Carta 191Dezembro 2020

Economia

Desequilíbrio a ser corrigido

Encerramos o ano de 2020 com a sensação de que a nuvem cinza sobre a economia ficou para trás. Faz sentido pensar isso depois de passarmos pela pior crise que o mundo experimentou desde a Segunda Guerra. E os números de PIB dos países referentes ao 3º trimestre do ano passado já sinalizaram isso, da mesma forma que os primeiros indicadores do 4º trimestre confirmam essa tendência. Mas não se sai de um cenário desses com uma economia ilesa. O desarranjo foi grande e variado de acordo com a intensidade e o tipo de enfrentamento feito pelos Governos. A partir desse ano, cada país tem um desafio macroeconômico diferente. Para o Brasil, o ano se inicia com os temas muito bem definidos. Em primeiro lugar, e já bem conhecido de todos, é a resposta que o mercado de trabalho irá dar diante do fim do Auxílio Emergencial. Certamente teremos aqui uma queda da massa de rendimentos que pode afetar, na margem, o desempenho do comércio. O remédio, nesse caso, é permitir a volta da economia à normalidade, incentivando as contratações no segmento de serviços, em especial hotelaria e alimentação fora do domicílio e, também, no setor de construção civil que tem o potencial de criar muitas vagas. O segundo grande desafio é a área fiscal. As contas públicas nunca foram tão deficitárias em um curto espaço de tempo e a margem de manobra é pequena, tanto para a União quanto para Estados e Municípios. No início, muitos governadores apoiaram o fechamento total da economia, alegando ser essa a solução para a pandemia. Depois que se depararam com a queda de arrecadação, a solução encontrada por esses Governadores foi transferir a conta para a sociedade na forma de mais impostos. Acredito que o custo político dessa medida será elevado. Outro desafio que emergiu no ano passado é a enorme dívida pública do Tesouro Nacional que, agora demanda uma gestão de quase R$ 5 trilhões em que cerca de 30% vence em 12 meses. Aqui não tem solução fácil. Parte dessa geração e a próxima irão pagar essa conta. Por fim, temos a inflação. Muito temos escutado sobre o aumento dos preços ao consumidor, com destaque para alimentos. Mas o fato é que a origem do problema está no setor produtivo. Ao decretar que fábricas não poderiam produzir e pessoas não poderiam consumir, os Governos locais não se flagraram do desarranjo macroeconômico que iriam produzir meses à frente. Reativar a economia é muito mais desafiador do que paralisar. Durante meses, os empresários ficaram no escuro sem saber que direção tomar. Nenhuma autoridade com outorga de poder para fazer essa gestão foi capaz de dirimir essas dúvidas. Resultado? Engavetaram investimentos, reduziram encomendas, demitiram funcionários e fecharam fábricas. E o que foi pior: os decretos pipocaram por todos os lados. Empresas com filiais em diferentes Estados ou Municípios tiveram que conviver com ordens distintas, uma fábrica podendo funcionar e a outra, fechada. Nesse meio tempo, ainda tivemos uma forte desvalorização cambial que ajudou a impactar o preço dos insumos. Não há como culpar a indústria aqui. O choque de oferta foi causado pelos Governos e cabe a eles, agora, tentar corrigir esse desequilíbrio. Mas não vai ser fácil. De acordo com os dados de inflação ao produtor, divulgados pelo IBGE, até o mês de novembro, 11 segmentos industriais, de um total de 25, tiveram variação de preços acima da média da indústria. O destaque do ano tem sido o aumento de preço da indústria extrativa, puxado por minério de ferro que teve alta de 74% em 2020 e chegou a US$ 160. Vale destacar que, para a indústria nacional, essa alta fica ainda maior devido à desvalorização cambial. O problema aqui está relacionado ao efeito em cadeia sobre toda a indústria nacional que já sentiu esse aumento de custos e ainda deve repercutir mais reajustes em 2021. A siderurgia, por exemplo, consome o minério de ferro para, posteriormente, vender insumos para a construção civil, indústria automobilística, eletrodomésticos e outros segmentos que usam aço. Veja que a metalurgia, onde se insere a siderurgia, já teve alta nos produtos em 31% no acumulado jan-nov. Outros dois que já refletem esse movimento são informática e eletrônicos e materiais elétricos. Mas ainda devemos ter alta na indústria automobilística e em máquinas e equipamentos, que pode encarecer os investimentos mesmo em um cenário de juros baixos. Os custos de produção aqui apontados não contemplam impostos e transporte. Portanto, novos reajustes no preço dos combustíveis têm o poder de encarecer ainda mais os produtos ao consumidor final. Como diz o ditado: “os preços industriais estão grávidos dos preços ao consumidor”.

Vokin GBV Aconcágua

Comentários dos Gestores

Em dezembro, o Vokin GBV Aconcágua fechou com resultado de 7,36%, enquanto o Ibovespa fechou com 9,30%. O mês foi marcado por mais uma forte alta das bolsas, influenciada principalmente pelas vacinas e pelo novo estímulo fiscal americano. No ano o Vokin GBV Aconcágua fechou alta de 16,96%, contra 2,92% do Ibovespa.

Após termos os primeiros resultados de eficácia de algumas vacinas em novembro, vimos em dezembro as primeiras aprovações e início dos processos de vacinação em alguns países. A vacina da Pfizer/BioNTech foi a primeira a ser aprovada, em 8/12 na Inglaterra, que aprovou também a Moderna e AstraZeneca/Oxford em dezembro. As duas primeiras também já foram aprovadas pela FDA nos EUA. No final do mês, 40 países já haviam começado a vacinar suas populações. No Brasil, além da Pfizer e AstraZeneca, Janssen e Coronavac também submeteram suas vacinas à avaliação contínua na Anvisa. Em 07/12 o governo de SP anunciou um programa de imunização estadual com a Coronavac, a ser iniciado em 25/01/2021 e que previa a vacinação de 9 milhões de pessoas até 22/03, sujeito à aprovação da vacina pela Anvisa. O laboratório chinês responsável pela vacina ainda não divulgou o resultado de eficácia, pois pretende fazê-lo de forma unificada com os dados dos diversos países nos quais testou seu imunizante. No entanto, no dia 16/12 o ministério da saúde publicou seu plano, que prevê imunizar metade da população até julho/21 e a outra metade no segundo semestre, sendo as doses divididas da seguinte forma (em milhões): 100,4 da AstraZeneca e interesse na compra de 100 da Coronavac até julho/21 (produzidas em grande parte no Brasil – Fiocruz e Butantan), interesse na compra de 8,5 da Pfizer e 3 da Janssen no primeiro semestre. No segundo semestre tem interesse na compra de mais 61,5 da Pfizer e 35 da Janssen, além de 42,5 através da Covax Facility (sem data específica para entrega). Acreditamos que o plano tem boas chances de funcionar, e, com isso, a pandemia deve terminar entre o final do 3º e início do 4º trimestre de 2021. No mundo desenvolvido deve acontecer o mesmo. É possível, porém, que no início do segundo semestre o número de casos já tenha caído o suficiente para voltarmos a uma relativa normalidade.

No final de dezembro, Trump aprovou o pacote de alívio e financiamento governamental de US$2,3 trilhões, tão debatido pelo congresso americano nos últimos meses, sendo que US$900 bilhões se referem a medidas relacionadas à pandemia, como cheques que serão direcionados diretamente às famílias. Porém, depois de dizer que não aprovaria o pacote e aprová-lo na última hora, o presidente americano propôs que o valor do cheque aumentasse de US$600 para US$2.000 por família, o que pode aumentar o estímulo em US$500 bilhões. O Congresso ainda irá votar essa medida, mas a expectativa que o mercado tinha quanto à aprovação do pacote e a possibilidade de mais estímulos animaram as bolsas globais ao longo do mês.

A entrada de recursos estrangeiros, que já vinha forte nos últimos dois meses e continuou em dezembro, aliado a um enfraquecimento global do dólar e retomada forte da economia chinesa, levou a alta das empresas ligadas à commodities, como Vale e Petrobras. A primeira é uma posição que carregamos ao longo do ano de 2020 e aumentamos a partir da forte queda de março, sendo contribuidora importante para o resultado do fundo no ano. Hoje, mantemos uma parte da posição em ações da Vale e parte em ações da Bradespar. Atualmente, a Bradespar negocia com um desconto de 23% em relação à participação da companhia na Vale do Rio Doce (5,91%). Há ainda alguns ajustes de valor insignificante: o ativo judicial com a Litel (outro sócio da Vale), a ineficiência fiscal da estrutura de holding sobre os proventos da Vale, as despesas operacionais e o caixa líquido da holding. Historicamente, tal desconto foi de 10% em 2010, 40% em 2016 e vem caindo desde então. Recentemente, em novembro/2020, encerrou-se o acordo de acionistas da Vale do qual a Bradespar participava, facilitando uma eventual extinção da Bradespar e distribuição das ações da Vale para os acionistas da Bradespar.

No Brasil, as votações importantes estão em compasso de espera das eleições para presidência da câmara e do senado, agora sem possibilidade de reeleição (definida pelo STF). A PEC emergencial e o orçamento de 2021 ficaram para janeiro e a reforma tributária, entre outras importantes, deve ficar para depois da nova eleição, que deve ter foco na disputa da câmara, entre Baleia Rossi e Arthur Lira (candidatos do Rodrigo Maia e do governo, respectivamente).

Apesar do ânimo com as vacinas, em dezembro, o número de casos nos países do hemisfério norte bateu recorde novamente, com uma nova variante do coronavírus descoberta na Inglaterra e que parece ser mais transmissível. Isso levou a uma série de novas restrições à mobilidade e à atividade econômica. Por isso será importante monitorar nos próximos meses o que avançará mais rápido: a vacinação ou os novos casos. Isso terá grande influência sobre a retomada econômica na medida que estamos tratando de novas restrições, mesmo que mais brandas que as do ano anterior, em meio a uma economia mais fragilizada no mundo todo e com mais riscos fiscais no mundo em desenvolvimento que, como viemos alertando, é o caso do Brasil.

Vokin K2 Long Biased FIA

Comentários dos Gestores

O Pão de Açúcar obteve aprovação pelos conselhos de administração do GPA e da Sendas para a reorganização societária visando segregar a unidade de cash and carry (Assaí, explorada pela Sendas), devendo ser submetida à aprovação dos acionistas de ambas as companhias. A transação envolve a cisão parcial da Sendas, segregando a participação dela em Éxito, transferindo ativos operacionais ao GPA e ocorrendo a cisão parcial do GPA, segregando a participação em Sendas diretamente aos acionistas do GPA. A Companhia também informou que recebeu os pedidos de renúncia aos cargos do Conselho de Administração do GPA de Franck-Philippe Georgin, Philippe Alarcon (será indicado para compor o CA da Sendas) e Luis Nelson Guedes de Carvalho (permanecerá no CA da Sendas). Em substituição, foram eleitos Christophe Hidalgo, Rafael Russowsky e Renan Bergmann.

A Vale prorrogou antecipadamente suas concessões ferroviárias da Estrada de Ferro Carajás e Estrada de Ferro Vitória a Minas, conjuntamente e por trinta anos, a partir do vencimento dos contratos vigentes em 2027. Em contrapartida, a Companhia assumirá compromissos totais estimadas em US$ 5,1 bilhões a serem executados até 2057. Este movimento retira incertezas sobre parte relevante da cadeia de logística integrada da empresa. A Vale também atualizou as estimativas para os próximos anos: produção de minério de ferro entre 315-335 Mt em 2021; US$ 5,8 bi de CAPEX em 2021 e US$ 5,5 bi para os próximos anos, sendo 82% da Manutenção (US$ 4,5 bi). Nos 9M20, o EBITDA em US$ foi de US$ 14,1 bi, com margem média de 49%.

O Banrisul deliberou sobre o pagamento de juros sobre capital próprio (JSCP) no valor total de R$ 94 milhões, tendo R$ 42 milhões sido creditados em 28 de dezembro e R$ 52 milhões a serem pagos em 20 de janeiro de 2021, representando um dividend yield médio de 1,6%.

A Celesc emitiu R$ 37 milhões em debêntures à taxa de IPCA +4,3% a.a, com prazo de vencimento de 10 anos, direcionado os recursos para o projeto da Pequena Central Hidrelétrica Celso Ramos. No 3T20, a dívida líquida da companhia era de R$ 686,4 milhões, equivalendo a 0,8 vezes o EBITDA (R$ 858 milhões). Além disso, a Companhia aprovou seu orçamento de CAPEX para o exercício de 2021, no valor de R$ 722 milhões, sendo R$ 210 milhões financiados por recursos de terceiros, R$ 447 milhões por recursos próprios e R$ 65 milhões através da Participação Financeira do Consumidor.

A Sanepar comunicou que a AGEPAR definiu sobre o processo de Abertura de Consulta Pública referente à Segunda Revisão Tarifária Periódica (RTP), cujos resultados preliminares apontam para uma tarifa no próximo ciclo de R$ 5,3031/m³, representando uma redução de 2,5882% em relação à tarifa que vigorará a partir de 05/02/2021. A aplicação do Índice de Reajuste Tarifário de 5,11% é abaixo do que havia sido divulgado pela própria AGEPAR em agosto (9,62%). A autarquia definiu que eventuais perdas de receita decorrentes da não aplicação do índice integral serão objeto de análise no processo da RTP, previsto para iniciar em 2021. 

A Ser Educacional exerceu seu direito de adquirir 100% do capital das sociedades mantenedoras da Faculdade Internacional da Paraíba e do Centro Universitário dos Guararapes e do CEDEPE Business School da Ânima Educação, pelo preço de R$ 180 milhões. A Companhia também prorrogou por quinze dias (contados a partir de 27/12) o prazo para exercício do direito de compra da UniRitter, FADERGS e do Centro Univers. Hermínio da Silveira. Além disso, a Companhia fez duas aquisições: através de sua subsidiária CENESUP, adquiriu 100% da sociedade mantenedora do Centro Univers. São Franciso de Barreiras (Receita Líquida est. em 2020 de R$ 42 milhões, com 1,6 mil alunos, pelo preço de R$ 210 milhões) e da Sociedade Educacional de Rondônia, mantenedora de 4 faculdades (Receita Líquida est. em 2020 de R$ 42 milhões, com 2,9 mil alunos, ao preço de R$ 120 milhões).

Vokin Everest FIC FIM

Comentários dos Gestores

Retomando ao texto da carta de dezembro de 2019, o encerramento daquele ano foi marcado por uma onda global de otimismo em função de bons sinais nos níveis de atividade e perspectiva de continuidade de juros baixos por um longo período. O Brasil também estava inserido no ambiente favorável, apresentando um crescimento cada vez mais consistente, desemprego com queda gradual e inflação controlada. Passados exatos 12 meses daquele momento, pode-se usar a mesma descrição para o cenário atual: o ano se encerra com uma onda otimista em função da expectativa de retomada do crescimento global, refletido inclusive em diversos índices acionários próximos das máximas históricas, inclusive no Brasil.

Esse comparativo simplista acaba ignorando a situação vivida durante este ano, não só como alocadores de recursos, mas como sociedade organizada. Iniciamos 2020 com notícias ainda desencontradas sobre uma nova doença em uma província chinesa, que, em pouco mais de três meses, desencadeou uma das quedas mais acentuadas na história das bolsas de valores, assim como um temor generalizado não só com relação à gravidade da doença, mas pelas inestimáveis perdas trazidas pela interrupção simultânea na atividade econômica de diversos países. Esses temores levaram diversos países a atuar de forma sem precedentes para evitar o colapso, injetando volumes massivos de recursos como forma de amenizar o impacto da parada na atividade. A reversão abrupta do ambiente favorável impactou severamente no resultado de diversos fundos investidos pelo Everest, elevando também a volatilidade do fundo de forma significativa.

Tão impressionante quanto a queda observada no final de fevereiro e em março, foi a recuperação dos mercados nos meses seguintes, à medida que foi se conhecendo mais a dinâmica do novo vírus, culminando recentemente no início da vacinação em diversos países, mas também pelos efeitos na recuperação econômica trazidos por essa inédita injeção de liquidez. O Everest, apesar dos ajustes feitos nas alocações ao longo do ano, manteve não só seu perfil diversificado, mas também um viés moderadamente otimista, impactando diretamente na recuperação da rentabilidade e pela normalização gradual no nível de volatilidade. 

No fechamento anual, a bolsa encerrou com alta (Ibovespa com +2,92% no ano), forte desvalorização do real frente ao dólar (-28,93%) e fechamento das taxas de juros reais (levando à alta de +6,41% no IMA-B). Impulsionado novamente pelas alocações em renda variável, o Everest encerrou o mês com alta de +1,80% ante +0,16% do CDI, acumulando alta de +3,77% no ano, contra +2,76% do CDI, equivalente a 136,14% do CDI, apesar do cenário desafiador enfrentado durante o ano. Como destaques de rentabilidade anual tivemos os fundos Itaú Hedge Plus (+18,46% no ano, principais contribuições foram as posições de juros locais), GBV Aconcágua (+16,96%, com ganhos em ações no Brasil), Gávea Macro Plus (+16,06%, principais ganhos em moedas e juros) e Ibiúna STH (+15,53%, principais ganhos em juros locais). Em dezembro foi feito um rebalancemento na carteira, com aumento marginal em sete fundos já investidos e resgate total do fundo AzQuest Total Return. O Everest inicia o ano alocado em 25 estratégias de 19 gestoras diferentes e com patrimônio de R$ 477 milhões.

Acreditamos que a situação atual requer bastante atenção, principalmente em função do forte avanço global no número de casos de coronavírus com ritmo de vacinação lento e em função da incerteza de como retomarão as economias com menos estímulos, aliado ainda ao problema fiscal que se agravou no país. Ainda assim, não se pode desconsiderar que a abundante liquidez global continua tendo forte influência nos preços dos ativos, com o mercado já antecipando as perspectivas de normalização para 2021. 

Agradecemos pela confiança neste 21º ano de atividade do fundo Vokin Everest FIC FIM e desejamos a todos um excelente 2021.