Carta 189Outubro 2020

Economia

Muito mais que o fiscal

Os últimos três meses foram de intensas discussões políticas e econômicas sobre o agravamento do problema fiscal brasileiro com a implementação das políticas de combate ao Stay-at-Home. Dentre essas, a de maior volume de recursos, com gastos totais previstos em R$ 322 bilhões, foi o AE – Auxílio Emergencial. A transferência de renda diretamente para 29,9 milhões de domicílios se deu de forma disseminada pelo Brasil desde maio desse ano. Mas, sua distribuição não foi homogênea entre regiões e Estados. Cerca de 60% dos domicílios do Norte e Nordeste receberam o AE, contra 42% no Centro Oeste, 37% no Sudeste e 31% no Sul. Esses números são ainda mais discrepantes quando analisamos os dados de Estados referentes a setembro, quando apenas 24% dos domicílios de SC receberam o AE, contra uma taxa de 68% verificada no Amapá. Apesar dos valores de repasse (R$ 894 por mês) não serem significativos, foi o suficiente para gerar uma situação inusitada no mercado de trabalho nacional com as pessoas deixando de procurar uma ocupação, o que contribuiu para manter a taxa de desemprego em um patamar relativamente baixo diante da intensidade da crise. Fato é que as medidas implementadas, do tipo AE, ajudaram a amenizar os efeitos do Stay-at-Home durante alguns meses, principalmente dentre as pessoas com renda mais baixa e que atuavam no mercado informal, criando uma ponte até o momento em que a economia tivesse condições de gerar novas ocupações. O repasse ajudou, inclusive, a manter uma parte da atividade econômica nacional. Porém, chegou o momento de enfrentar a realidade. Não há condições fiscais de sustentar um programa dessa magnitude por mais tempo e, na virada do ano, os repasses devem cessar (ao menos é o que temos definido dentro do orçamento até esse momento) o que irá forçar muitas pessoas a procurarem uma atividade. Podemos dimensionar esse cenário analisando a pesquisa especial Covid feita pelo IBGE. Atualmente são 26 milhões de pessoas que não estavam ocupadas em setembro e que, apesar de citarem que gostariam de trabalhar, não procuraram trabalho. Ou seja, são pessoas que, de alguma maneira, perceberam que não adiantaria procurar uma ocupação. Até aqui tudo bem. Em cenários de crise, as pessoas percebem que é difícil encontrar uma ocupação e preferem aguardar. Mas a situação atual se desenha de uma maneira diferente. São 16 milhões que apontaram como motivo principal por não procurar ocupação a pandemia ou a ausência de trabalho na localidade. E mais: desse total, temos 11 milhões que recebiam o AE. E isso já nos dá uma boa ideia de como pode ser o efeito do fim desse repasse sobre o mercado de trabalho. É bem provável que essas 11 milhões de pessoas não irão procurar ocupação ao mesmo tempo. Porém, se isso acontecer e nenhuma delas encontrar ocupação, a taxa de desemprego pula dos atuais 14,4% para cerca de 23,7%. Talvez esse seja o pior cenário a traçar no momento e o cenário mais realista é o que considera que apenas uma parte desse universo volte a procurar uma ocupação ainda no primeiro trimestre do ano que vem. Mas o ponto principal é que a economia não terá condições de absorver nem 1/3 desse contingente em tão curto espaço de tempo. Portanto, independente do movimento que as pessoas farão após o fim do AE, podemos afirmar que a taxa de desemprego atual ficará maior já no início de 2021. E, mais ainda, assim como em outros indicadores, essa situação se desenha de maneira distinta dentre as regiões do Brasil. O Nordeste, por exemplo, que agrega metade dessas 11 milhões pessoas apontadas acima, deve sofrer os maiores impactos econômicos e sociais. E as alternativas de política econômica no momento são poucas. O Governo Federal não tem como seguir nas transferências de renda sob pena de descumprir a lei que definiu o teto dos gastos ainda em 2016. Sendo assim, se não houver circulação de riqueza, não tem como gerar nova renda. E ai voltamos ao ponto do distanciamento social. Os dados mostram que, atualmente, 40% das pessoas seguem circulando com algumas restrições, como o uso de máscara e evitando aglomerações. Esse percentual é insuficiente para garantir uma velocidade maior de novas oportunidades no mercado de trabalho, em especial em dois segmentos muito sensíveis ao distanciamento social e que fecharam 367 mil empregos de março a setembro, dos quais 60 mil somente no Nordeste: i) hotéis e pousadas; ii) bares e restaurantes. As dificuldades fiscais serão esquecidas diante do agravamento dos problemas sociais que se desenham.  

Vokin GBV Aconcágua

Comentários dos Gestores

Em outubro, o Vokin GBV Aconcágua fechou com resultado de -2,91%, enquanto o Ibovespa fechou com -0,69%.

Os principais fatores que vêm afetando os mercados nos últimos meses continuaram a dar o tom na bolsa brasileira ao longo de outubro. O risco fiscal foi o foco ao longo do mês, com as falas de Rogério Marinho e Hamilton Mourão, integrantes do governo Bolsonaro, sugerindo que o programa Renda Cidadã, sucessor do Bolsa Família, poderia não ser incluído na regra do teto de gastos, que impede que as despesas cresçam mais do que a inflação. A reação ruim do mercado e a aliança formada entre Guedes e Maia para defender esse mecanismo de controle fiscal foram fatores importantes que levaram o governo a adiar a decisão sobre o programa para depois das eleições municipais. O andamento das reformas e as definições de gastos relacionados à pandemia no ano de 2021 são pontos ainda em aberto, que dependem da decisão política do presidente, que também olha sua popularidade, e das negociações com o “centrão”, que está de olho na eleição para a câmara de deputados em 2021. Durante boa parte de outubro vimos esses problemas terem suas soluções postergadas, porém são eventos de crucial importância e que devemos visualizar com maior clareza somente a partir de dezembro. 

Mesmo com os riscos citado acima, os bons resultados das empresas brasileiras no 3T20 e o bom humor externo vinham trazendo resultados positivos para a bolsa brasileira até o dia 21/10. Os avanços na negociação de um novo estímulo fiscal nos EUA, discutido entre o congresso e o governo daquele país, animaram os mercados, mesmo que a resolução tenha sido adiada para depois das eleições para presidente. Porém, no final do mês, o humor mudou com o avanço dos casos de coronavírus nos EUA e na Europa, com novas restrições à circulação sendo impostas na França e Alemanha.

Acreditamos que distorções nos valuations das empresas vêm se acentuando recentemente, com empresas consideradas “premium” se valorizando muito acima da média de seus pares. Perspectivas favoráveis ocasionadas por mudanças estruturais de comportamento e modelos de negócios considerados vencedores vem recebendo atenção e precificação desproporcionais em nossa opinião. 

As ações da Ser educacional são um exemplo disso. Com um negócio com um bom histórico operacional, com boas margens e retorno sobre o capital investido, é negligenciada em relação a alguns de seus pares por não ter entre suas linhas de receita a venda para terceiros de sistemas de ensino e não ser focada em cursos de medicina. Naturalmente, o primeiro fator tem ótimas perspectivas de longo prazo e o segundo traria menos risco de perda de ticket médio pelo avanço do EAD, mas as diferenças de precificação, em nossa opinião, parecem não fazer sentido.  Mesmo tendo tido um excelente controle de despesas em meio a pandemia e conseguido manter a inadimplência e evasão em níveis melhores que o setor, não vem recebendo atenção dos investidores. Seu histórico de aquisições e captura de sinergias é bom e a empresa, apesar de não ter conseguido comprar a operação da Laureate, negociou a opção de comprar 20% dos alunos e EBITDA dessa operação após acordo com Ânima e a própria Laureate para encerrar o processo judicial e arbitral que discutia a validade da operação entre sua concorrente e a empresa alvo da aquisição. Além disso, já fez outras aquisições menores no pós-pandemia. Continuamos a acreditar na gestão do negócio, que tem dono e está alinhado com seus acionistas, e no próprio negócio, que deverá ter evoluções em seu formato, mas que vemos poucas chances de sofrer disrupção ou perda estrutural de competitividade, ainda mais em um momento em que a concentração está aumentando e o FIES, que distorceu os números do setor por muitos anos, já é bem menor do que foi no passado.

No próximo mês teremos que monitorar os efeitos do resultado da eleição americana, principalmente as implicações sobre a política externa e a relação com a China. A política fiscal e novos estímulos serão fatores importantes que podem ter destinos diferentes a depender de quem ganhar a eleição. No cenário doméstico, o foco ainda será o teto de gastos, porém devemos ter indicativos sobre seu futuro apenas no final do mês. Os resultados das fases 3 de diversas vacinas também devem começar a aparecer a partir de novembro e isso poderá ter implicações importantes para os mercados, afinal esse é o grande fator, aliado com a capacidade de sua produção, para determinar a velocidade e extensão da retomada econômica mundo afora.

Vokin K2 Long Biased FIA

Comentários dos Gestores

O Pão de Açúcar reportou seus números referentes ao terceiro trimestre de 2020, apresentando um expressivo crescimento da Receita Bruta de 61% (contando com Éxito) e 21% proforma (sem Éxito). O Assaí apresentou um faturamento de R$ 10,1 bi (+32,9% a.a.), impulsionado pela abertura de 42 lojas nos últimos 24 meses, retorno do food service e continuidade do aumento da participação do consumidor pessoa física. O EBTIDA ajustado consolidado do GPA aumentou 29,7% em relação ao 3T19, no valor de R$ 1,7 bi, com margem de 7,8%. O lucro líquido cresceu 151,3% no período, de R$ 154 milhões para R$ 386 milhões, incluindo a operação Éxito.

O Banrisul informou que foi concluído o período de manifestação de interesse e homologação dos pedidos de adesão de empregados ao Plano de Desligamento Voluntário (PDV). O PDV superou o número de adesões de empregados em PDVs anteriores, cujo número foi de 903 empregados, o que representa aproximadamente 9% do quadro de funcionários do Banco.

A Vale atualizou sua projeção de investimentos de US$ 4,6 bilhões para US$ 4,2 bilhões no ano de 2020. A Companhia também reportou seus números do terceiro trimestre, no qual a companhia teve receita líquida de US$ 10,7 bilhões, crescimento de 5,4% em relação ao 3T de 2019; o EBITDA ajustado proforma (excluindo impactos referentes à Brumadinho/COVID) foi de US$ 6,2 bilhões, o maior desde o 4T de 2013. No terceiro trimestre de 2019, o valor foi de US$ 4,8 bilhões.

A Klabin aprovou a alteração dos termos da potencial incorporação da Sogemar pela Companhia, com finalidade exclusiva de ajustar o número de ações da Companhia a serem atribuídas aos sócios da potencial incorporada, que passa a ser de 69.394.696 novas ações ordinárias, nos termos firmados entre a Sogemar e a BNDES Participações S.A. A Klabin também divulgou seus resultados do 3T20: o volume de vendas cresceu 14% em relação ao mesmo período de 2019, tendo vendido 910 mil toneladas; a Receita Líquida aumentou 25% em relação ao 3T19, totalizando R$ 3,1 bi; o Fluxo de Caixa Livre (FCL) da empresa foi de R$ 600 milhões no trimestre, contra R$ 358 negativos no mesmo período do ano passado, impactados principalmente pelo capital de giro positivo no 3T20 e não pagamento de JSCP; o FCL Ajustado, que desconsidera os investimentos no Projeto Puma II e outros projetos especiais, foi de R$ 1,7 bilhão x 385 milhões (3T19), devido ao fato de que o Projeto Puma por si só representou 1,1 bilhão de CAPEX em 2020.

A Grazziotin obteve deferimento do requerimento para levantamento dos depósitos judiciais referente ao êxito em ação judicial envolvendo a exclusão do ICMS da base de cálculo da PIS/COFINS, no montante corrigido de R$ 64,6 milhões. Os valores já foram reconhecidos nas demonstrações de 2019, e dentro do prazo estabelecido pelo Despacho a Caixa Econômica fará a transferência para a conta da companhia.

A Ser Educacional (Companhia) assinou, em 30 de outubro, acordo extrajudicial com a Laureate, extinguindo os processos judiciais e arbitrais em curso entre as entidades, havendo o reconhecimento do direito de Ser receber o pagamento de R$ 180 milhões a título de multa rescisória. Em paralelo, a Companhia firmou acordo com a Ânima Holdings S.A, no qual pode optar por receber o montante em dinheiro ou transferência de 100% do capital da Sociedade Paraibana de Educação e Cultura e da Sociedade Capibaribe de Educação e Cultura, mantenedoras da Faculdade Internacional da Paraíba e Centro Universitário dos Guararapes; e direito de adquirir 100% do capital social da Sociedade de Educação Ritter dos Reis Ltda, mantenedora da UniRitter, FADERGS e IBMR (Instituto Brasileiro de Medicina e Reabilitação).

Vokin Everest FIC FIM

Comentários dos Gestores

Seguindo o movimento de aversão ao risco iniciado em setembro, outubro também encerrou em tendência negativa e com aumento da volatilidade. Ainda que na maior parte do mês, praticamente nas três primeiras semanas, houve uma boa recuperação nos mercados, um conjunto de fatores levou a uma queda mais acentuada na última semana. Dentre eles, destaque para as novas restrições de circulação (lockdowns) em diversos países europeus em função do rápido aumento no número de casos de coronavírus e a proximidade das eleições presidenciais nos Estados Unidos, em que, apesar das pesquisas estarem apontando vantagem para Joe Biden, antecipadamente já se cogitava uma eventual disputa jurídica sobre o resultado final.      

Os ruídos políticos permanecem no Brasil. Aparentemente, será difícil ver a evolução de uma agenda de reformas de forma coordenada em meio a um contexto de grande fragilidade fiscal, inclusive com posições antagônicas dentro do próprio executivo. Durante o mês, chamou a atenção a postura do Banco Central que, apesar de ter mantido a Selic estável em 2,0% conforme o amplamente esperado, acreditava-se que pudesse indicar uma sinalização quanto à possível necessidade de ter que elevar os juros já nas próximas reuniões dado os recentes indicadores de inflação. O Banco Central considerou o atual nível de estímulo monetário como adequado, e, apesar de não ignorar a alta recente da inflação, avalia que boa parte de seus impactos serão temporários. Com relação ao desempenho dos ativos de risco locais, a bolsa encerrou o mês em nova queda (Ibovespa com -0,69% no mês), dólar em alta contra o real (+2,32%) e fechamento das taxas de juros reais (levando à alta de 0,21% no IMA-B).

Dado a essa piora dos mercados no final do mês, o Everest acabou encerrando outubro com queda de -0,17% ante +0,16% do CDI, acumulando alta de 0,17% no ano, contra 2,45% do CDI. Destaques positivos para fundos com estratégias diversas, entre eles Quantitas Arbitragem (+2,41% no mês), NW3 Event Driven (+1,74%) e SPX Nimitz (+1,62%). Os fundos de pior desempenho foram os que possuem posições direcionais em ações, como Apex Infinity 8 (-3,42%), SPX Falcon (-3,34%) e GBV Aconcágua (-2,91%).

Foram iniciadas duas posições durante o mês, incluindo um novo fundo na carteira. Aproveitando a volatilidade recente nos mercados de juros, foi feita uma alocação marginal em juros reais (NTN-B 2035), posição que havia sido zerada em agosto. Além disso, houve aplicação inicial no fundo Vinci Atlas, um multimercado do perfil “macro” que possui sete gestores operando estratégias bastante diversificadas, buscando assim uma baixa correlação com o restante do mercado e com um histórico bastante interessante desde o início. Fundada em 2009, a Vinci é uma das principais gestoras independentes do país, com mais de R$ 41 bilhões sob gestão em diversos segmentos (infraestrutura, imobiliários, crédito, ações, multimercados).

No início de novembro, as atenções estarão concentradas na divulgação do novo presidente norte-americano, assim como a nova composição do congresso, cujas primeiras reações do mercado ainda parecem incertas, principalmente com relação aos efeitos secundários para os mercados emergentes. No entanto, devem permanecer no radar dos investidores o avanço da segunda onda da epidemia na Europa, assim como a continuidade das discussões sobre o tema fiscal no Brasil, ainda que não deva ter evolução significativa antes das eleições municipais.