Carta 193Fevereiro 2021

Economia

Bom ou ruim?

Muito se discutiu antes e, mais ainda, depois da Câmara aprovar o texto que dá autonomia ao Banco Central. Avaliando de forma geral, há muito a comemorar com um avanço institucional que demorou quase 30 anos para ser implementado e, mesmo que careça de ajustes, vai permitir reduzir a repetição de interferências políticas como presenciamos no período 2010-2015. Em um país onde muitos políticos acreditam que o gasto público não deve ter limite, é uma excelente iniciativa de disciplina e coloca o Brasil, finalmente, no grupo de quase 30 economias que já adotam essa prática. Apesar disso, há algumas críticas pertinentes, mas que não invalidam esse avanço e quero abordar apenas três itens. O primeiro deles é o que trata do mandato fixo de quatro anos. A proposta de fixar o mandato é boa, mas provavelmente pecamos por não sermos mais ousados e deixar de emplacar um mandato mais longo, de 8 anos, sem possibilidade de recondução. Mas, vale lembrar, sobre esse tema, ainda permanecem duas importantes sabatinas para aprovação do indicado: i) Senado, que é oficial; ii) Mercado. Sabemos que a primeira não recusou nenhum nome nos últimos 30 anos, portanto, difícil acreditar na sua eficácia. A segunda sabatina já fez vista grossa e sinalizou que perdeu confiança via indicadores de mercado, da mesma forma que a própria economia ao mostrar deterioração, mas também não evitou que o indicado lá permanecesse (exemplo ocorrido entre 2011-2016). E isso me conduz ao segundo ponto, que trata da possibilidade de demissão do Presidente do Banco Central e diretores. O fato de não ficar na caneta do Presidente da República sinaliza um importante avanço, mas o projeto prevê a possibilidade, via solicitação do CMN – Conselho Monetário Nacional – ao Senado, em caso de “comprovado e recorrente desempenho insuficiente para o alcance dos objetivos do BC”. Novamente, poderíamos ser mais ousados e detalhados aqui. Isso porque a composição do CMN pode mudar de acordo com indicação da Presidência da República e tornar mais fácil encaminhar o pedido de demissão para o Senado formulando uma justificativa subjetiva que se aproveita da brecha que projeto deixou sobre o tema. O que comprova não cumprir os objetivos?  Furar o teto da meta em um ano, dois ou três? Ou uma volatilidade de inflação acima da média dos últimos anos?  Ou, ainda, algo relacionado aos objetivos secundários? Nesse ponto avançamos, mas não fechamos totalmente a porta para uma troca da diretoria. Se o ocupante da cadeira de Presidência da República quiser assumir os custos políticos dessa mudança, certamente irá fazer. Por fim, quero falar rapidamente do terceiro tema que determinou que, além da estabilidade de preços, o BC também precisará cuidar de objetivos secundários como estabilidade do sistema financeiro, suavizar as flutuações da atividade econômica e, o mais problemático, fomentar o pleno emprego. Vale destacar que os pontos que levantei anteriormente sofrem críticas mais gerais, ao passo que esse tem a ver com aspectos da ciência econômica e está ligado ao objetivo principal e secundários. Não há nada de novo aqui. O Banco Central Americano usa a combinação de máximo emprego e estabilidade de preços como mandato, mas entenda que são economias que funcionam com regras diferentes. E vou apontar onde estão as maiores diferenças: i) a economia brasileira é bem mais fechada que a americana e isso afeta formação e estabilidade da inflação; ii) preservamos, no Brasil, oligopólios e monopólios nas cadeias produtivas que impactam a formação de preços, algo que nos EUA sofre a concorrência devido o item anterior; iii) temos um regramento de mercado de trabalho que o torna mais rígido, limitando os ajustes cíclicos como acontece nos EUA; iv) ainda temos a cultura de indexação, em especial no judiciário; v) nosso mercado informal é amplo, atinge 40% da força de trabalho e isso prejudica não só mensurar efeitos no emprego como fazer as políticas adequadas atingir esse grupo; vi) o sistema tributário aqui é bem mais perverso que lá. Esses são apenas alguns pontos que podem dificultar ao BC atingir, ao mesmo tempo, diversos objetivos que, em muitos casos, caminham em direções opostas. Pleno emprego tem a capacidade de gerar inflação meses à frente e a política monetária pode ser inócua para evitar esse desequilíbrio. Na minha opinião, demos um passo importante para abrir o debate mais qualificado sobre o tema, retirando o mesmo do ambiente político. Como primeiro item de discussão, sugiro definir que a meta de inflação não seja mais o IPCA cheio e, sim, uma medida de inflação que elimine a interferência de variações de preços de alimentos e energia. Na sequência, devemos iniciar debates sobre o mercado de trabalho e abertura da economia, aumentando a concorrência. O sonho de 30 anos atrás ainda não terminou. Iremos voltar a esse debate no futuro para fazer ajustes que, espero, sejam menos traumáticos.

Vokin GBV Aconcágua

Comentários dos Gestores

Em fevereiro, o Vokin GBV Aconcágua fechou com resultado de -2,50%, enquanto o Ibovespa fechou com -4,37%. 

O mês de fevereiro começou com notícias animadoras em assuntos que nos geravam receios e sobre os quais comentamos na carta anterior. O congresso elegeu Arthur Lira, na Câmara, e Rodrigo Pacheco, no Senado, ambos candidatos apoiados pelo governo e que reiteraram o respeito ao teto de gastos e defesa de reformas, junto com o combate à pandemia através de novo auxílio emergencial. No mesmo dia, Bolsonaro fez apelo aos dois por compromisso com as privatizações. Apesar dos sinais positivos, a realidade ao longo do mês foi outra. As notícias sobre a reforma da PEC emergencial dão conta de que poderá ser desidratada e de que o auxílio emergencial poderá ser votado sem as contrapartidas esperadas por Paulo Guedes. O presidente do país resolveu alterar o comando da Petrobras devido aos aumentos de preços dos combustíveis – que são reflexo do aumento de petróleo – devido à repercussão negativa junto a caminhoneiros, além de anunciar zeramento temporário nas alíquotas federais sobre os combustíveis e gás de cozinha, e aumento da CSLL sobre bancos para compensar a perda de arrecadação. Sugeriu também mudanças no Banco do Brasil, desagradando o presidente da instituição, que colocou seu cargo à disposição. Para acalmar os ânimos, ao sancionar a autonomia do BC, chamou Guedes de âncora do governo e enviou ao congresso projeto de privatização dos correios e MP da capitalização da Eletrobras, primeiro passo rumo a sua privatização.

Apesar das interferências do governo e dos riscos fiscais, é possível que as expectativas melhorem caso as PECs emergencial e do pacto federativo sejam aprovadas com poucas modificações e ainda em março. No entanto, sem elas, corremos o risco de Paulo Guedes deixar seu ministério, pois deu declarações recentes de que “prefere sair do governo a empurrar o Brasil para o lado errado”. Esse será um fator importante para monitorarmos ao longo de março.

No mundo, houve aumento da taxa de juros de longo prazo americana, que foi ocasionada pela atividade econômica forte e expectativa de aumento de inflação nos EUA. Esse movimento aumenta o custo de oportunidade de se investir em outros ativos, pois essa taxa é considerada por investidores como a taxa livre de risco no mundo. Como consequência, as ações de muitos países caíram e as moedas de diversos países se desvalorizaram contra o dólar.

O mês de fevereiro também foi importante para uma das principais posições do fundo, o Grupo Pão de Açúcar. Em setembro do ano passado o grupo anunciou que pretendia separar as operações do Assaí – bandeira de atacarejo da marca – do restante da empresa. Diversas etapas se cumpriram desde então, como a aprovação dos debenturistas e acionistas, os trâmites para listagem das ações nas bolsas brasileira e de Nova Iorque, entre outros, até que operação fosse concluída no último dia de fevereiro, passando as ações a negociarem em separado sob os tickers de ASAI3 e PCAR3 a partir de 1º de março. Os acionistas tiveram direito a receber uma ação do Assaí para cada ação que detinham do Pão de Açúcar. O evento foi importante para mostrar o valor das duas operações, já que os demonstrativos separados foram divulgados pela primeira vez na última semana de fevereiro. Como resultado, a soma das duas ações no primeiro dia de negociação atingiu R$94,73 (R$23,33 de PCAR3 e R$71,40 de ASAI3), alta de 14,13% sobre o fechamento do dia anterior, que era de R$83.

O Assaí é a segunda maior empresa do segmento de atacarejo do Brasil – ficando atrás apenas do Atacadão – e possui 184 lojas espalhadas por 23 estados da federação. A empresa atende consumidores que buscam preços baixos, sejam eles pessoas físicas ou jurídicas. Entre as empesas, atendem revendedores, como mercearias; transformadores, como restaurantes, padarias e lanchonetes; e utilizadores, como hotéis e igrejas. Entre as pessoas, apesar do foco em preço, não se restringe a atender as camadas mais pobres da população, já que 25% dos seus consumidores são das classes A e B. A parcela de pessoas no total de vendas sobe ao longo dos anos, seja por abrirem lojas em um raio mais próximo dos centros urbanos, seja porque vem agregando alguns serviços nessas lojas mais próximas, como açougue, por exemplo. O faturamento atingiu R$40,5 bilhões em 2020, com crescimento médio real de 25% a.a. nos últimos 12 anos. Isso foi reflexo de uma execução bem feita, sob a liderança do CEO Belmiro Gomes, que entende como poucos o segmento, e o crescimento do formato de atacarejo dentro do setor de supermercados, que saiu de pouco menos de 15% no início da última década para mais de 30% hoje. O segmento cresce porque consegue ter rentabilidade mesmo com preço baixo, afinal tem custos operacionais baixos, explicados por um sortimento menor, estoques em pallets armazenados em cima das gôndolas, de fácil manuseio, exposição mais simples, muitas dentro das caixas, menor nível de serviços, entre outros. Com isso o Assaí consegue ter uma margem EBITDA ao redor 7%, muito boa para o setor, e, pela sua ótima capacidade de execução, tem a maior receita por metro quadrado do segmento de atacarejo. No próximo mês falaremos mais sobre a outra parte da operação, o Pão de Açúcar.

Vokin K2 Long Biased FIA

Comentários dos Gestores

O Pão de Açúcar obteve deferimento do pedido de listagem da Sendas (Assaí) na B3, juntamente com a listagem dos ADRs na New York Stock Exchange. Os detentores de ações do GPA receberam, após o encerramento do pregão em 26/02, ações de emissão da Sendas, na mesma proporção da participação no capital social do GPA. Em 01/03, as ações ON do GPA passaram a ser negociadas ex direito ao recebimento de ações da Senda, e as ações da Senda passaram a ser negociadas sob o código “ASAI3”. A Companhia também divulgou seus resultados de 2020. A Receita Bruta cresceu 78,8% no ano, com margem bruta de 26,8% vs 26,4% em 2019. O EBITDA foi de R$ 4,7 bilhões, crescendo 132,2% a.a, com margem de 9,2%, 2.1 p.p acima de 2019, que apresentou margem EBITDA de 7,1%. O caixa encerrou o ano com relação Dívida Líquida/EBITDA de -0,1x, com caixa de R$ 8,7 bilhões.

A Ser Educacional realizou a conclusão financeira do Contrato de Compra e Venda no qual, através de sua subsidiária CENESUP, adquiriu 100% da sociedade mantenedora do Centro Univers. São Franciso de Barreiras (Receita Líquida est. em 2020 de R$ 42 milhões, com 1,6 mil alunos, pelo preço de R$ 210 milhões) e da Sociedade Educacional de Rondônia, mantenedora de 4 faculdades (Receita Líquida est. em 2020 de R$ 42 milhões, com 2,9 mil alunos, ao preço de R$ 120 milhões). A Companhia também recebeu correspondência da Cape Ann Asset Management, gestora com filosofia value investing e focada em mercados emergentes, que adquiriu participação relevante em ações da Ser, passando a deter 5,1% do capital da empresa.

O Banrisul recebeu correspondência pelo Estado do Rio Grande do Sul, na qual o Estado manifestou interesse em rediscutir ou celebrar novo termo contratual da venda da folha de pagamento ao Banco, firmado em 17/06/2016, pelo prazo de dez anos. O Banrisul se posicionou para avaliar a rediscussão ou a celebração de um novo termo contratual em 24/02, sem dar maiores detalhes da proposta. O Banco também divulgou seus resultados referentes à 2020, com queda do lucro líquido ajustado de 35,3%; conjuntamente foi divulgado o guidance de 2021, com estimativa de crescimento de carteira entre 10% a 15%, e ROE de 10% a 14%.

A Oi informou que a sua controlada indireta Brasil Telecom Comunicação Multimídia S.A (BTCM), escolhida para ser utilizada como SPE InfraCo no processo de alienação parcial da UPI InfraCo, escriturou emissão de debêntures conversíveis em ações, com garantia real, no valor de R$ 2,5 bilhões, com custo de IPCA + 11% a.a, com a finalidade de seguir investindo na infraestrutura de fibra ótica. A Companhia espera vender sua participação majoritária na BTCM, e no mês de fevereiro também celebrou com a Globonet Cabos Submarinos e o BTG Pactual/fundo geridos pelo BTG um Acordo de Exclusividade, visando proporcionar segurança e celeridade às tratativas em curso, garantindo às proponentes o direito de cobrir outras propostas recebidas no processo de alienação da UPI InfraCo. A Oi estima que as debêntures serão pagas com o montante recebido da alienação.

A Sanepar aprovou a estruturação de Oferta Restrita para emissão de debêntures simples, não conversíveis em ações, no montante total de R$ 500 milhões, em três séries. Será adotado o procedimento de coleta de intenções para definição da remuneração das debêntures e da quantidade de debêntures a serem alocadas caso haja a segunda e terceira séries. A Companhia também enviou à AGEPAR suas colocações na Consulta Pública nº 01/2021, solicitando compensação dos valores oriundos da substituição do IGP-M por IPCA. A solicitação será avaliada pela AGEPAR.

Vokin Everest FIC FIM

Comentários dos Gestores

O desempenho dos ativos ao longo do mês de fevereiro casualmente foi similar ao realizado em janeiro, sendo marcado por um primeiro momento mais favorável para os ativos de risco no mundo todo e, mais próximo ao final do mês, com uma reversão da tendência positiva e aumento de volatilidade. No cenário internacional, podemos atribuir que os principais fatores que impactaram nessa piora foram o ritmo ainda relativamente lento da vacinação contra o coronavírus em diversas regiões, principalmente na Europa; o rigoroso inverno nos Estados Unidos, com impacto direto nos preços de energia; e o maior destaque, sem dúvida, sendo a forte aceleração dos juros americanos (Treasuries) em função da preocupação dos investidores com a pressão inflacionária que o agressivo pacote fiscal insistido pelo presidente Biden pode gerar com a aceleração do consumo em uma economia que já apresenta sinais de recuperação. Como referência, o rendimento anual dos títulos de 10 anos era negociado próximo a 0,92% no final do ano e chegou a negociar a 1,53% no final de fevereiro, o que acaba diminuindo a atratividade de outros investimentos de risco.

No cenário doméstico ainda tivemos algumas questões que também impactaram os mercados, como a alta ocupação hospitalar em diversas cidades em função da escalada no número de casos de coronavírus, levando a retomada de algumas restrições de circulação e a demissão do atual presidente da Petrobras pelo presidente Jair Bolsonaro, que elevou o risco de uma maior interferência política nas empresas estatais. Com relação ao desempenho dos principais ativos locais, a bolsa encerrou o mês novamente em queda (Ibovespa com -4,37%), valorização do dólar frente ao real (+2,39%) e abertura das taxas de juros reais (levando à queda de -1,52% no IMA-B). 

Mesmo com essa volatilidade no mercado doméstico, o Everest encerrou o mês com alta de +0,68% ante +0,13% do CDI, acumulando alta de +4,52% nos últimos 12 meses, contra +2,40% do CDI, equivalente a 190,5% do CDI no período. Como destaques de rentabilidade, tivemos os fundos multimercado macro SPX Nimitz (+5,41% no mês), Gávea Macro Plus (+3,56%) e Ibiúna STH (+3,33%), sendo que as principais contribuições para os resultados positivos foram as posições a favor da elevação nas curvas de juros tanto no Brasil, quanto no exterior, que ainda estavam em patamares extremamente baixos em um ambiente já de maior perspectiva inflacionária. Destaques negativos para os fundos Pandhora Long Bias (-7,29%), GBV Aconcágua (-2,50%) e Apex Infinity 8 (-2,22%), todos impactados por posições em renda variável local. 

Em fevereiro foram feitos dois ajustes na carteira: foi novamente aumentada a posição em juros reais (NTN-B 2035) após a abertura nas curvas de juros próximo ao final do mês, e aumentada a posição no fundo quantitativo Giant Zarathustra.

Em março devemos ter uma série de fatores que podem trazer impactos relevantes para o mercado. Dentre elas cabe ressaltar como será, de fato, aprovado pelo Congresso o pacote fiscal do presidente Biden, com seus respectivos impactos nas perspectivas de inflação e curvas de juros; e a decisão, pelo Banco Central do Brasil, referente à taxa Selic em um momento em que já haveria justificativa suficiente para o início de um ciclo de alta mais acelerado. No Brasil, também será importante acompanhar se esse novo alinhamento político entre executivo e legislativo poderá finalmente resultar no avanço de reformas importantes.