Carta 192Janeiro 2021

Economia

A volta da normalidade

Em meio a um ano atípico, os dados de fechamento do Balanço de Pagamentos (BP) do Brasil em 2020, divulgados pelo Banco Central, sinalizaram uma melhora substancial, tanto medido em dólares (-US$ 12,5 bilhões) quanto em percentual do PIB (0,87%). Mas é preciso avaliar esses resultados com cautela, sob o risco de se ter conclusões equivocadas, uma vez que as políticas de Stay-at-Home espalhadas pelo mundo distorceram todas as estatísticas. De maneira simples, o BP é composto de duas grandes partes: i) Transações correntes: que reflete a relação econômica do país com o exterior; ii) Conta capital e Financeira: que retrata como que essa relação se deu do ponto de vista financeiro. Em ambos, no caso do Brasil, os valores são expressos em dólares. Assim, por exemplo, quando um país cresce, ele importa mais bens e serviços, paga mais por contratos de seguro e transporte no exterior, aluga mais equipamentos (é o caso do leasing das companhias aéreas), as pessoas viajam mais para outros países e as empresas, em solo nacional, lucram mais o que, por sua vez, pode resultar em maior envio de recursos ao exterior. Esses são itens que afetam as Transações Correntes. Do outro lado, as oportunidades criadas internamente podem atrair investidores estrangeiros que irão alocar recursos na forma de investimento no mercado de ações, comprar títulos públicos e privados, transferir recursos para empresas nacionais na modalidade de investimento direto dentre outros itens que refletem o interesse financeiro do mundo no país. Na literatura internacional aponta-se e, na vida real se verifica, que é normal economias emergentes apresentarem déficit em Transações Correntes, mas que conseguem financiar esse com a atração de investimentos, em especial daqueles países com maior abundância de capital. Ilustramos esse comportamento para o Brasil no gráfico onde, tirando apenas um breve período entre 2003 e 2006, todo o histórico das Transações Correntes foi de déficit. Nos piores momentos, de 1998-2002 e 2011-2015, nos aproximamos de um patamar delicado de quase 5% do PIB, e que foi difícil de financiar. Vale destacar que esses são períodos que antecederam um ajuste da taxa de câmbio no sentido da depreciação, considerada a forma mais rápida de equilibrar o BP, porém, não é a mais saudável. Claro que há outros fatores que afetam o movimento da moeda no curto prazo, mas a análise estrutural segue o BP. Veja o exemplo de 2018-2019 quando tivemos uma piora substancial das Transações Correntes que chegaram a 3% do PIB. A pandemia e a desvalorização cambial do ano passado contribuíram para promover um forte ajuste em um curto espaço de tempo. As importações despencaram 14% por conta da menor atividade econômica interna (quase 2/3 do que importamos são insumos para a indústria), reduzimos o resultado da rubrica “viagens internacionais” em US$ 9,2 bilhões e, por conta dos menores lucros das empresas, enviamos menos US$ 15 bilhões em dividendos para as matrizes no exterior. Com isso, foi possível reduzir o déficit das Transações Correntes de 2019 de US$ 50,6 bilhões para US$ 12,5 bilhões. Mas veja que, em um cenário de volta da atividade econômica, como o projetado para 2021, as importações podem aumentar mais que as exportações e as empresas voltarem a ter lucro e enviar recursos ao exterior. Já os gastos com viagens é uma incógnita, pois têm relação direta com a abertura das fronteiras de outros países. De qualquer forma, será normal presenciarmos um déficit em Transações Correntes maior em 2021, e que deve se aproximar de 1,2% do PIB, ou seja, o dobro do valor, em dólares, do verificado em 2020, reforçando a tese de que a melhora recente não foi estrutural. Mas, tudo bem, foi sempre assim. A questão principal é: vamos conseguir financiar esse déficit? Ao que tudo indica isso será possível, como consta nas projeções feitas pelo Banco Central em seu último relatório de inflação, em especial pela entrada prevista de US$ 60 bilhões em investimento direto no país (IDP). Esse número é quase o dobro do que entrou em 2020 e deve contribuir para a formação de um cenário de sobra de dólares ao Brasil. Os fatores condicionantes para esse movimento estão relacionados ao processo de gradual volta dos negócios e o formato de recuperação da economia brasileira. Mas a continuidade das políticas monetária expansionistas dos principais Bancos Centrais ao redor do mundo tornam esse cenário bem mais factível de se concretizar. E se isso acontecer, haverá forte pressão para valorização da taxa de câmbio. Em 2021, podemos voltar a normalidade.

Vokin GBV Aconcágua

Comentários dos Gestores

Em janeiro o Vokin GBV Aconcágua fechou com resultado de -0,74%, enquanto o Ibovespa fechou com -3,32%. 

A bolsa brasileira inicialmente, assim como as bolsas globais, foi impactada positivamente pelo anúncio do plano de Biden – novo presidente americano – no valor de US$1,9 trilhão, e pelos pronunciamentos de Jerome Powell – presidente do BC americano – que disse ser cedo para diminuir os estímulos monetários no país por conta dos impactos do Coronavírus. No entanto, em meados do mês, a bolsa reverteu sua tendência de alta com receios relacionados às novas cepas da Covid-19 que poderiam ampliar restrições, atrasar a retomada econômica e prejudicar as contas públicas. Membros do governo brasileiro disseram mais de uma vez que não furariam o teto de gastos mas, ao mesmo tempo, alguns comentaram que, se a pandemia agravar e houver a necessidade de mais auxílios, haverá reformas, como a PEC emergencial. O próprio candidato do governo à presidência Senado já falou a respeito de auxílios. O que parece é que o planalto está aguardando para ver se o número de casos no Brasil irá disparar, como aconteceu na Inglaterra e África do sul (países onde as outras duas variantes foram encontradas) para ver se terá que tomar medidas nesse sentido. Por isso é importante monitorarmos a evolução da pandemia em Manaus, onde a nova cepa brasileira foi descoberta e o número de casos subiu ao redor de 5x e número de mortes 10x de dezembro para janeiro, e se essa cepa irá se espalhar para o restante do Brasil.

O mês vai ser lembrado também pela alta das ações da GameStop nos EUA e do IRB no Brasil, ocasionados pelo alto nível de especulação feito por movimentos e preços combinados através de aplicativos e redes sociais. Esses movimentos são perigosos pela sua velocidade e magnitude e acabam atraindo o interesse de muitos. Assim como esses casos extremos, também vemos em algumas ações conhecidas o interesse de investidores buscando retornos rápidos e apostando em histórias que não são simples de se concretizar. Nesses momentos vemos como ainda mais importante seguir a filosofia de investimento em valor, a qual sempre pregamos. O retorno pode ficar menor em alguns meses mas, no longo prazo, é maneira mais segura de se buscar retornos consistentes.

Seguindo nossa filosofia de investimento em valor, montamos uma posição nova nos últimos meses em uma empresa que não é da moda. A TIM é uma empresa de telecomunicações brasileira que tem 94% de sua receita atrelada à serviços móveis, isto é, planos de celular, com baixa exposição à telefonia fixa e à banda larga e sem participações no mercado de TV por assinatura. A companhia, nos últimos anos, vem realizando mudanças importantes e que nos chamaram a atenção. Na parte de clientes, a TIM tem focado em uma limpeza de base, com desativações de clientes com baixa rentabilidade, e em migrar parte dos clientes pré-pago para planos pós-pago, que apresentam uma receita por usuário maior. Em 2016, 23,5% da base eram clientes pós-pago. Hoje, este percentual está em 42,5%, aumentando em termos reais a receita por usuário de R$20,5 por mês, em 2016, para R$25,3 nos dias de hoje. Associado a essa melhor composição da base de clientes, está a melhora em termos de margem e geração de caixa. A eficiência de custos trazida pela disseminação do uso do 4G, a digitalização de processos internos e as recargas sendo feitas diretamente pelo aplicativo, sem a necessidade do comissionamento de um terceiro, possibilitaram a expansão da margem EBITDA (pré-IFRS) de 31,4% para 37,7% nos últimos quatros anos. Além disso, como boa parte dos gastos associados ao 4G já foi finalizado, a companhia conseguiu reduzir seu nível de investimentos como percentual da receita líquida, de 28,4% para 19,5%. A melhora de margem e o menor nível de investimentos necessário possibilitou uma expansão da geração de caixa operacional a partir da receita líquida, saindo de 3,1% para 17,9% – aumento de quase seis vezes – patamar de geração de caixa que acreditamos ser permanente. A cereja do bolo fica por conta do fatiamento dos clientes da Oi, que ao adicionar 14,7 milhões de novos clientes à base da TIM, um aumento de 28%, devem melhorar ainda mais a margem futura por diluição de custos fixos em um nível de receita maior e por renegociações de contratos com fornecedores e prestadores de serviços. Acreditamos que a TIM deverá ter um bom retorno ajustado ao risco, com uma forte geração de caixa em um setor bastante resiliente.

No próximo mês, será importante monitorarmos a disseminação da cepa do Coronavírus encontrada no Amazonas para o resto do Brasil, bem como sua velocidade de propagação. Será importante acompanharmos as primeiras medidas dos novos presidentes da Câmara e Senado, assim como a eventual necessidade de novos auxílios de renda à população e seus montantes. O lado bom de termos um legislativo alinhado com o executivo é que as reformas e privatizações têm mais chances de serem pautadas e votadas. Se forem aprovadas, trarão um bem enorme para as empresas e para o Brasil.

Vokin K2 Long Biased FIA

Comentários dos Gestores

A SLC Agrícola obteve aprovação por parte do CADE para a proposta de combinação de negócios com a Terra Santa Agro, na qual a SLC assumirá as operações agrícolas, incorporando as ações da Terra Santa, e a mesma formará nova sociedade, arrendando as propriedades para a SLC. O valor da firma atribuído à operação é de R$ 550 milhões.

O Banrisul precificou a emissão de notas subordinadas (Notas), no montante de US$ 300 milhões, à taxa de 5,375% a.a, com prazo de vencimento de 10 anos. Posteriormente, o Banco solicitará a aprovação do Banco Central para que as Notas componham o Capital Nível 2 do Patrimônio de Referência da Companhia, com impacto estimado 3,70 p.p em seu Índice de Basiléia, que no 3T2020 era de 16,2%, composto principalmente de nível 1 (15,4%). 

A Celesc divulgou o desempenho operacional obtido no quarto trimestre de 2020. O número consolidado de unidades consumidoras (UCs) aumentou 2,8% nos 12 meses de 2020 em relação ao mesmo período de 2019, direcionado principalmente pelo crescimento em unidades residenciais (2,9% de crescimento a.a; representam 80% das UCs). Em relação ao consumo, no 4T2020 houve crescimento consolidado de 4,3% em relação ao 4T2019, com destaque para os segmentos Residencial (+7,8%) e Industrial (+7,3%). Nos 12M2020, houve queda de 1,3%, direcionada principalmente pela queda de 2,9% do setor Industrial, que tem o maior consumo entre os grupos.

A Ser Educacional não exerceu seu direito de compra e conjuntamente a Ânima não exerceu seu direito de venda sobre a Sociedade de Educação Ritter dos Reis Ltda, mantenedora da UniRitter, FADERGS e Instituo Brasileiro de Medicina de Reabilitação. Adicionalmente, permaneceu inalterado o direito de preferência em benefício da Ser caso a Ânima decida vender tais entidades a terceiros. A Companhia também aprovou o novo Programa de Recompra de ações, pelo prazo de 12 meses, podendo adquirir até 9,1% das Ações em Circulação.

A BRF concluiu a aquisição de 100% das ações de emissão da Joody Al Sharqiya Production Factory, empresa localizada na Arábia Saudita, pelo preço aproximado de US$ 8 milhões, estando sujeito a ajustes. Com a conclusão da aquisição, a BRF iniciará um plano de expansão de processamento da planta de 3.600 ton/ano para 18.000 ton/ano, com investimento adicional estimado de US$ 7,2 milhões.

A Bradespar recebeu retorno negativo do julgamento de Recurso interposto pela Litel Participações S.A na Ação de Indenização movida contra a Bradespar, na qual é cobrada a importância de R$ 1,4 bilhão, e a Câmara que julgou o recurso proveu por unanimidade a apelação da Litel, julgando improcedente a reconvenção apresentada pela Bradespar. A decisão do Tribunal de Justiça do Rio de Janeiro fica sujeita a recursos internos e a Recursos Especial e Extraordinários nos Tribunais Superiores.

Vokin Everest FIC FIM

Comentários dos Gestores

O ano iniciou com uma retomada da volatilidade nos mercados, ainda que sem um grande tema que trouxesse impacto para o desempenho dos ativos. A transição presidencial nos Estados Unidos acabou ocorrendo sem surpresas, com o atual presidente Joe Biden já revertendo algumas medidas e posicionamentos que estavam sendo adotados por Donald Trump. Com relação ao Covid, ainda que tenha sido observado o recrudescimento da doença em diversas regiões de países desenvolvidos, o avanço dos programas de vacinação e os primeiros indicadores com os impactos nos lugares onde a vacinação está mais acelerada, trazem perspectivas otimistas. Próximo ao final do mês, na bolsa norte-americana ainda tivemos um insólito episódio de pequenos investidores, organizados em redes sociais, montando posições em conjunto para forçar grandes fundos a cobrirem suas posições, gerando perdas significativas em alguns casos e à margem das regras contra manipulação de preços, agregando mais volatilidade aos mercados.

No Brasil também foi observada piora no avanço da pandemia, em parte atrelada a problemas de infraestrutura, sendo que um melhor alinhamento político sobre as vacinas poderia ter proporcionado uma perspectiva mais favorável quanto ao prazo de vacinação da população. A repercussão do posicionamento do presidente Bolsonaro sobre as vacinas tem representado queda em sua popularidade, possivelmente também aliado ao fim dos benefícios sociais. Na parte econômica, seguindo a expectativa do mercado, o Banco Central manteve a taxa Selic estável em 2,0% pela quarta reunião seguida, porém dando indicações que um ciclo de elevação na taxa poderá iniciar antes do esperado, possivelmente em meados do primeiro semestre.

O desempenho do mercado local no mês pode ser dividido em dois momentos, tendo iniciado de forma bastante otimista, impulsionado pelas perspectivas favoráveis comentadas ao final do ano, principalmente com relação às campanhas de vacinação. A tendência acabou se revertendo, tendo como uma das justificativas as discussões envolvendo a sucessão dos presidentes da Câmara e do Senado, com diversas manifestações em favor da manutenção dos benefícios à população através da flexibilidade no teto dos gastos, além da preocupação com as novas cepas do coronavírus e um movimento de realização de lucros. Depois de dois meses de forte alta, a bolsa encerrou o mês em queda (Ibovespa com -3,32%), nova desvalorização do real frente ao dólar (-5,37%) e abertura das taxas de juros reais (levando à queda de -0,85% no IMA-B). 

O Everest encerrou o mês com queda de -0,47% ante +0,15% do CDI, acumulando alta de +2,92% nos últimos 12 meses, contra +2,54% do CDI. Como destaques de rentabilidade no mês, tivemos os fundos Gávea Macro Plus (+1,59% no mês), Quantitas Arbitragem (+1,55%) e Kadima High Vol (+1,09%). Destaques negativos para os fundos Pandhora Long Bias (-4,21%), Zarathustra (-3,00%) e Pandhora Essencial (-2,85%). Observamos durante o mês uma elevada dispersão nos resultados dos fundos alocados, o que, apesar de que possa trazer impactos negativos de curto prazo, contribui para o processo de diversificação da carteira. Em janeiro foram feitos dois ajustes marginais na carteira: foi aumentada a posição em juros reais (NTN-B 2035), aproveitando o movimento de abertura na curva de juros, e feito aumento no fundo Ibiúna Long Short STLS em função da abertura de uma janela de captação.

O mês de fevereiro inicia com uma perspectiva otimista no âmbito local, com algumas regiões apresentando sinais de melhora na ocupação hospitalar por infectados de Covid-19 e ainda uma recente aceleração no número de vacinas aplicadas. Além disso, as eleições dos líderes do Congresso acabaram resultado em vitória política para o presidente Bolsonaro, com a expectativa que, desta forma, uma agenda positiva de mudanças possa finalmente entrar em pauta.