Carta 184Maio 2020

Economia

Parece que não foi tão mal assim.

Os dados do PIB do Brasil no 1T20, divulgados na semana passada, apontaram -1,5% sobre o 4T19. O resultado não foi tão ruim quanto se esperava e, na comparação internacional, podemos ver que a intensidade da retração foi menor do que a verificada em outras economias. É claro que temos que fazer três ressalvas aqui. A primeira é que as restrições de circulação de pessoas no Brasil começaram apenas na segunda quinzena de março e tomaram corpo lentamente. Portanto, temos um período muito curto de impacto econômico sobre o primeiro trimestre. Nesse caso, a expectativa é que os números de abril e maio, muitos dos quais já conhecidos, irão refletir um cenário mais negativo na atividade econômica. O segundo ponto é uma diferença conceitual importante. A soma do desempenho das atividades produtivas (agropecuária, indústria e serviços) gera o que se denomina de VA – Valor adicionado, e esse teve uma queda de 1,6% no 1T20. Adicionando os impostos a esse resultado, chegamos ao que se denomina PIB. Portanto, no cálculo final do PIB temos a soma entre o que variou a produção e o total de impostos que incidem sobre essa. Como no primeiro trimestre a arrecadação continuou acontecendo normalmente, acabou ajudando a amenizar o resultado final do PIB. Porém, os dados da atividade produtiva em abril e maio, juntamente com o programa de adiamento no pagamento de tributos para o terceiro trimestre, devem afetar de forma forte o resultado do 2T20. E, por fim, a última ressalva que quero fazer é que a economia brasileira já se encontrava com muita ociosidade nos fatores de produção quando vieram as restrições de circulação. Ou seja, a taxa de desemprego ainda estava em dois dígitos e a indústria e diversas atividades relacionadas ao setor de serviços patinavam. Portanto, seria como dizer que não dava para piorar muito o que já estava ruim. Entramos na crise do Covid19 de forma diferente do que outros países, onde já estavam perto do equilíbrio de pleno emprego, com juros baixos e uma atividade produtiva em níveis elevados. Apesar desses pontos citados, o fato é que essa crise apresenta similaridades entre as várias economias ao redor do mundo. Em primeiro lugar que atividades relacionadas aos serviços prestados as famílias, como restaurantes e bares, bem como serviços de hotelaria, aluguel de carro, turismo e companhias aéreas, serão os mais atingidos. Em segundo lugar que o componente do PIB mais afetado é o Gasto das Famílias que, no caso do Brasil, teve queda de 2% nesse primeiro trimestre. É importante deixar claro que essa retração esteve mais relacionada com a restrição de consumo, em um cenário de lockdown, do que propriamente com uma queda na renda. As demissões tiveram curso a partir do início de abril, como já mostraram os dados da Pesquisa do IBGE, e resultaram em uma queda de 3,3% na massa de salários. Lembre-se que o mercado de trabalho no Brasil é muito rígido, ou seja, não se ajusta tão rapidamente aos ciclos econômicos e a expectativa é que as demissões devem continuar ao longo dos meses e gerar um efeito renda negativo. O contraponto deve ser o programa de transferência de renda dado pelo Governo Federal, que desembolsou R$ 59 bilhões em abril (dos quais R$ 35 bilhões em auxílio emergencial a pessoas em situação de vulnerabilidade) e tem programado um total de R$ 253 bilhões. Mas, mesmo assim, será insuficiente para reduzir essa perda originária da menor circulação de riqueza e não elimina o temor do desemprego, que reduz gastos. Em resumo, os dados do PIB do Brasil no 1T20 sinalizaram um cenário que não parece, à primeira vista, tão negativo como se esperava, mas esse não consegue fornecer uma fotografia ideal da situação econômica que atravessamos. E, a defasagem nas informações limita a construção de uma moldura adequada. Isso fica mais claro ao fazer uma projeção do PIB de 2020 considerando o efeito carregamento. Para tanto, basta que se considere que nos demais trimestres do ano o PIB se mantenha estável em relação ao primeiro trimestre. Esse cálculo, feito para o Brasil, sinaliza que, mantendo tudo o mais constante, o PIB encerraria o ano em -0,9% sobre 2019, com queda no consumo das famílias e aumento do investimento. Nunca imaginei que poderia comemorar uma taxa negativa como essa. Mas o fato é que o Brasil pode se sair dessa crise melhor do que se imaginava. Porém, ainda sentiremos por muitos anos os impactos na área fiscal com a necessidade de ajustes para conter a escalada da dívida pública, bem como sobre a distribuição de renda. O desafio da estabilidade macroeconômica no futuro ficou mais difícil, e coloca ainda mais responsabilidade no endereçamento da agenda de reformas estruturais. Novamente, está tudo na nossa mão.

Vokin GBV Aconcágua

Comentários dos Gestores

Em maio o Vokin GBV Aconcágua fechou com resultado de +4,69%, enquanto o Ibovespa fechou com +8,57%.

No mês, apesar do número crescente de casos de Coronavírus no Brasil, que saltaram de 85.380 para 498.440 e levaram o país à 2ª posição mundial, alguns estados tem conseguido manter o sistema de saúde sob controle e apresentaram planos de reabertura econômica, como o Rio Grande do Sul, no início de maio, e São Paulo, no final do mês. Alguns estados dos Estados Unidos e alguns países da Europa e do restante do mundo também tiveram retomada gradativa das atividades. A volta das economias, mesmo com protocolos rígidos, animou os mercados acionários. Contribuiu para o bom humor as notícias positivas em relação ao desenvolvimento de duas vacinas, dos laboratórios Moderna e Merck. Ainda não temos clareza da velocidade da retomada econômica, mas as expectativas melhoraram, e com isso o dólar apresentou queda mensal em relação ao real pela primeira vez desde dezembro de 2019, com queda 1,8%, após atingir seu pico em 12/05, em meio à tensão política no país, que fez a moeda do Brasil ser a de maior desvalorização em 2020 entre as principais divisas globais. Contribuiu para esse pico a redução de 0,75% da Selic, em 07/05, para o menor nível da história: 3%, e a sinalização do BC para um corte adicional. Juros menores atraem menos capital para o país.

Tivemos volatilidade no mês por conta da política, com Moro sendo atendido na solicitação de divulgação tanto de seu depoimento como no vídeo da reunião ministerial em que haveria suposta tentativa de interferência política pelo presidente na polícia federal. Apesar da apreensão em relação aos conteúdos de tais vídeos, suas divulgações não tiveram falas que comprometeram Bolsonaro mais do que já era esperado e serviram para ele ganhar mais pontos com seu eleitorado. O pedido de demissão do ministro da saúde Nelson Teich, as trocas de farpas entre o planalto e STF, as investigações de aliados do presidente relacionadas ao impulsionamento de fake news e as denúncias relacionadas a Flávio Bolsonaro também contribuíram para as turbulências, mas foram suplantadas pela trégua do presidente com Maia e Alcolumbre no final do mês e pelo reforço do compromisso com Paulo Guedes e a agenda econômica após o veto ao reajuste de servidores que havia passado no congresso.

Após a retomada do Ibovespa entre abril e maio, o fundo GBV Aconcágua também teve retornos positivos, porém abaixo de seu benchmark. Isso se deu principalmente pelo resultado de três ações da carteira: Pão de Açúcar, Ser e Tecnisa, que não se beneficiaram da retomada das ações de forma tão pujante. Continuamos a acreditar em seus negócios e achamos que o mercado acabou prejudicando essas empresas por diferentes motivos, no caso de Pão de Açúcar por ter mostrado margens menores que o esperado, apesar de ainda ter margens em linha com os últimos trimestres no Brasil e estar com receita maior do que antes da crise. No caso de Ser, o fato de estar no negócio de educação, que ainda não está operando presencialmente, e ter boa parte de suas universidades no nordeste, região que tem mais casos proporcionalmente, levou os investidores a acreditarem que a evasão e inadimplência subiriam muito, acima do setor, algo que consideramos factível, mas achamos que mesmo levando isso em conta a ação da empresa ficou muito barata. No caso de Tecnisa acreditamos que o mercado pune a empresa mais que seus pares pelo fato de não ter lançamentos programados há alguns anos, principalmente por uma demora na aprovação do CEPAC para a área do Jardim das Perdizes, algo que, em nossa opinião, mesmo que não seja aprovado na câmara de vereadores de São Paulo, ainda torna a empresa barata porque pode comprar a mercado esse direito de construção e lançar com margens boas. Acreditamos que o mercado continua exagerando no pessimismo com algumas empresas, proporcionando boa expectativa de retornos futuros.

Nos próximos meses teremos que monitorar a possibilidade do surgimento de segundas ondas de contágio agora que restrições à movimentação estão sendo abrandadas. Isso será particularmente importante para termos clareza em relação ao tamanho das quedas de PIB dos países. Em maio o ministério da economia brasileiro piorou a previsão para o PIB do ano, para contração de 4,7%, e disse que queda pode superar 6% a depender do período de quarentena. Também teremos de monitorar um possível agravamento nas negociações comerciais entre os EUA e China, na medida que chegamos mais próximos às eleições americanas.

Vokin K2 Long Biased FIA

Comentários dos Gestores

A Sanepar informou que o Governador do Estado do Paraná decretou situação de emergência hídrica no Estado, tendo em vista a redução do volume de água disponível devido à estiagem. As prestadoras de serviço de saneamento ficam autorizadas a executar, como ação mitigadora, rodízio de 24 horas considerado da interrupção até a retomada do abastecimento, com prazo para normalização de até mais 24 horas. O decreto nº 4626 vigorará pelo prazo de 180 dias.

O Grupo Pão de Açúcar (GPA) reportou seus resultados do 1T20. A Receita Bruta (sem Éxito) cresceu 15%, com destaque para o Assaí. Considerando a consolidação dos números da Éxito, a Receita Bruta apresentou crescimento de 56,5%. O EBITDA ajustado cresceu 38,3% ano contra ano. A Companhia também vendeu 5 imóveis para a TRX Gestora de Recursos LTDA, no valor de R$ 190 milhões. A venda faz parte de um contrato firmado em março entre as partes na qual o GPA venderá 43 imóveis para o fundo por aproximadamente R$ 1,25 bilhão (Sale & Leaseback). Esta primeira venda é composta por 4 imóveis da bandeira Assaí, com cap rate de 7,35%, e o valor médio de aluguel de R$ 25,71/ m². O Grupo também informou que houve certificação de decisão transitada em julgado na qual obteve o reconhecimento de créditos fiscais decorrentes da exclusão do ICMS da base da PIS/COFINS, no valor de R$ 500 milhões.

O Banco do Brasil divulgou seus resultados do 1T20. A Margem Financeira Bruta apresentou crescimento de 9,9% versus 1T19, com valor de R$ 14,0 bilhões. A carteira de crédito ampliada expandiu 5,8%, para R$ 725 bilhões. O índice de eficiência, que mede despesas administrativas sobre receitas operacionais, apresentou queda, finalizando o 1T20 em 36,2% contra 37,1% no mesmo período do ano anterior. O fator negativo para o resultado foram as provisões para créditos de liquidação

duvidosa, que cresceram 63,3% a.a, de R$ 3,4 bi para R$ 5,5 bi. Desta forma, o lucro líquido apresentou queda de 20,1%, pressionando o retorno sobre patrimônio líquido, que encerrou o trimestre em 12,5% contra 16,8% no 1T19.

A Ambev reportou seus resultados referentes ao 1T20. Em comparação com o mesmo período de 2019, a receita líquida caiu 1,6%, com queda no volume de 5,6% e crescimento na receita líquida por hectolitro de 4,3%. O Custo dos Produtos Vendidos (CPV) por hectolitro excluindo depreciação e amortização cresceu 16,7%, principalmente devido a taxas de câmbio desfavoráveis e pressões inflacionárias na Argentina. O EBITDA alcançou R$ 4.2 bilhões, queda de 18,1%, impactado principalmente pelo câmbio, maiores despesas devido à antecipação de investimentos em marketing e menores volumes. A Empresa também celebrou contratos de equity swap, que terão prazo máximo de liquidação de 18 meses, com exposição em até 65 milhões de ações, limitado a R$ 1,0 bilhão, no qual receberá a variação do preço de suas ações ou ADRs, e pagará CDI ou LIBOR mais taxa. A finalidade da operação é neutralizar as oscilações dos preços de suas ações tendo em vista a entrega futura de ações de sua emissão ou ADRs, no âmbito do plano de remunerações.

A Celesc apresentou seus resultados consolidados do 1T20. A Receita Operacional Líquida, excluindo receita de construção, apresentou leve queda de 0,7%, para R$ 2.003 milhões em 1T20. O EBITDA IFRS cresceu 38% a.a, para R$ 287 milhões no 1T20, com uma margem de 14,3% (10,3% em 2019). O Lucro Líquido foi de R$ 144 milhões em 2020, em relação aos R$ 73 milhões do mesmo período no ano passado, com margem de 7,2% x 3,6% em 2019.

Vokin Everest FIC FIM

Comentários dos Gestores

Em maio observamos uma nova recuperação nos ativos de risco globais, impulsionada principalmente pela evolução mais favorável nas curvas de contaminação e óbitos por coronavírus nos países desenvolvidos, proporcionando a reabertura gradual em diversas regiões. A expectativa de um novo conflito comercial entre Estados Unidos e China se arrefeceu, reduzindo, ao menos temporariamente, a tensão referente a este tema.

No Brasil o Banco Central acabou surpreendendo com um corte de 0,75% na taxa Selic, reduzindo a mesma para 3,00% e já sinalizando que novos cortes serão feitos. Mesmo com a recente valorização do dólar, a inflação medida pela IPCA atingiu em abril um dos menores patamares da história, sendo que a expectativa de que a inflação se mantenha em um nível baixo abre espaço para um provável novo corte da Selic. Com relação ao desempenho dos ativos, a bolsa encerrou o mês com nova alta (Ibovespa com +8,67% no mês), dólar com leve queda contra o real (-1,8%,) e fechamento das taxas de juros reais (levando à alta de +1,52% no IMA-B).

O Everest segue o movimento de recuperação, novamente impulsionado principalmente pela alta nos preços das ações e pelos movimentos das curvas de juros. O fundo encerrou com alta de 0,88% no mês ante alta de 0,24% do CDI, acumulando queda de -2,20% no ano, ante 1,54% do CDI. Os fundos com melhor desempenho detinham posições direcionais em renda variável no Brasil e nos Estados Unidos, com destaque para Apex Infinity 8 (+4,84% no mês), GBV Aconcágua (+4,69%) e IP Value Hedge (+3,19%). No lado negativo, os fundos de pior desempenho foram SPX Nimitz (-1,04%), Absolute AlphaGlobal (-0,68%) e Pandhora Long Bias (-0,38%).

Durante o mês foi aumentada a posição direcional em juros reais, através da aquisição de NTN-B 2035. As compras desses títulos estão sendo feitas de forma bastante gradual, representando atualmente 2,6% da carteira.

Os principais temas a serem monitorados ao longo de junho são praticamente os mesmos do mês anterior, ou seja, acompanhamento no ritmo de contágio do coronavírus e retomada de atividade nas regiões onde já estão reduzindo as restrições de circulação, ambiente político nos Estados Unidos (protestos, eleições presidenciais e novos conflitos com a China) e a continuidade dos conflitos entre os poderes executivo, legislativo e judiciário no Brasil. Como estamos passando por este momento de volatilidade ainda elevada e taxas de juros nas mínimas históricas, achamos importante complementar esta carta mensal com o artigo a seguir, buscando contextualizar o fundo dentro desse novo momento.