Carta 185Junho 2020

Economia

Qual o tamanho do fôlego para enfrentar essa crise?

Os dados do PIB do Brasil no 1T20, divulgados na semana passada, apontaram -1,5% sobre o 4T19. O resultado não foi tão ruim quanto se esperava e, na comparação internacional, podemos ver que a intensidade da retração foi menor do que a verificada em outras economias. É claro que temos que fazer três ressalvas aqui. A primeira é que as restrições de circulação de pessoas no Brasil começaram apenas na segunda quinzena de março e tomaram corpo lentamente. Portanto, temos um período muito curto de impacto econômico sobre o primeiro trimestre. Nesse caso, a expectativa é que os números de abril e maio, muitos dos quais já conhecidos, irão refletir um cenário mais negativo na atividade econômica. O segundo ponto é uma diferença conceitual importante. A soma do desempenho das atividades produtivas (agropecuária, indústria e serviços) gera o que se denomina de VA – Valor adicionado, e esse teve uma queda de 1,6% no 1T20. Adicionando os impostos a esse resultado, chegamos ao que se denomina PIB. Portanto, no cálculo final do PIB temos a soma entre o que variou a produção e o total de impostos que incidem sobre essa. Como no primeiro trimestre a arrecadação continuou acontecendo normalmente, acabou ajudando a amenizar o resultado final do PIB. Porém, os dados da atividade produtiva em abril e maio, juntamente com o programa de adiamento no pagamento de tributos para o terceiro trimestre, devem afetar de forma forte o resultado do 2T20. E, por fim, a última ressalva que quero fazer é que a economia brasileira já se encontrava com muita ociosidade nos fatores de produção quando vieram as restrições de circulação. Ou seja, a taxa de desemprego ainda estava em dois dígitos e a indústria e diversas atividades relacionadas ao setor de serviços patinavam. Portanto, seria como dizer que não dava para piorar muito o que já estava ruim. Entramos na crise do Covid19 de forma diferente do que outros países, onde já estavam perto do equilíbrio de pleno emprego, com juros baixos e uma atividade produtiva em níveis elevados. Apesar desses pontos citados, o fato é que essa crise apresenta similaridades entre as várias economias ao redor do mundo. Em primeiro lugar que atividades relacionadas aos serviços prestados as famílias, como restaurantes e bares, bem como serviços de hotelaria, aluguel de carro, turismo e companhias aéreas, serão os mais atingidos. Em segundo lugar que o componente do PIB mais afetado é o Gasto das Famílias que, no caso do Brasil, teve queda de 2% nesse primeiro trimestre. É importante deixar claro que essa retração esteve mais relacionada com a restrição de consumo, em um cenário de lockdown, do que propriamente com uma queda na renda. As demissões tiveram curso a partir do início de abril, como já mostraram os dados da Pesquisa do IBGE, e resultaram em uma queda de 3,3% na massa de salários. Lembre-se que o mercado de trabalho no Brasil é muito rígido, ou seja, não se ajusta tão rapidamente aos ciclos econômicos e a expectativa é que as demissões devem continuar ao longo dos meses e gerar um efeito renda negativo. O contraponto deve ser o programa de transferência de renda dado pelo Governo Federal, que desembolsou R$ 59 bilhões em abril (dos quais R$ 35 bilhões em auxílio emergencial a pessoas em situação de vulnerabilidade) e tem programado um total de R$ 253 bilhões. Mas, mesmo assim, será insuficiente para reduzir essa perda originária da menor circulação de riqueza e não elimina o temor do desemprego, que reduz gastos. Em resumo, os dados do PIB do Brasil no 1T20 sinalizaram um cenário que não parece, à primeira vista, tão negativo como se esperava, mas esse não consegue fornecer uma fotografia ideal da situação econômica que atravessamos. E, a defasagem nas informações limita a construção de uma moldura adequada. Isso fica mais claro ao fazer uma projeção do PIB de 2020 considerando o efeito carregamento. Para tanto, basta que se considere que nos demais trimestres do ano o PIB se mantenha estável em relação ao primeiro trimestre. Esse cálculo, feito para o Brasil, sinaliza que, mantendo tudo o mais constante, o PIB encerraria o ano em -0,9% sobre 2019, com queda no consumo das famílias e aumento do investimento. Nunca imaginei que poderia comemorar uma taxa negativa como essa. Mas o fato é que o Brasil pode se sair dessa crise melhor do que se imaginava. Porém, ainda sentiremos por muitos anos os impactos na área fiscal com a necessidade de ajustes para conter a escalada da dívida pública, bem como sobre a distribuição de renda. O desafio da estabilidade macroeconômica no futuro ficou mais difícil, e coloca ainda mais responsabilidade no endereçamento da agenda de reformas estruturais. Novamente, está tudo na nossa mão.

Vokin GBV Aconcágua

Comentários dos Gestores

Em junho o Vokin GBV Aconcágua fechou com resultado de +11,59%, enquanto o Ibovespa fechou com +8,76%.

Os primeiros dez dias do mês de junho foram marcados por fortes altas nas ações mundo afora, resultado de dados animadores de retomada econômica após as reaberturas em várias regiões. Os índices de gerente de compras (PMI) de vários países se aproximaram de 50 em maio (número neutro, que indica que não há mais expectativa de contração), os dados de emprego nos EUA e no Brasil vieram acima das expectativas no mesmo mês, além de dados positivos da indústria e do comércio.

No dia 11/06, no entanto, os mercados globais apresentaram fortes quedas, após números de infecções nos EUA indicarem que o país poderia iniciar uma segunda onda de contágios. A partir desta data o número de novos casos realmente cresceu bastante, para patamar superior ao pico anterior, porém ainda sem aumento relevante de óbitos. A partir daí o mercado andou de lado, contrastando possíveis fechamentos em algumas regiões com mais estímulos monetários e fiscais. O banco central europeu anunciou acréscimo de €600 bilhões ao seu programa de compras de títulos e a união europeia propôs programa de €750 bilhões para ajudar na recuperação das economias da região. O banco central americano sinalizou que passará a comprar títulos de empresas e que os juros permanecerão próximos a zero possivelmente até 2022 e o governo americano anunciou que prepara um plano de ao redor de U$S 1 trilhão para infraestrutura no país, o que seria benéfico para Vale do Rio Doce. O banco central japonês anunciou ampliação de apoio às companhias do país. E o Brasil anunciou a ampliação do auxílio emergencial de R$600.

No nosso país, ainda tivemos a queda da Selic para nível recorde de 2,25%, com possibilidade de mais um corte de 0,25% antes do encerramento do ciclo de quedas. A turbulência política mais uma vez esteve presente com a saída do secretário do tesouro, Mansueto Almeida, e a prisão de Fabrício Queiroz, ex-assessor de Flávio Bolsonaro, mas teve apenas reflexos pontuais no mercado.

Nesse contexto montamos novamente uma posição em SLC Agrícola, uma empresa que admiramos e que já esteve em nosso portfólio em dois momentos nos últimos 5 anos. Como sempre ressaltamos, gostamos de ter uma carteira que contenha bons upsides e que esteja balanceada em termos de fatores de riscos. Acreditamos que a posição em SLC, além de mostrar um upside interessante no contexto atual e com os preços correntes, nos traz uma diversificação muito boa para o fundo, diminuindo o risco total do nosso portfólio.

A empresa tem se tornado menos intensiva em capital nos últimos anos, na medida em que parou de comprar novas terras e vê crescimento de área plantada através de arrendamentos daqui para frente, o que, se bem implementado, deverá aumentar o retorno para o acionista. Os avanços tecnológicos, pela sua escala e time de gestão, têm permitido um bom aumento de produtividade e redução de custos pela menor utilização de insumos. Esses aspectos nos levam a crer que a empresa continuará crescendo e conseguirá manter a boa margem dos últimos anos. Um terceiro ponto relevante para tese, é o benefício que a empresa irá colher no caso de a taxa de câmbio permanecer em um patamar mais elevado. Nesse cenário vemos como provável um aumento das margens, já que é factível esperar alguma recuperação nos preços das commodities. Finalmente, a empresa nos protege de riscos como um conflito maior entre EUA e China, pois esta última compraria mais do Brasil, ou uma recessão mais prolongada, que não afeta tanto um produtor de alimentos, resultando em um portfólio diversificado e rentável.

Nos próximos meses teremos que monitorar se as segundas ondas de contágio que surgiram em alguns países, principalmente das Américas, levarão a um aumento do número de mortes ou se protocolos médicos melhores e a utilização de remédios – como o Remdesivir nos EUA – irão levar a uma queda na taxa de letalidade, permitindo que as restrições sejam mais brandas.

Vokin K2 Long Biased FIA

Comentários dos Gestores

O Pão de Açúcar (GPA) deu continuidade ao processo de Sale & Leaseback firmado com a TRX Gestora de Recursos, concluindo a venda de 7 imóveis do GPA, sendo 4 da bandeira Assaí, 1 loja da bandeira Extra Hiper e 2 lojas da bandeira Mercado Extra, pelo valor de R$ 313 milhões, pagos à vista. O Grupo também firmou aditamento ao contrato para definição das modalidades e prazos de vendas das 29 lojas remanescentes à TRX, no valor total de R$ 707 milhões. As operações de Sale & Leasback iniciaram em setembro de 2019, sendo que de R$ 1,862 bilhões de ativos monetizados, R$ 1,130 já foram recebidos e há R$ 732 milhões a receber.

A Sanepar prorrogou a cobrança de clientes cadastrados na Tarifa Social, pelo período de 90 dias, contados a partir de 24/06. O valor mensal faturado nesta categoria é da ordem de R$ 2,8 milhões ao mês. A companhia também aprovou a contratação do Banco BTG Pactual para a realização de operação de capital de giro para reforçar o caixa, no valor de R$ 200 milhões, sem garantias e com prazo total de 2 anos. Outro fato importante ocorrido no mês foi a aprovação pelo Senado do marco legal do saneamento, que prevê a universalização dos serviços de água e esgoto até 2033, atingindo 99% de cobertura para fornecimento de água potável e 90% para coleta/ tratamento de esgoto, percentuais que hoje são 84% e 53%, respectivamente.

A Tecnisa informou que a Standard & Poor´s Ratings reafirmou o rating corporativo da Companhia em brAA, com perspectiva estável, e às dívidas Senior Secured em brAA, destacando a revitalização da estrutura de capital (follow-on realizado em 2019), posição de caixa, estoques concluídos e recebíveis.

A Ser Educacional captou recursos junto à Caixa Econômica Federal no valor de R$ 200 milhões, através de emissão de Cédula de Crédito Bancário com garantias, ao custo de CDI + 2,3% a.a, prazo de 36 meses, sendo 14 meses de carência do principal e pagamento em prestações trimestrais.

A Klabin vendeu a unidade de papéis localizada em Nova Campina, com capacidade de produção anual de 162 mil toneladas de kraftliner, ao Grupo Klingele Paper & Packaging. O valor da transação foi de R$ 196 milhões, sendo que a Klabin receberá R$ 132 milhões no fechamento de operação e R$ 64 milhões em duas parcelas anuais. A unidade de Nova Campina foi adquirida da International Paper do Brasil em março de 2020, e o movimento de venda é oriundo da estratégia da Companhia em focar nas unidades de embalagens papelão ondulado e papel reciclado.

A Celesc emitiu notas promissórias comerciais, com garantias reais e prestação de garantia fidejussória (aval), no valor de R$ 489 milhões, ao custo de CDI + 4,5%, pelo prazo de 360 dias, com o objetivo de reforçar o caixa da empresa.

Vokin Everest FIC FIM

Comentários dos Gestores

Em junho tivemos a continuidade do movimento de melhora nos mercados financeiros globais, ainda bastante influenciados pelos impactos da alta liquidez trazida pelos estímulos monetários e fiscais na grande maioria dos países, assim como pela redução nas restrições de distanciamento em diversas regiões, alguns lugares inclusive apresentando bons indicadores de retomada na atividade. Ainda com relação aos estímulos monetários, o Banco Central dos Estados Unidos divulgou expectativa de que a taxa básica de juros no país deverá ficar praticamente zerada até 2022 em função dos impactos econômicos em consequência do surto de coronavírus.

No Brasil também foi anunciada a reabertura gradual em diversas cidades, ainda que o número total de infectados esteja em trajetória crescente. Dentro das expectativas, o Banco Central anunciou novo corte de 0,75% na taxa Selic, levando-a para o patamar de 2,25% ao ano, e ainda sinalizando um provável novo corte de mais 0,25% na próxima reunião no início de agosto. Após um início de mês conturbado, a instabilidade política acabou chamando menos atenção ao longo do mês, inclusive com o aceno do presidente a outros partidos e que culminou com a expressiva aprovação do importante novo marco legal do saneamento básico.

Com relação ao desempenho dos ativos, a bolsa encerrou o mês com nova alta (Ibovespa com +8,76% no mês), dólar em alta contra o real (+0,92%,) e fechamento das taxas de juros reais (levando à alta de +2,05% no IMA-B).

O Everest segue o movimento de recuperação, novamente impulsionado principalmente pela alta nos preços das ações no Brasil. O fundo encerrou com alta de 1,37% no mês ante alta de 0,21% do CDI, acumulando queda de -0,85% no ano, ante 1,76% do CDI. Os fundos com melhor desempenho detinham posições direcionais em renda variável no Brasil, com destaque para GBV Aconcágua (+11,59% no mês), Pandhora Long Bias (+11,43%) e Apex Infinity 8 (+7,98%). No lado negativo, os piores desempenhos foram de estratégias variadas, como o fundo que opera posições relativas em ações AZQuest Total Return (-1,22%), o multimercado macro Kapitalo Zeta (-0,28%) e o fundo que faz arbitragens em eventos corporativos NW3 (-0,05%).

Durante o mês foi feita apenas uma movimentação na carteira, com a solicitação de resgate marginal do fundo Apex Infinity 8 em função de que, apesar do bom resultado de longo prazo, é a estratégia com maior volatilidade da carteira e de elevada correlação com o Ibovespa.

Ainda no final de junho, chamou a atenção a retomada do número de casos de coronavírus em alguns países, especialmente nos Estados Unidos, já sinalizando um alerta para a possibilidade da retomada das restrições de circulação de pessoas em algumas regiões. Além disso, a eleição presidencial norte-americana tem ganho cada vez mais relevância, ainda mais agora com as primeiras indicações que o ex-senador e ex-vice-presidente Joe Biden aparece na liderança das pesquisas contra o atual presidente Donald Trump.

No mundo todo está se observado uma forte migração recente para ativos de risco motivada principalmente pelo sentimento de que “não há alternativa” de retornos financeiros a não ser buscando ativos de risco, dado a expectativa de taxas de juros muito baixas por um longo tempo. Apesar desse ser um vetor muito relevante para uma continuidade neste processo de valorização de ativos de risco, o cenário ainda exige cautela, seja pelas menores condições de estímulos adicionais pelos governos em uma retomada ainda bastante incerta, ou pelo contínuo risco político no Brasil, que acaba tirando o foco de discussões e reformas mais relevantes para o país.