Carta 194Março 2021

Economia

Um horizonte diferente

Completamos pouco mais de um ano do evento que mudou o curso da sociedade no mundo. Desde então, ocorreram experimentos dos mais diversos para conter a disseminação do vírus, alguns adotados de forma disseminada, como a implementação de cuidados com distanciamento, uso de máscara e de limpeza, outros nem tanto, como as políticas denominadas de lockdown, ou a proibição de consumo de determinados produtos. O tema ainda domina as rodas virtuais de conversa criando uma nuvem na análise econômica que, por sua vez, está dificultando, para muitos, enxergar o cenário que se desenha no horizonte. Se ainda resta dúvida de que estamos para adentrar em um novo ciclo, basta entender que passamos do ambiente obscuro, em que não se tinha perspectiva de solução, para um onde a discussão está centrada na velocidade de aplicação das vacinas. Somente essa mudança de tema já seria o suficiente para caracterizar o que se denomina uma “luz no fim do túnel”. Porém, estamos além disso. Os sinais de tendência de melhora na economia são inequívocos e já acontecem antes da imunização em massa. Vamos a eles. Ainda no final de 2020, com o processo de vacinação engatinhando, já foi possível assistir ao movimento de alta do PIB em vários países na passagem do 3T20 para o 4T20 como China, EUA, Japão, Alemanha, UK, Índia, Canadá e Brasil. Os bons números também seguiram no 1T21, a despeito do movimento de alta na contaminação em diversos países europeus, e esteve centrado no setor industrial e na volta da atividade dos setores de serviços, apesar de ainda operarem com bastante ociosidade. Isso porque, mesmo com a ocorrência de uma 2º e até 3º onda, a escolha de diversos países foi relaxar na política de fechamento total e fazer o controle sanitário. A resposta imediata que temos assistido é a recuperação dos empregos, com as maiores economias do mundo apresentando queda no desemprego, algumas bem significativas como é o caso da índia (queda de 28% na taxa de desemprego, passando de 9,1% para 6,5%), Coréia do Sul (-26%), Canadá e França (-12%), Austrália (-9%), Japão (-3,3%), UK (-2%) e EUA (-1,6%), isso tudo nos últimos dois meses. Em um olhar prospectivo, vale ressaltar a aprovação, pelo Congresso americano ainda no início de março, do pacote de US$ 1,9 trilhão a ser aplicado em diversas áreas, com destaque para a transferência direta de renda para as famílias. Estamos falando de 9% do PIB a ser desembolsado em um horizonte de 6 a 8 meses e que se soma aos dois pacotes anteriores. O volume de recurso envolvido é o suficiente para fazer a economia americana crescer mais que o potencial nos próximos quatro trimestres e, com isso, retomar a trajetória traçada no período pré pandemia. Acrescente a isso a perspectiva de crescimento de 8,2% da China e temos 48% do PIB mundial expandindo acima da média histórica, o que vai gerar, sem dúvida alguma, muitas oportunidades de comércio para diversos países. Complementando esse ambiente, destaca-se a manutenção dos juros baixos no cenário internacional e o anúncio, por parte do Banco Central Americano, que os juros assim ficarão ao menos até 2023. E como o Brasil se insere nesse cenário? Fica difícil imaginar que não iremos colher benefícios desse crescimento mundial, que podem ser divididos em duas partes: i) comercial; ii) financeiro. O primeiro deve atingir, em especial, itens da nossa pauta de exportações em que os principais produtos com maiores participações no ano de 2020 foram: minério de ferro (18%), óleo bruto de petróleo (10%), soja e produtos derivados como farelo (7,6%), carne bovina e de aves (5,8%), açúcar (3,9%), café (2,8%) e algodão (2,6%). E os nossos principais parceiros comerciais estão nessa lista com China (28,8% do total), EUA (10%), Alemanha (2,3%), Canadá (2,1%), Coréia do Sul (2%) e Japão (1,8%). São produtos que, certamente, devem ter preços majorados em dólar, gerando um desafio adicional para a gestão da inflação no Brasil nos próximos meses. O segundo impacto deve se dar tanto para a parte de IED – investimento estrangeiro direto, quanto em portfolio. Se conseguirmos avançar minimamente com programas de concessões e privatizações, bem como a economia brasileira sinalizar retomada do crescimento, certamente sairemos do incômodo patamar de US$ 40 bilhões de IED. Na parte de investimento em carteira (ações e títulos) já vivenciamos uma mudança de rumo completando, em fevereiro de 2021, nove meses consecutivos de ingressos líquidos. É bem verdade que estamos enfrentando uma grave crise na área da saúde, mas não dá para negar que dias melhores estão batendo à porta no horizonte. Novamente: “depende de nós” aproveitarmos essa nova onda de expansão mundial.

Vokin GBV Aconcágua

Comentários dos Gestores

Em março, o Vokin GBV Aconcágua fechou com resultado de +9,11%, enquanto o Ibovespa fechou com +6,00%. 

O mês de março começou com certa apreensão em relação à votação da PEC emergencial, que apesar de muito barulho, acabou aprovada em dois turnos na Câmara e no Senado com apenas alguns destaques que permitiram promoções e progressão de carreira de alguns servidores públicos durante períodos de calamidade. No entanto, os riscos fiscais continuaram ao longo do mês com a discussão do orçamento para 2021. Nesse meio tempo, dois assuntos predominaram no mercado: a eleição presidencial de 2022 e a pandemia. No dia 08/03, o ministro do STF, Edson Fachin, anulou as condenações de Lula na Lava Jato de Curitiba, em uma manobra interpretada por muitos como uma tentativa de impedir a votação pela suspeição de Sérgio Moro, porém que teve como consequência tornar o ex-presidente novamente elegível. Isso bagunçou o cenário político e trouxe o receio de uma eleição polarizada novamente no próximo ano, com riscos binários como tivemos na última. Somado a isso, a pandemia agravou bastante em março, com a variante P1, encontrada primeiramente no Amazonas, e sobre a qual comentamos na carta de janeiro, sendo responsável por quase triplicar a média de mortes no Brasil, em movimento similar ao que aconteceu em janeiro no estado no Norte. As UTIs chegaram aos seus limites em muitos estados e taxa de letalidade se elevou. Esses fatores aumentaram a pressão do centrão sobre Bolsonaro, depois do recado de Arthur Lira que remédios amargos poderiam ser impostos ao presidente caso não melhorasse a relação diplomática com os EUA e China e acelerasse a aplicação de vacinas. Como consequência, o Planalto fez uma reforma ministerial, trocando os ministros ligados a esses temas – da saúde e das relações exteriores – para apaziguar a relação com o Congresso. Ainda pendente no final do mês, o orçamento foi aprovado com um déficit de quase R$250 bi e aumento das emendas parlamentares, porém com críticas fortes do Ministério da Economia, que vê risco de crime de responsabilidade na execução desse orçamento, e sugeriu ao presidente um veto parcial ou total do texto. Isso deixou o mercado apreensivo, pelo risco fiscal e pelo renovado risco da saída de Paulo Guedes do governo.

Nos EUA, os juros futuros subiram novamente pela expectativa de retomada mais forte da economia e aumento da inflação, após aceleração da vacinação e a possibilidade de mais um estímulo econômico – um plano de infraestrutura de US$2,2 tri. Esse fator também teve influência na alta de juros do Brasil acima do que se esperava (aumento de 0,75% – o primeiro em seis anos – que elevou a taxa a 2,75%).

Apesar do mês turbulento, tivemos excelentes retornos no fundo, com destaque para a posição de Pão de Açúcar, sobre a qual dissemos na carta anterior que comentaríamos um pouco mais nesse mês. Com a cisão das operações e a queda do preço das ações de PCAR3 para bem abaixo do valor que considerávamos justo, aumentamos a posição no dia 01/03, logo na abertura do mercado no pós-cisão. O Pão de Açúcar é uma das principais empresas de supermercado na América Latina, com operações de hipermercado, supermercado e minimercado no Brasil, Colômbia, Argentina e Uruguai, faturamento de mais de R$57bi e mais de 1500 lojas. A operação brasileira passa por um período de reestruturação e recuperação de margens, afinal o setor teve uma migração para o formato do atacarejo – mais barato – e, por isso, o movimento nos formatos tradicionais diminui, necessitando um aumento de promoções, que reduziu margens nos últimos 5 anos. Para recuperar terreno, a empresa aposta na recuperação de clientes com novas propostas de valor e no aumento do e-commerce, em que é líder no segmento alimentar. Em nossas contas, mesmo que a margem não se recuperasse, o preço da ação estava barato no preço que compramos. A operação do restante da América Latina foi incorporada na empresa em 2019, com a aquisição da Éxito, em uma reestruturação que evolveu o controlador comum entre as duas, o francês Casino. O destaque dessa operação é a Colômbia, onde o ambiente competitivo é melhor e as margens maiores também. Fora isso, o Pão de Açúcar ainda detém uma participação de 34% na empresa de e-commerce francesa CNova, cujo valor estimamos seja maior do que R$1bi. Apesar das ações da empresa serem negociadas na bolsa da França, pelo seu volume baixo de negociação, avaliamos seu valor por outras métricas que não o valor de mercado, dando um desconto significativo em relação ao seu valor de tela.

No próximo mês será importante monitorarmos a relação entre o Congresso e o Planalto e como isso influenciará a agenda econômica e a disposição de Paulo Guedes de ceder ou, eventualmente, sair do governo. Outro importante motivo de tensão em Brasília e em todo o país, a pandemia continuará sendo foco. Será importante monitorarmos se, assim como no Amazonas, os casos e mortes atingirão o pico e começarão a cair a partir de abril, levando a uma melhora no humor e alívio nas restrições econômicas.

Vokin K2 Long Biased FIA

Comentários dos Gestores

A Iochpe divulgou seus resultados do ano de 2020. A Receita Líquida caiu 12,5% ano contra ano, atingindo R$ 8,8 bilhões, em um setor que foi severamente impactado pela pandemia (a produção automotiva chegou a cair 66% no 2T20 vs 2T19 na Europa, mercado com maior participação na Receita da Iochpe). O EBITDA ajustado foi de R$ 544 milhões, com margem de 6,2%, contra 11,1% em 2019. A Companhia apresentou prejuízo líquido de R$ 492 milhões. O índice dívida líquida/EBITDA ajustado terminou em 6,46x, redução em relação ao índice de 7,02x do 3T20.

O Banrisul aprovou e pagou o valor de R$ 93,0 milhões (R$ 79,1 milhões líquidos) de Juros Sobre Capital Próprio relativos ao 1º trimestre de 2021, representando um dividend yield líquido de 1,5%.

A SLC celebrou, junto à Terra Santa e outras partes, o Acordo que estabeleceu os termos e condições para implementação da combinação dos negócios entre as partes. O valor atribuído à operação agrícola da Terra Santa é de R$ 550 milhões, acrescido de R$ 203 milhões referentes a outros ativos, totalizando R$ 753 milhões. A relação de troca da Incorporação de Ações considera um valor líquido de R$ 65 milhões, sendo o saldo remanescente vindo a ser por assunção de dívida ou caixa. Ambas as companhias (TS Agro e TS LandCo) firmaram acordo de não-concorrência e não-aliciamento por cinco anos. Em caso de rescisão do acordo, foi fixada multa no valor de R$ 200 milhões, corrigida pela variação positiva do IPCA. A operação está condicionada à aprovação dos acionistas das Companhias.

A Tim celebrou acordo de exclusividade com a IHS Brasil Participações (Proponente), provedora de infraestrutura de telecomunicações focada em mercados emergentes, com atuação em 9 países de África, Oriente Médio e América Latina, possuindo mais de 28 mil torres, para negociação dos termos e condições para aquisição de participação societária, pela Proponente, na FiberCo Soluções de Infraestrutura, empresa constituída para segregação de ativos e prestação de serviços de infraestrutura de fibra ótica residencial.

A Celesc divulgou seus resultados do 4T20 e do ano de 2020. A Receita Líquida (excluindo receita de construção) foi de R$ 8,3 bilhões no ano, crescimento de 10,6%. O EBITDA (IFRS) foi de R$ 923 milhões, com margem de 11,2%, 1.5 p.p acima do período de 2019. O lucro líquido no ano foi de R$ 519 milhões x R$ 284 milhões em 2019, com margem de 6,3%, 2.5 p.p maior do que o mesmo período de 2019. O endividamento da Companhia, olhando o índice Dívida Líquida/EBITDA, encerrou o ano de 2020 em 1,0x (1,7x em 2019). Considerando o passivo atuarial, o índice é de 3,0x; em 2019 este índice foi de 4,6x. 

A Oi concluiu a venda da UPI Data Center à Titan Venture Capital, recebendo à vista R$ 250,0 milhões, sendo o restante (R$ 75,0 milhões) pagos parceladamente. A Companhia também concluiu a alienação de UPI Torres à Highline do Brasil II Infraestrutura de Telecomunicações, que pagou à vista R$ 861,8 milhões do preço total de R$ 1.077,2 milhões. Com a conclusão da operação, efetivada em leilão ocorrido em novembro de 2020, as companhias receberão a totalidade das ações de emissão das respectivas SPEs.

A Ferbasa informou que o preço de fornecimento regular de Ferro Cromo Alto Carbono para o mercado europeu, referente ao 2T21, foi publicado no valor de US$ 156 /lb.Cr, representando valorização de 32,8% sobre o preço do 1T21.

Vokin Everest FIC FIM

Comentários dos Gestores

Em março foi observada uma redução na volatilidade dos mercados globais, marcado por uma melhora nas bolsas e ausência de notícias com impacto relevante, agora passados exatos 12 meses de uma das maiores e mais rápidas quedas nos mercados de toda a história. No âmbito internacional, a dinâmica segue um pouco diferente nas três principais regiões: a Ásia com crescimento robusto e um ambiente onde, aparentemente, a pandemia está superada; os Estados Unidos com um intenso ritmo de vacinação e a economia sendo impulsionada por um novo pacote governamental relevante; e a Europa com um ritmo de vacinação ainda lento, porém com perspectivas favoráveis. Dentro desse contexto, há perspectiva de retomada mais robusta e sincronizada nas três regiões já a partir da metade do ano, cujo principal ponto de atenção serão os impactos na inflação em função dos fortes estímulos fiscais.

 No Brasil, ainda que o ritmo de vacinação esteja evoluindo de forma consistente, o agravamento da situação trazido pelas novas variantes do vírus esgotou a capacidade de atendimento hospitalar em diversos estados, forçando à implementação de novas medidas de restrição de mobilidade em várias cidades. O cenário político permanece bastante conturbado, com rusgas entre os três poderes, a retomada da elegibilidade pelo ex-presidente Lula, discussões sobre auxílio emergencial e as diversas trocas promovidas no primeiro escalão do governo federal, ambiente que acabou deixando em segundo plano as discussões sobre reformas e o problema fiscal cada vez se agravando mais.

Ainda no âmbito local, o Banco Central iniciou o ciclo de alta na taxa básica de juros, com a Selic passando de 2,00% para 2,75% ano, e sinalizando nova elevação de pelo menos 0,75 ponto percentual na próxima reunião. Foi a primeira alta nos juros em seis anos, sendo que a perspectiva inflacionária tem levado à expectativa de um ciclo maior de alta nos juros, devendo encerrar o ano em pelo menos 5,00%. Com relação ao desempenho dos principais ativos locais, a bolsa teve boa alta (Ibovespa com +6,00%), valorização do dólar frente ao real (+2,81%) e abertura das taxas de juros reais (levando à queda de -0,46% no IMA-B). 

O Everest encerrou o mês com desempenho bastante positivo, alta de +1,14% ante +0,20% do CDI, acumulando alta de +1,35% no ano, contra +0,48% do CDI, equivalente a 280% do CDI. Impulsionados pela alta na bolsa brasileira, fundos com maior exposição direcional em renda variável local foram os destaques positivos, como o GBV Aconcágua (+9,11% no mês), SPX Falcon (+6,59%) e Pandhora Long Biased (+3,19%). Entre os destaques negativos, o pior desempenho foi do fundo com posições relativas em ações Apex Infinity 8 (-6,78%), seguido do multimercado macro JGP Strategy (-0,90%) e do quantitativo Kadima High Vol (-0,59%).

Em março foram feitos alguns ajustes na carteira, como os aumentos de posição nos fundos Kadima High Vol, Quantitas Arbitragem e Itaú Hedge Plus aproveitando a reabertura de janelas de captação, além do aumento marginal na posição em juros reais (NTN-B 2035) e início de uma posição em títulos públicos pré-fixados (LTN 2023). Em termos de posicionamento dos gestores macro alocados, de maneira geral, ainda temos visto uma visão bastante cautelosa com relação à inflação mundial, levando à manutenção de posições a favor da alta de juros em diversos países, assim como uma dinâmica ainda favorável para o dólar contra uma cesta de moedas em função da perspectiva de crescimento acelerado dos Estados Unidos nos próximos meses. 

Os desdobramentos políticos das recentes trocas ministeriais promovidas pelo presidente Jair Bolsonaro deverão repercutir ao longo de abril, sendo importante observar como serão encaminhadas as pautas no Congresso após esse episódio, tendo ainda como pano de fundo os ajustes necessários no polêmico Orçamento de 2021. Com relação ao colapso no sistema de saúde de diversas regiões do país, a expectativa é de que as restrições parciais que foram implementadas, aliado ao avanço da vacinação, comecem a surtir efeito diminuindo o nível de internações e possibilitando uma retomada gradual no nível de circulação.