trás e com o dólar permanecendo em patamares elevados, acreditamos em uma redução significativa da alavancagem financeira, terminando o ano entre 3,5-3x. A empresa negocia a apenas 0,65x seu valor patrimonial, é líder global em seu setor de atuação, tendo uma boa diversificação geográfica, competitividade em custo e com inovações em redução de peso, flexibilidade, soluções de conectividade e processos de acabamento, além do seu produto não sofrer impactos de obsolescência com a introdução dos veículos elétricos.

Para o próximo mês, será importante monitorar o avanço da pauta do governo de reforma do Estado, com as discussões sobre a reforma tributária e administrativa, e os avanços em concessões e privatizações. Será importante também monitorar o plano de Biden para elevação de impostos sobre ganho de capital, que pode afetar as ações nos EUA e pode repercutir no Brasil, com a discussão sobre taxação de dividendos, que também pode afetar a Bolsa local. Do lado positivo, devemos monitorar a vacinação no Brasil para entendermos os prazos e velocidade das reaberturas em cada região.

Vokin K2 Long Biased FIA

Comentários dos Gestores

A Iochpe precificou uma oferta de títulos de dívida no exterior, vinculada a metas de sustentabilidade, emitidos por suas controladas Iochpe-Maxion Austria e Maxion Wheels de Mexico, no valor de US$ 400 milhões, com vencimento em 2028 e taxa de juros de 5,0% a.a, com objetivo de alongar o perfil de dívida da Companhia. Adicionalmente, a Companhia informou que titulares da oitava, nona e décima emissões de debêntures simples, não conversíveis em ações, de espécie quirografária, aprovaram, nesta data, concessão de renúncia e perdão prévio para eventual não observância pela Iochpe do índice financeiro previsto nas escrituras das emissões, sem que haja configuração de evento de inadimplência.

O Banrisul deliberou pelo pagamento de dividendos complementares do exercício de 2020 no valor de R$ 23 milhões, representando aproximadamente 0,45% de dividend yield, com liquidação em 28/05/2021. O Banco também encerrou contrato de associação societária firmado mediante a constituição de Joint Venture com a VG8VJ, operação no qual oferecia solução integrada de pagamento de estacionamentos em centro de compras junto aos lojistas credenciados (operação VeroGo), devido à mudança estrutural no setor de aquirencia e agravamento dos negócios devido à pandemia. O Conselho de Administração (CA) do Banrisul também aprovou a constituição de um Comitê Especial Independente, a ser composto exclusivamente por membros independentes do CA, para avaliar o novo termo contratual referente à cessão de serviços relacionados à folha de pagamento do Estado, com a finalidade de evitar conflitos de interesse.

A Oi aceitou a proposta vinculante apresentada pela Globenet e o BTG para aquisição de parcela da unidade proprietária dos ativos de infraestrutura de fibra ótica (InfraCo). O Enterprise Value (EV) da InfraCo previsto para 31/12/2021 é de R$ 20 bilhões, considerando uma dívida líquida de R$ 4,1 bilhões. O pagamento se dará em três parcelas, além da Incorporação da Globenet, avaliada em R$ 1,5 bilhões.

A Celesc divulgou o consumo de energia elétrica referente ao 1T21 de suas áreas de concessão. No mercado cativo o consumo consolidado caiu 3,3% (em relação ao 1T20), com queda em todas as classes de consumo, exceto residencial, que apresentou aumento de 3,2%. Na classe de consumidores livres, houve aumento de 9,2% em relação ao mesmo trimestre de 2020, direcionado principalmente pelo bom desempenho do mercado industrial (+9,5%). No Consolidado, houve crescimento de 0,9% no período, com consumo total de 6.866 GWh.

A SLC Agrícola assinou contrato de arrendamento com a Agrícola Xingu S.A, através do qual passará a explorar uma área de 39.034 hectares (aproximadamente 8% da área plantada total da Empresa), distribuídos entre os municípios de Correntina/BA (34.284 ha), com prazo de contrato de 15 anos, e de Unaí/MG (4.749 ha), com prazo de 10 anos.

O Assaí, através de seu conselho de administração, aprovou a emissão de debêntures no valor de R$1,2bi, com vencimento entre 5 e 7 anos.

O Bradesco aprovou um novo programa de recompra de suas ações, autorizando a compra de até 97 milhões de ações nominativas-escriturais e posterior cancelamento das mesmas, sendo aproximadamente 50% ordinárias e 50% preferenciais. O total de ações aprovado para recompra representa aproximadamente 1% do total de ações em circulação.

Vokin Everest FIC FIM

Comentários dos Gestores

Abril foi outro mês positivo para os mercados financeiros globais, novamente com níveis de volatilidade relativamente baixos e permanência da elevada liquidez disponibilizada pelos governos e bancos centrais impulsionando os ativos de risco, ao mesmo tempo em que o avanço da vacinação tem permitido uma retomada mais consistente no nível de atividade. O principal destaque ficou por conta do movimento nas curvas de juros nos Estados Unidos que, após três meses de alta significativa com o aumento da expectativa de inflação, acabou apresentando leve retração. 

 No Brasil, a grande notícia positiva do mês foi a melhora nos indicadores de hospitalização por Covid-19 em diversas cidades cuja capacidade de atendimento hospitalar estava esgotada, melhorando, assim, não só o nível de preocupação da população, mas, também, possibilitando a volta gradual da circulação. No tema político, aparentemente as atenções do Congresso estiveram concentradas no início da CPI da Covid no Senado, cujos desdobramentos deverão dominar o ambiente ao longo de maio. Com relação ao desempenho dos principais ativos locais, a bolsa teve leve alta (Ibovespa com +1,94%), desvalorização do dólar frente ao real (-3,46%) e fechamento das taxas de juros reais após três meses consecutivos de abertura (levando à alta de +0,65% no IMA-B). 

O Everest encerrou o mês com desempenho positivo, alta de 0,82% ante +0,21% do CDI, acumulando alta de +2,18% no ano, contra +0,69% do CDI, equivalente a 315% do CDI. Os fundos com maior exposição direcional em renda variável foram os que tiveram melhor desempenho no mês, como o GBV Aconcágua (+5,23% no mês) e Pandhora Long Biased (+3,94%), além do quantitativo Pandhora Essencial (+3,57%). Entre os destaques negativos, os piores resultados vieram do fundo quantitativo Giant Zarathustra (-0,52% no mês), seguido de multimercados macro com posições favoráveis à abertura das curvas de juros, como Ibiúna STH (-0,38%) e Itaú Hedge Plus (-0,31%).

Durante o mês foram realizados dois ajustes na carteira, com um novo incremento na posição direcional em títulos públicos pré-fixados (LTN 2023) e o resgate total do fundo Apex Infinity 8, que possui perfil Long Bias e já era uma posição relativamente pequena na carteira. Com relação ao resgate total, admiramos a gestora e o próprio resultado de longo prazo do fundo, que inclusive historicamente contribuiu de forma positiva para o retorno do Everest, no entanto, no passado recente, o resultado esteve muito atrelado ao próprio desempenho do Ibovespa. 

Ainda que o ambiente político brasileiro permaneça bastante instável, reduzindo a possibilidade de avanço de reformas estruturais no curto prazo para tentar sanar o problema fiscal, o ambiente econômico deve entrar em uma dinâmica mais favorável à medida em que as cidades vão retirando suas restrições de mobilidade e possibilitando uma retomada mais consistente do consumo e emprego. Aliado a isso, a combinação entre elevação de preços de diversas commodities nos mercados internacionais e o Real em um patamar relativamente desvalorizado deverão contribuir significativamente para a pauta de exportações, ampliando a capacidade de entrada de recursos no país.