Carta 188Setembro 2020

Economia

Nossos maiores desafios

Novamente o Congresso vira o protagonista do futuro do Brasil. Isso porque fomos empurrados para uma situação típica de “corner”, em que não temos muitas escolhas possíveis para sair do imbróglio fiscal que a recessão de 2014-2016 e as políticas do Stay-at-Home nos colocaram. As previsões fiscais são as piores possíveis, com déficits primários elevados nos quatro anos – que somam quase R$ 1,5 tri –  e aumento da dívida bruta para perto de 100% do PIB. Se os políticos precisavam de um motivo mais forte para aprovarem, de fato, uma reforma administrativa, fiscal e tributária, acabaram de encontrar. Resta saber se irão conseguir entender a real necessidade desse ajuste nesse momento. O mercado financeiro já percebeu esse cenário e passou a cobrar mais prêmio para carregar papeis de longo prazo, e isso desestabilizou o curto prazo, com perda de valor de mercado das empresas e aumento do custo de financiamento para investimento. Ou seja, a inclinação positiva da curva de juros já aponta para crescimento econômico menor no futuro, independente de quem for o próximo Presidente da República. Como reverter isso? Primeiro entender de fato a dimensão do problema que estamos inseridos. Nem mal o país saiu da mais longa e intensa recessão que enfrentou na história, com as contas públicas deterioradas, e entramos em um cenário típico de guerra. É preciso encontrar uma forma de estabilizar os déficits mas, mais importante ainda, de como financiar essa trajetória de ajuste e sabemos que isso não dá para ser feito apenas olhando para a arrecadação. Se criarmos uma CPMF, iremos distorcer o funcionamento da economia em todos os prismas e prejudicar o ambiente de negócios. Se escolhermos a via de aumentar a tributação de empresas (muita gente ainda acredita que são os empresários que pagam essa conta), mataremos a galinha dos ovos de ouro e a curva de Laffer não perdoa, teremos mais sonegação e informalidade. Portanto, a margem de ganho com uma reforma tributária é bem pequena em um país que já cobra muito tributo e, ainda por cima, cobra mal. E volto a afirmar: eu não quero discutir mudança de tributos em um cenário onde falta dinheiro para o Governo. Certamente ele vai me cobrar mais. E, sempre vale lembrar: o Brasil perdeu a melhor janela da história para fazer uma reforma tributária – que era quando sobravam R$ 200 bi/ano para os cofres públicos em 2010 – e o Governo não quis cortar tributos de forma permanente. Escolhas políticas. Dessa forma, ficamos com outras soluções. Uma reforma fiscal poderia ser útil. Reduzir burocracia e eliminar distorções causadas pelos subsídios que dilaceram o orçamento. Já escrevi sobre isso aqui no passado, pontuando que todo mundo no Brasil tem um certo nível de benefício fiscal a ser ganho, desde a indústria, passando pelo agro e atingindo as famílias. Mas nosso maior problema tem endereço certo: os gastos. Situação essa que só será resolvida com uma reforma administrativa profunda, que elimine privilégios materializados de várias formas em diversas classes de servidores públicos, congelamento dos salários para além dos próximos 2 anos, eliminação de cargos e respeito ao teto de salário e todo o arcabouço que acompanha esse item. Mas mesmo isso será insuficiente para nos salvar, uma vez que os maiores gastos estão relacionados a previdência social. O sistema não se financia e, todo ano, o déficit fica pior quando mais pessoas descobrem que vale a pena não ter carteira assinada. Nem mal fizemos uma reforma e já vemos que ela foi inócua. Bastaram 6 meses de férias coletivas no Brasil para destruir o resultado de anos de discussão. Por isso devemos voltar a pensar em uma reforma trabalhista, dessa vez para acabar de vez com a CLT, os encargos sobre a folha e introduzir os contratos individuais, complementando a previdência do trabalhador com a transferência do FGTS para uma conta específica de aposentadoria individual, com rendimento de mercado. Alias, temos aqui mais uma distorção no Brasil. Hoje, os recursos do FGTS rendem mais do que o dobro do CDI. Sempre os mesmos temas estão na mesa para serem debatidos. Sempre a solução está na nossa mão. O maior desafio do Brasil é o brasileiro.

Vokin GBV Aconcágua

Comentários dos Gestores

Em setembro, o Vokin GBV Aconcágua fechou com resultado de -1,95%, enquanto o Ibovespa fechou com -4,80%.

Esse mês, assim como o anterior, foi marcado por uma apreensão dos investidores em relação às contas do governo brasileiro e a manutenção da credibilidade fiscal no longo prazo. O início de setembro parecia promissor, com a aprovação do marco regulatório do gás na Câmara e o envio, pelo Governo, da proposta de reforma administrativa ao Congresso, com economia estimada em dez anos de R$300 bilhões para União e R$800 bilhões se somados estados e municípios, nos moldes atuais. Porém, a falta de consenso até o momento para criação de um novo imposto para financiar o programa Renda Cidadã, possível substituto do Bolsa Família, e o anúncio atrapalhado de que o programa poderia ser financiado com recursos que estavam destinados a pagamentos de precatórios, fizeram com que bolsa caísse e o dólar e os juros precificassem novamente riscos fiscais. O governo parece já ter desistido de tal proposta, mas ainda falta apontar uma nova solução. Já no lado “real” da economia, vemos varejo e indústria retomando de maneira forte e, em conversas com pessoas desses setores, já notamos falta de produtos como papelão, aços planos, resinas plásticas, cimento, entre outros. Repasses de preços estão acontecendo até que os estoques se normalizem. O índice de mercado dos gerente de compras industrial (PMI) brasileiro está entre os maiores do mundo. Aumentos de preços também são notados em alimentos, principalmente os que tem referência em dólar e tiveram demanda aumentada pelo auxílio emergencial.

No mercado americano, o S&P500 teve a primeira queda mensal desde março desse ano, quando houve o auge do receio com a pandemia, puxado pelas ações de tecnologia, que subiram todos os meses desde então e foram as principais contribuidoras para a retomada forte do principal índice acionário americano. Isso teve reflexos no Brasil, em que algumas empresas de e-commerce, como Via Varejo e B2W, caíram no mês. Conforme alertamos na carta anterior, muitas dessas empresas pareciam estar com crescimentos e margens muito altas embutidas em seus preços, e por isso preferíamos não tê-las. Os investidores americanos continuam apreensivos com a demora para definição de um novo plano de estímulo fiscal, algo alertado pelo Fed (BC americano) como primordial para a continuidade da retomada econômica.

A carteira do GBV Aconcágua teve contribuição positiva em setembro das ações do Pão de Açúcar, que teve uma alta expressiva quando anunciou estudo para cisão de sua operação de atacarejo (Assaí). Apesar de uma operação como essas não alterar o valor intrínseco da empresa, parece ter chamado atenção para o que comentamos em cartas anteriores: a diferença entre preço e valor das ações da companhia. 

Outra empresa que contribuiu positivamente para o resultado do mês foi Oi. Nos últimos meses, após estudarmos as mudanças transformacionais que vem ocorrendo no setor de telecomunicações e o processo de recuperação judicial da companhia, resolvemos fazer uma alocação nas ações da empresa. Apesar de ser um investimento com nível de risco que consideramos acima da média de nossa carteira, por estar passando por um processo de reestruturação (fator de risco que nominamos como turnaroud), dimensionamos a posição com limites rígidos e, felizmente, vem trazendo bons resultados. A tese de investimento se sustenta em dois pilares: (i) a desalavancagem através da venda de ativos e (ii) a substituição da tecnologia dominante no mercado – ainda subpenetrado de internet fixa – de cabos coaxiais e metálicos por fibra óptica (FTTH), por ser mais barata e com mais velocidade de conectividade. Essa nova tecnologia representava 4% das conexões em 2014 e hoje representa 39%. Os ajustes ao plano de RJ, já aprovados pelos credores, possibilitarão a venda total da operação de telefonia móvel, torres, data centers, operações atreladas à TV por assinatura e a venda parcial da infraestrutura de fibra através de leilões ao longo de 2021, levando a quitação de dívidas com desconto por pré-pagamento com o órgão regulador, bancos e detentores de bonds. A nova Oi estará voltada à monetização de seu ativo mais valioso, a infraestrutura de fibra óptica, que cruza o país com uma rede de mais de 363 mil km de extensão (o dobro do maior competidor), atuando em três frentes: (i) instalação de fibra óptica diretamente através da marca Oi, com um custo muito menor que os concorrentes, por já ter o investimento em rede feito; (ii) atuando no mercado de atacado, fornecendo a sua infraestrutura de rede para outros provedores de internet e, (iii) por último, como habilitadora da tecnologia 5G, das operações móveis, que também necessitam de infraestrutura de fibra para suportar o alto tráfego de dados esperado. Com os valores anunciados até o momento pelos ativos à venda e os números promissores referentes à aplicação de fibra óptica, acreditamos na recuperação da companhia e no potencial de valorização de suas ações. 

Nos próximos meses será importante, como falamos em agosto, estar atento à questão fiscal no Brasil e monitorar a eleição americana e seus reflexos na relação com a China.

Vokin K2 Long Biased FIA

Comentários dos Gestores

O Pão de Açúcar iniciou a avaliação para a segregação de sua unidade de cash and carry (atacado) por meio de cisão parcial da Companhia e de sua subsidiária integral, Sendas Distribuidora S.A (Assaí), liberando os negócios de cash & carry e varejo para que operem de forma autônoma, permitindo a cada um dos negócios acesso direito ao mercado de capitais e outras fontes de financiamento. Após a transação e consequente listagem em bolsa, as ações de Assaí detidas pela Companhia serão distribuídas aos acionistas na mesma proporção das participações detidas por eles no capital social do Grupo Pão de Açúcar.

A Ser Educacional celebrou um Transaction Agreement com a Laureate, avançando nas negociações com o grupo, que é dono da Anhembi Morumbi, FMU, UnP e Uniritter e possui 267 mil alunos. A parcela em caixa da transação foi fixada em R$ 1,7 bilhões, e a Laureate receberá 44% das ações ordinárias de SER, cuja emissão ocorrerá após incorporação da Rede. O Grupo apresenta receita líquida de R$ 2,2 bilhões e EBITDA ajustado de R$ 413 milhões. Caso a Laureate desista da operação com a Ser, deverá pagar à Companhia multa rescisória de R$ 180 milhões. A transação depende ainda da aprovação pelo CADE. Em menor escala, a Ser também celebrou contrato de compra e venda por meio de sua subsidiária CENESUP – Centro Nacional de Ensino Superior Ltda de 100% do capital social do Colégio Cultural Módulo, mantenedor da Faculdade de Juazeiro do Norte. A instituição registrou em 2019 receita líquida de aproximadamente R$ 20 milhões e EBITDA ajustado de R$ 4,3 milhões, contando com 2.100 alunos de graduação. A CENESUP pagará o valor total de R$ 24 milhões pela compra.

A Vale aprovou o pagamento de remuneração aos acionistas, sendo R$ 1,00/ação como Juros Sobre Capital Próprio e R$ 1,41/ação como dividendos. O montante total é de, aproximadamente, R$ 12,7 bilhões, representando aprox. 4,1% sobre o valor de mercado da Empresa na data da aprovação. A Empresa também informou que deu início, de forma preventiva, ao protocolo de emergência em Nível 1 dos diques Paracatu e Patrimônio, localizados em Minas Gerais, que não requer evacuação da população à jusante das estruturas. Os diques referidos não impactam na produção de 2020, e quatro outras estruturas que já estavam com protocolo de Nível 1 iniciado obtiveram Declaração de Condição de Estabilidade (DCE) negativas.

A Sanepar informou quanto ao posicionamento negativo por parte da Agência Reguladora do Paraná (Agepar) quanto à aplicação do reajuste de 9,6299% nas tarifas cobradas pela Companhia, até a conclusão de procedimento de mediação estabelecido pela Agepar e acordado entre as partes. A Companhia também prorrogou novamente por 90 dias a cobrança de contas de água e esgoto para os clientes cadastrados na Tarifa Social, contados a partir de 21 de setembro, buscando minimizar os impactos causados pela COVID-19.

O Banco do Brasil formalizou parceria estratégica com o UBS, através de sua subsidiária integral BB – Banco de Investimentos (BB-BI), para atuação em atividades de banco de investimento e corretora de valores no segmento institucional no Brasil, Argentina, Chile, Paraguai, Peru e Uruguai, após cumpridas s condições para o fechamento da transação, sob aspectos regulatórios e contratuais. O Capital da Companhia está dividido em 50,01% para o UBS e 49,99% para o BB-BI, sendo o Presidente apontado pelo BB e o Vice-Presidente/Diretor Presidente apontado pelo UBS. Também em 22 de setembro foi nomeado André Guilherme Brandão, 55 anos, para ocupar o cargo de presidente do Banco do Brasil. André é graduado em Ciência da Computação pela Universidade Mackenzie, tem 34 anos de experiência no mercado financeiro, tendo trabalhado no HSBC e Citibank.

Vokin Everest FIC FIM

Comentários dos Gestores

Setembro terminou com uma reversão na tendência positiva da bolsa norte-americana que perdurava desde o final de março tendo, inclusive, atingido máximas históricas no início do mês. Dentre as principais justificativas para a realização estão as precificações aparentemente exageradas de empresas de tecnologia, a frustração com relação a um novo pacote de estímulos do governo e o acirramento da disputa presidencial, cuja votação ocorrerá no início de novembro.

No Brasil, ainda que os indicadores sigam apresentando a continuidade da retomada da atividade, o mercado financeiro seguiu com a tendência negativa apresentada no mês anterior. As maiores preocupações permanecem centradas na difícil situação fiscal do país com a insistência, por parte do governo federal, de tentar implementar o programa assistencial Renda Brasil sem uma clara contrapartida de redução de despesas, mas sim com tratativas de “contornar” o teto dos gastos. Esses movimentos têm gerado bastante ruído político, ainda mais na véspera das eleições municipais, e ainda tirando espaço de discussão de importantes reformas para o país, como a administrativa e a tributária.

Indicadores de inflação começaram a apresentar sinais preocupantes, já indicando a possibilidade de necessidade de elevação na taxa Selic, que, em setembro, foi mantida estável pelo Banco Central após longa sequência de cortes. Além disso, o baixo patamar das taxas de juros, aliado ao cenário adverso para as contas públicas e a grande necessidade de financiamento pelo Tesouro, fizeram com que houvesse uma redução na demanda por alguns títulos públicos, com um maior prêmio sendo exigido pelo mercado e os títulos passando a negociar com deságio. Esse movimento gerou uma marcação negativa nesses títulos, que compõem a carteira não só de grande parte dos fundos de renda fixa (inclusive fundos considerado conservadores), mas também servem de lastro para as operações nos fundos multimercados.

Com relação ao desempenho dos ativos de risco locais, a bolsa encerrou o mês em nova queda (Ibovespa com -4,80% no mês), dólar em alta contra o real (+3,10%) e abertura das taxas de juros reais (levando à queda de -1,51% no IMA-B).

O Everest reverteu a recuperação dos últimos meses e encerrou com queda de -0,94% no mês ante 0,16% do CDI, acumulando alta de 0,34% no ano, contra 2,28% do CDI. Nos últimos 12 meses, o Everest acumula alta de 3,99% (112,1% do CDI). Diversos fundos acabaram tendo desempenho negativo no mês, sendo os principais fatores detratores de performance a exposição em renda variável no Brasil e exterior, a grande volatilidade nas curvas de juros locais, e a marcação negativa dos títulos públicos, que impactou inclusive o fundo utilizado como caixa. Os fundos com melhor desempenho foram o fundo de crédito AzQuest Altro (+0,29% no mês), o multimercado macro JGP Strategy (+0,28%) e o fundo de posições relativas em ações Ibiúna STLS (+0,12%). Os fundos de pior desempenho foram o fundo de ações Apex Infinity 8 (-4,08%), o multimercado Kapitalo Zeta (-3,21%) e o quantitativo Giant Zarathustra (-2,72%).

Não foram efetuadas movimentações na carteira ao longo do mês. As perspectivas para outubro são de continuidade da volatilidade e incerteza tanto no cenário internacional, onde a disputa presidencial entre Joe Biden e Donald Trump entrará na fase mais crítica (tendo ainda como pano de fundo qual partido terá a maioria no congresso), quanto no âmbito doméstico, com a continuidade da discussões envolvendo benefícios sociais e responsabilidade fiscal.